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銀行間債券市場債券回購業務進一步擴大對外開放范圍

2024年第05期    作者:蘇萌 席索迪 趙哲楠    閱讀 1,290 次

2024年1月24日，中國人民銀行發布通知，就中國人民銀行、國家外匯管理局起草的《關于進一步支持境外機構投資者開展銀行間債券市場債券回購業務的公告（征求意見稿）》（以下簡稱《公告》）面向社會公開征求意見。《公告》在現有的銀行間債券市場對外開放的基礎上，將進一步支持境外機構投資者開展銀行間債券市場債券回購業務（以下簡稱“債券回購業務”）。中國人民銀行行長潘功勝當日在國新辦新聞發布會上表示，中國人民銀行和香港金融管理局決定推出六項政策舉措，涉及金融市場互聯互通、跨境資金便利化以及深化金融合作等多個方面，其中包括將“債券通”項下債券納入香港金管局人民幣流動資金安排的合格抵押品和進一步開放境外投資者參與境內債券回購業務，支持所有已進入銀行間債券市場的境外機構參與債券回購（含“債券通”渠道）。下一步，中國人民銀行將與內地及香港金融管理部門密切配合，共同推動各項政策舉措落地見效，進一步優化金融服務，加強金融合作，助推香港國際金融中心發展。

一、銀行間債券市場對外開放歷程梳理

2010年至2015年間，中國人民銀行已逐步開放境外央行類機構（包括境外中央銀行或貨幣當局、國際金融組織、主權財富基金等金融機構）、境外人民幣業務清算行和參加行通過委托結算代理人投資銀行間債券市場。2016年，中國人民銀行鼓勵境外商業機構作為中長期投資者通過結算代理模式投資銀行間債券市場。

2017年，“債券通”北向通上線，境外投資者可以通過香港與內地債券市場基礎設施機構連接投資境內債券市場。在“債券通”北向通上線之初，境外機構投資者通過“債券通”北向通的交易方式僅限現券交易。

市場對擴大債券回購交易的境外投資者范圍的期待已久。根據《中國人民銀行關于境外人民幣業務清算行、境外參加銀行開展銀行間市場債券回購交易的通知》（銀發〔2015〕170號）和《關于境外央行、國際金融組織、主權財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關事宜的通知》（銀發〔2015〕220號），境外人民幣業務清算行和參加行及央行類機構已經被允許在中國銀行間債券市場通過結算代理模式參與回購交易。在2017年“債券通”北向通上線之初，中國人民銀行在《內地與香港債券市場互聯互通合作管理暫行辦法》答記者問中提到：“‘北向通’……未來將逐步擴展到債券回購、債券借貸、債券遠期，以及利率互換、遠期利率協議等交易。”香港金融管理局總裁余偉文在2023年7月4日的講話中也提到：“下一步的目標，是研究推出更多債券市場常見的盤活存量、提供流動性的安排，比如回購，讓投資者更有效地利用持有的債券進行流動性管理，促進市場活力和健康發展。”本次《公告》回應了前述期待，明確已開展銀行間債券市場現券交易的所有境外機構投資者將可開展債券回購業務。

二、《公告》中明確的債券回購業務重要安排

（一）投資者范圍

本次銀行間債券市場擴大對外開放主要是允許境外機構投資者對中國銀行間債券市場的債券進行回購交易，即北向交易。未來是否有機會進一步擴展到南向交易，允許境內投資者交易境外債券回購產品，尚有待觀察。如上文梳理，債券回購業務的境外機構投資者的范圍包括了所有在現有銀行間債券市場互聯互通框架下的境外機構投資者，包括符合《關于境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知》（銀發〔2010〕217號）、《關于境外央行、國際金融組織、主權財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關事宜的通知》（銀發〔2015〕220號）、中國人民銀行公告〔2016〕第3號、《內地與香港債券市場互聯互通合作管理暫行辦法》（中國人民銀行令〔2017〕第1號）等現行文件規定的境外機構投資者，與《關于進一步便利境外機構投資者投資中國債券市場有關事宜》（中國人民銀行 中國證監會 國家外匯管理局公告〔2022〕第4號）規定的境外機構投資者范圍一致，具體如圖1所示。

如前文提及，中國銀行間債券回購此前已經對部分境外機構投資者開放，包括境外人民幣清算行及參加行，以及上文提及的主權類機構。《公告》實施后，債券回購業務將進一步開放給一般商業類機構，以擴大高水平對外開放的成果。

（二）債券回購機制

債券回購是金融市場重要的短期資金融通工具。根據相關報道，2023年，銀行間債券市場債券回購的全年交易規模達到1674萬億元，日均成交約6.7萬億元，已成為銀行間債券市場最重要的交易品種。

《公告》對債券回購的定義符合銀行間債券市場的通常理解：資金融入方（正回購方）將債券賣出給資金融出方（逆回購方）并融入資金的同時，雙方約定在未來某一日期，正回購方再以約定價格從逆回購方買回相關債券并支付資金的行為，包含質押式回購和買斷式回購兩種形式。

質押式回購和買斷式回購的本質區別在于回購交易是否導致標的券所有權（title）的真正轉移。與國內市場質押式回購和買斷式回購并行有所區別的是，國際市場上的主流回購交易都是真正導致所有權轉移的，即類似于買斷式回購的做法。根據《公告》的起草說明，債券回購業務與國際通行做法相銜接，“明確境外機構投資者參與銀行間債券市場債券回購業務，無論質押式回購還是買斷式回購，均須實現標的券的買賣過戶，便利逆回購方處置”。

《公告》對上述買賣過戶的具體安排尚未提供具體的規定，需根據未來進一步出臺的業務規則和實施細則對債券登記、托管、過戶和資金收付的機制細節進行明確。在上述“標的券買賣過戶”的安排下，標的券過戶安排將如何與質押式回購的相關主協議安排和市場操作相銜接，仍有待進一步明確。

（三）回購主協議安排

《公告》要求，境外機構投資者應當與交易對手簽署債券回購主協議，相關自律組織應將主協議向中國人民銀行備案。與2023年5月啟動的“互換通”不強制要求簽訂主協議相比，債券回購業務要求境外機構投資者必須與交易對手簽署債券回購主協議。存在這一區別的主要原因在于，絕大多數“互換通”交易將通過中央對手方的互聯互通進行集中清算，而債券回購業務暫未設置此類集中清算安排，因此雙邊之間簽訂主協議具有更強的必要性。

市場上主流的回購主協議包括中國銀行間市場交易商協會制定的《中國銀行間市場債券回購交易主協議（2013年版）》和International Capital Market Association制定的Global Master Repurchase Agreement （GMRA）。值得注意的是，《公告》要求主協議備案的主體是“相關自律機構”，即中國銀行間市場交易商協會；而在《中國銀行間市場債券回購交易主協議（2013年版）》的簽署安排中，較為特別的一點是“集中簽署”，即“簽署兩份主協議，一份由簽署方留存，一份送中國銀行間市場交易商協會備案。在簽署方有效簽署主協議后，主協議在該簽署方與其他各簽署方之間生效”。這一特殊簽署安排將使得中國銀行間市場交易商協會天然地具備向中國人民銀行備案的便利性。由此引發的問題是，債券回購業務是否允許境外機構投資者選擇簽署其他主協議（例如GMRA主協議），以及簽署的其他主協議將以何種機制由中國銀行間市場交易商協會向中國人民銀行進行備案？這些問題仍有待觀察《公告》正式稿以及其他業務規則和實施細則的規定。

三、希望推出高水平對外開放下的“回購通”機制

債券回購業務上線后，我們預期將在現有的中國銀行間債券市場對外開放路徑的基礎上，進一步促進中國金融市場的高水平對外開放，為境外機構投資者提供充足的交易、融資和風險管理工具，成為我國金融市場高水平對外開放的又一個重要的里程碑。

在2024年1月24日舉行的國新辦新聞發布會上，中國人民銀行副行長宣昌能表示，中國人民銀行和香港金融管理局決定推出“三聯通、三便利”等多項金融開放舉措。其中，“三聯通”包括三項舉措：一是將“債券通”項下債券納入香港金管局人民幣流動資金安排的合格抵押品。二是進一步開放境外投資者參與境內債券回購業務，支持所有已進入銀行間債券市場的境外機構參與債券回購，這其中也包含“債券通”渠道。三是發布優化粵港澳大灣區“跨境理財通”業務試點的實施細則，拓展和便利大灣區個人投資渠道。從以上信息不難看出，債券回購業務除投資者范圍包含了“債券通”北向通投資者之外，也將和“債券通”機制協同，促進金融市場的高水平對外開放。

《公告》未提及“債券通”機制下如何開展債券回購業務，我們期待在未來進一步出臺的業務規則和實施細則下，“債券通”投資者將有機會在其現有的金融基礎設施互聯互通的機制下開展債券回購業務，在“債券通”“互換通”的基礎上進一步推出“回購通”的互聯互通機制，從而更加便利境外投資者。我們注意到，目前《公告》也為這種金融基礎設施互聯互通機制預留了一些空間，規定“銀行間債券市場相關基礎設施應當制定或修訂業務規則、操作細則，并按規定報中國人民銀行”。“回購通”如果能夠推出，境外投資者或能在不改變其既有交易習慣的情況下，無需通過結算代理人，經金融基礎設施互聯互通直接參與債券回購業務。

蘇萌北京市金杜律師事務所上海分所合伙人，上海律協金融工具與金融基礎設施專業委員會副主任、長寧區女律師聯誼會理事，上海市世行營商環境調研專家組成員業務方向：金融基礎設施、碳市場和綠色金融、銀行融資

席索迪北京市金杜律師事務所上海分所律師，上海律協ESG專業委員會委員業務方向：金融基礎設施、碳市場和綠色金融、銀行融資

趙哲楠

北京市金杜律師事務所上海分所律師，上海律協金融工具與金融基礎設施專業委員會干事

業務方向：金融基礎設施、碳市場和綠色金融、銀行融資