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李強:各位好!歡迎來到本期“法律咖吧”。今天我們討論的主題是“科創板及其相關法律服務事宜”。2018年11月5日,習近平總書記在上海宣布,將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制,科創板的準備工作可謂緊鑼密鼓、成效顯著。2019年7月22日,首批25家企業登陸科創板,開啟了中國資本市場的新篇章。首先請教一下三位,A股和科創板的主要區別是什么?
范興成:我覺得科創板推出是我國踐行注冊制的一個試點,它們的市場定位不一樣,科創板定位的是一些國家重點扶持的產業,跟國家的2025戰略規劃有一定關系。所以我們發現這次上交所的發行問答以及實踐中關注點就有些區別。首先是同業競爭,科創板認為同業競爭是應該關注的,但是以重大不利作為一個審核點。而中小板和創業板,對于同業競爭是非常嚴格的,這也看得出來科創板對于審核標準有所變化。其次是重大違法,科創板強調的重大違法行為,比如說重大經濟犯罪、國家安全等等。而中小板、創業板這些合規性是比較全面的,認定的重大違法行為涉及的領域更為全面;還有其他的一些審核點都有一些重大變化,比如股權激勵等。
趙昱東:因為科創板是注冊制的試點,從經驗上會借鑒一些境外資本市場的上市規則,把監管重點從實質性審核,向充分披露轉移。企業可能存在的一些問題,在其他板塊上市過程中是致命的,在科創板可能就不是一個致命的問題,只要充分進行披露,就可能通過,這是一個監管方式的轉移。但國內還沒有搞過注冊制,我們也注意到,科創板的審核要點和原來其他板審核要點還是有較大相似性,原來律師的經驗也可以帶過來,只要關注其中的區別就可以了。科創板的上市監管可能有一個逐漸演化的過程,會越來越向真正的注冊制去轉化。
龐景:我補充一下,證監會審核A股IPO項目時,根據申報企業的盈利能力對企業做價值判斷,對申報企業的盈利要求很高。現在的科創板更強調以信息披露為核心,主要圍繞公司的經營模式、產品定位、競爭情況、法律及財務相關內容的充分披露以及相應的風險提示,要求實現全公開和透明化。同時,擬科創板上市企業還要符合公開的發行上市條件以及科創板的定位。除此之外,我覺得還可以從財務和非財務兩個宏觀的方面來看主板和科創板審核的區別。
首先,財務方面最直觀的區別就是上市標準的不同,主板對申報企業的盈利要求非常高。而科創板較為不同,制定了五套不同的上市標準,預計市值為核心,結合研發投入等指標,降低了對于企業盈利的要求。
第二,關于申報企業所在行業的區別,主板上市要求必須要符合國家的產業政策,像房地產以及P2P類金融的企業在主板上市比較困難。但科創板不一樣,優先推薦的有三大類行業的企業:第一類是符合國家戰略、突破核心關鍵技術、市場認可度高的科技創新企業;第二類是屬于新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業的科技創新企業;第三類是互聯網、大數據、云計算、人工智能和傳統制造業深度融合的科技創新企業。
第三,股票發行承銷制度方面也有很大區別,原來主板承銷發行采用線上加線下詢價的模式,科創板在這個基礎上新增投資者戰略配售、高管和核心人員配售、綠鞋機制以及券商跟投四種配售制度。
李強:三位講到A股和科創板關注的行業、審核理念等都有所不同,我們也看到“2+6”規則體系,包括交易所指導意見中,主要是財務問題和法律問題,而且經常出現財務問題法律化。所以我們感覺在企業上市進程中,律師的責任越來越大。基于三位以往的經驗,律師在為企業科創板上市提供法律服務時,有什么需要特別注意的地方或者心得體會?
范興成:在科創板的注冊制下,律師和會計師顯得更加重要,“看門人”這個角色應該在這里發揮到極致。比如,實際控制人本人、董監高的銀行流水可以反映出一些事情;比如有沒有與一些客戶有資金往來,為了促成利潤的上升,往往會有造假的動力。還有要關注報告期的勞動人事情況,每一年勞動者增加和減少的情況,因為這里面有些創業型企業的發展也是比較迅速的,人才流動比較快。如果其中一些創業人士離開了,他們之間也可能產生一定經濟交往,這就是我們要核查的重點。確保發行人在這個過程中,嚴格按照科創板注冊制度的要求來建立自己的一套內控體系和法律監管體系,盡量符合上市的要求,這是我們的一點體驗。
龐景:律師在做科創板上市項目時,我覺得還是有幾點需要注意。
第一點,我們在做主板項目中,券商在提交申報材料時不會在線上傳電子版工作底稿,但是科創板要求上傳。雖然沒有要求上傳律師的電子底稿,但是券商的電子底稿里包含了法律部分的內容,這部分和律師是重合的,要求律師在做項目的過程中把工作底稿做得非常完善。
第二點,科創板反復提到以信息披露為核心,在整個科創板的制度設計當中,突出發行人是信息披露第一責任人,同時要求保薦人、律師事務所、會計師事務所在內的證券服務機構對發行人的信息披露進行嚴格把關。包括證監會、發改委、人民銀行等部門在今年6月份共同發布了一個關于科創板失信聯合懲戒機制的意見,主要規定了科創板企業在IPO申報、上市后出現虛假記載、欺詐發行等違法違規情形時,發行人及其董監高、實際控制人、對此負有責任的中介機構等將被實施失信聯合懲戒,這就要求我們律師在做項目的時候,信息披露一定要做到真實、準確、完整和及時。
第三點,律師要判斷什么樣的企業屬于科創企業,是否符合科創板的定位。科創板里面有一個企業叫傳音控股,做手機的,被稱為“非洲手機之王”,功能機定價大概是65元人民幣,智能機大概是450元人民幣,這個手機技術含量未必有多高,也未必符合科創板的定位,但是卻過會了。我覺得這個案例是值得我們做科創板項目的律師去研究的,為什么這樣一個我們看似很傳統的企業,在科創板中也過會了?他們的項目律師在回答交易所反饋問題的角度、對企業是否符合科創板定位的判斷等,都值得我們去學習和研究。
截至8月11日,申報科創板上市的企業中有五家已經終止審核,木瓜移動是第一家終止審核的企業。這五家企業也是值得我們做科創板項目的律師去研究的。自2019年3月份上交所開始接收科創板IPO申報材料到現在,上市委員會沒有否決過一家,在這么高的通過率下,為什么這五家企業卻終止審核了?這些案例值得我們去總結經驗教訓,比如擬申報企業是不是符合科創板定位,是否還有其他需要解決的問題?
趙昱東:還有一個律師朋友可能比較關注的點:在科創板里面,律師多了一個很重要的角色,科創板明確要求主承銷商要聘請律師事務所,對整個發行和承銷的過程進行見證,還要對發行人和承銷商路演的材料進行審核,對他們的人員進行培訓,確保宣傳材料合法合規,也不超出限定公開信息的范圍。此外,還要對戰略投資者和網下投資者資質和背景進行審核。主承銷商聘請的律師事務所應該在發行人律師之外單獨聘請。所以科創板對律師行業來講有一個利好,我們又有一個新的工作可以做,就是負責主承銷商業務的律師。
李強:我們也注意到,證監會在過去一段時間對律師事務所的處罰也在加強,而且有些處罰可能還不僅僅是法律盡調或底稿的問題,企業財務造假導致律師被處罰,理由竟然是律師事務所以及經辦律師沒有勤勉盡責。我想聽聽三位的意見,在做科創板以及A股,包括境外上市時,律師是不是不僅要具備法律知識,還要具備基本的財務知識?
范興成:對于律師、會計師和券商在整個證券市場上的定位,我認為必須要區分他們的責任。券商的責任是什么?是發現價值,銷售股票,發現它到底值多少錢,怎么來估值。而會計師的責任是什么?是對過往財務的記錄,進行準確的再現,必須按照通用的國際準則再現出來,不要有造假,要做好全面的核查。
律師是整個IPO交易的一個法律保護傘,他要去核實企業的資產有沒有問題,歷史沿革有沒有問題,專利商標以及重大合同等在法律上有沒有問題。但是在這個責任區分下,作為律師,要做IPO業務,知道一些會計常識是非常必要的。律師可以和券商、會計師在同一個頻道進行交流,但律師畢竟不是會計師,因為會計師要投入很多的人手才能去辨別那些會計憑證、賬簿的真實性。作為律師來講,在寫法律意見書、工作報告,看到了會計師事務所審計的數據后,就有理由相信,這應該是一個可以信任的數據。
趙昱東:范律師剛才講出了我們的心聲,在責任區分不明確的情況下,我們確實沒辦法去做某些工作,不可能做到會計師那樣。讓律師去做這樣的工作,其實并不公平,對于發現造假也不一定有效率。但是,短期的監管趨勢使律師變得越來越小心,越來越嚴謹。像剛才范律師講的,現在律師要去核查銀行流水,這個原來是不做的事情,工作量的增大導致企業IPO成本的提升。希望科創板慢慢形成一套新的規則,對律師應該做哪些事情,不應該做哪些事情,規定得更清楚。另外,現在關于證券的訴訟也在逐漸增加,有投資人起訴發行人的,將來可能也會有投資人起訴律所的,因為訴訟的增加,法院可能也會逐漸形成一套規則,哪些是發行人的責任,哪些是律師的責任,法院不一定完全依賴證監會的意見。
龐景:科創板推出之前,A股上市制度中,如果上市企業發生了財務造假或者虛假陳述,投資人向法院起訴中介機構時,法院判決中介機構承擔虛假陳述民事賠償責任的前提就是中介機構受到了證監會或者交易所對其作出的行政處罰。現在,科創板有明確的規則,規定科創板訴訟案件由上海金融法院集中管轄,明確科創板項目中包括律師在內的中介機構的責任等。比如在界定科創板項目中介機構虛假陳述民事賠償責任方面明確表示,中介機構應當對本專業相關的事項履行特別注意義務。也就是說,對于超出自身專業領域的事項,中介機構則只要注意到一般的義務即可。對于這類問題,相關部門目前都已有相對明確的規定或態度。律師做科創板項目時更要秉持謹慎的態度,尤其是自身專業領域。
李強:剛才三位講到,科創板的設立和發展,對律師而言是一個新的參與機會,可以更多參與資本市場的法律服務,同時,跟科創板相關的訴訟都是歸屬于上海金融法院集中管轄,所以對于訴訟律師,市場舞臺空間更大了,而且有更好的平臺去展示自己才華,從而為企業提供更好的服務。在科創板進行注冊制試點時,科創板是真正意義上的注冊制嗎?還是一個嚴審制度下的注冊制呢?
范興成:科創板的真實要義,就是要采取形式審核,做好全面披露,讓市場來選擇這個股票,市場來決定你的好和壞,你只要做到真實全面準確的披露即可。當然,你披露的時候也要做出一個非常重點的披露,按照注冊辦法進行披露,我覺得這個是完全正確的,也是改革的一種思路。
但是我們也應該看到交易所是作為審核方,而證監會是作為注冊方,注冊行為是行政許可,從《注冊管理辦法》以及上市規則來看,我認為證監會在此是沒有放權的,依然還是秉持著審核的理念。所以說,把注冊行為理解成一個行政許可,是傾向于屬于嚴格審核下注冊制度,離我們真正的注冊制還是有一點區別。券商是推薦人,他們要做符合科創板的專項意見,如果他們推薦的企業在未來過程中都是很好的企業,企業估值就必然會升高,市場地位也會不斷升高。相反,做得不好的會越來越差,這就形成優勝劣汰,真正讓注冊制走上順暢的道路,這是我個人的一種觀點。
龐景:A股IPO是“重審核輕發行”。證監會在審核時直接從企業的盈利能力做價值判斷,并進行長期、反復的審核,即“重審核”。另一方面,由于主板對企業有發行市盈率不超過23倍的要求,只要證監會審核通過了,最終進入發行階段的企業都屬于稀缺產品,所以“輕發行”。但是科創板則向“嚴審核重發行”轉變。上交所有一句話叫做“問出一個好企業”,也就是要對企業反復地問詢,從一開始時的三輪問詢,到現在基本按照五輪六輪問詢。我認為,我們不能因為上交所反復問詢的審核方式,而說科創板是一個假的注冊制,或者說還是在走以前的老路。何謂注冊制?注冊制就是把這企業上市發行的條件明確公開,由企業根據這個要求準備文件,并真實、準確、完整、及時地把信息披露出來。現在交易所之所以要反復問詢,我個人理解,就是因為目前我們中介機構和企業的思路還沒有轉變,與證監會和監管部門的思路尚未接軌。在以往的A股IPO審核制度中,證監會審核較嚴,反饋以擠牙膏似的方式進行,證監會問一個問題,企業和中介機構回答一次,證監會不滿意就再問一遍,企業和中介機構再回答一遍。現在科創板的標準則非常明確,企業和中介機構需要按照標準來回答,如果回答不符合標準,交易所就要繼續問下去,如果一直不符合標準,就問到企業撤材料為止。注冊制要求真實、準確、完整、及時地披露信息。所以,我理解科創板的嚴審核與注冊制本身并沒有沖突或者矛盾的地方。
趙昱東:我們在做境外一些上市的業務,包括香港和美國,這些資本市場是真正的注冊制,他們的監管重點就在于信息的真實準確完整地披露,企業有一些法律問題也沒關系,只要你披露出來,由投資者來判斷這個問題會對他造成多大的風險。現在科創板的《審核問答》和原來《IPO 51條》審核問答相比,大部分內容是一樣的,只是對范律師剛才提到的部分條款做了調整,主要是有些問題從審核紅線變成了需要充分披露并有解決方案的調整。但這只是少數的調整,大部分還是一樣的,所以這個IPO的過程實際上就從證監會審核變成交易所來審核,還是一個包含很多實質審核的一個注冊制。
剛才我們也討論到,向真正注冊制的轉變是一個過程,也許過程當中監管會慢慢地、越來越向著重信息披露去轉向。將來,交易所的主要職能就變成不去審核法律問題,而是去挖掘法律問題,讓發行人把法律問題充分披露出來。而且科創板有可能是一個試驗田,科創板在這個轉型的過程當中成功了,A股其他板塊有可能會跟進。從這個意義上來講,科創板是注冊制改革的一個先頭部隊,試驗成功了,我們整體的資本市場改革可能就會跟上。
范興成:我想再加一點關于審核制的問題,我認為從美國和香港聯交所來看,實踐中確實存在很多問題,審核機構要不斷地問,問的目的是披露的真實準確和完整,有些事情會專項問,并在招股書中披露出來,這個是對的。我們也應該注意到,目前問的一些關于科創板的詳盡問題都是非常好的,但是有些企業好不容易到了最后,卻被撤掉了材料,對于這個問題,我覺得有不同的解讀。在其他注冊制下撤材料絕對不是因為我回答不了問題,因為在通常情況下,通過中介機構反復核查,如實回答就可以了,只是在發行的時候,因為這些可能不利的如實披露而導致不好發行。能否成功發行是由市場決定的,如果因為你不能回答便被撤材料,這其實是一種實質審核理念,這種理念是有問題的。在某些情況下,審核機構根據上市規則問起來,發行人已經回答不了,經過中介機構盡職調查核實,還是不能夠正常回答,這屬于沒有具備基本的上市條件。
李強:注冊制改革現在剛剛起步,無論從會里還是從交易所,都非常希望積極推進注冊制。我們也注意,在交易所已經受理的151家企業中,有相當一部分都是從原來報A股創業板或者中小板轉向科創板的。這是不是意味著企業可以隨便選擇,上A股或者科創板都可以,科創板市盈率更高,僅此而已嗎?
范興成:我做了一個對比,科創板現在不注重利潤,沒有盈利的也可以上市。而主板、中小板、創業板都有一些要求,比如說創業板是要求一種業務,而主板和中小板只是規模大小而已。現在科創板的定位很清晰,要做2025戰略性計劃,國家重點經濟資助支持,也就是說國家在做資本市場布局的時候,是有所側重的。在不同的市場上有不同的企業也給你不同的估值。但是目前看起來,在區分上主要是靠券商的把握,券商說你符合科創板,券商需要做一個符合科創板的一個專題意見,這是他自己的論證,我覺得這個市場要真正區分開是在未來。
隨著時間的推移,我們會看出在主板和科創板、創業板的上市企業適不適合呆在這個市場。目前來看,的確有很多企業本來就準備在主板、中小板或者在創業板上市,但是經比照,不具備某些硬性條件,但可能符合科創板,于是就去上科創板了。目前看起來,市場區分還沒有那么大的價值,要看未來。
趙昱東:我同意范律師的觀點,這個事情還要再往后看。科創板畢竟是一個新生事物。好多企業本身在準備上市的過程當中,都是按照原來A股主板、中小板、創業板的路子來走的,券商進入企業以后也是按照這個來準備的,券商在發掘這些企業的時候,也是按照原來的標準來發掘的。科創板推出后,新的企業還沒有券商去發掘,甚至是沒有獲得投資人的投資,不會一下子上到科創板。現在科創板企業主要還是原來準備上其他板塊的企業。有人覺得現在科創板不太科創,但是這個現象應該是短期的。再往后,如果科創板的標準維持不變,券商還有投資人都會積極去發掘符合科創板標準的企業。但是這個短期有多短也不能太樂觀,因為有個供求平衡的關系,一定期間內科創板計劃要上多少企業,同時期我們市場上有沒有那么多家高科技企業,這是跟科創板發行的節奏有關的。科創板計劃在多少年內,從現在27家,增加到一定的數量,這個過程中高科技企業成長的速度是不是能匹配?國家整體戰略是希望科創板扶持真正的高科技企業,最后還是會往這個方向走。
李強:剛才說科創板給非訴訟律師或訴訟律師提供了更多進入資本市場法律服務領域的機會,三位能不能給律師,尤其是現在還沒有從事資本市場法律服務的律師提供一些建議,希望他們能夠做好知識儲備,未來也能在資本市場法律服務領域做出一定成績。
范興成:我覺得科創板給律師確實創造了很多機遇,就像趙律師剛才所說,我們可以做發行人律師,也可以做券商律師,這里多了一個角色。我們也可以看到,因為科創板實行注冊制,以后還有很嚴格的退市,也為那些訴訟律師找到了一個明顯的、更好的介入路徑,所以我認為科創板對于我們律師行業來講是一個比較好的機遇。
龐景:我覺得是這樣,剛才也提到了,律師在做傳統主板業務時如果做的項目比較少,很難接觸到最新的窗口指導政策、監管政策,但是在科創板項目中因為從申報到歷次反饋的全程都是公開透明的,所以我們有更多的機會去接觸到最新的監管政策。如果你已經是一名證券律師或還未從事過資本市場法律服務的律師,只要足夠勤奮,把現有的相關案例研究透徹,應該可以做得很好。
趙昱東:在上交所網站上,科創板有一個專門的板塊,到現在報了151家企業,所有的信息全部都在上面,每一步驟的文件都在,大家可以去看看。
李強:謝謝三位的精彩分享。我們祝愿科創板在未來發展得越來越好,對中國資本市場起到革命性的促進作用,相信我們律師也會有更多參與資本市場法律服務的機會,期待大家在未來有更加優異的法律服務業績,為資本市場的發展作出我們應有的貢獻。
(本文內容根據錄音整理,系嘉賓個人觀點)
(整理時間:2019年8月14日)
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