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科創板表決權差異安排法律解析

以香港聯交所及CDR規則對比為視角

2021年第05期    作者:洪小龍 孫軍偉    閱讀 8,178 次

我國《公司法》就股份公司明確規定了“同股同權”的公司治理原則，但同時亦規定“國務院可以對公司發行本法規定以外的其他種類的股份，另行作出規定”。2018年9月國務院發布的《關于推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見》中，即允許科技企業實行“同股不同權”治理結構。在近年香港聯合交易所有限公司（以下簡稱“香港聯交所”）修訂的相關上市規則及中國證監會、上交所制定的存托憑證（CDR）發行與交易配套規定中對于“同股不同權”均持開放接納態度。隨著科創板系列配套規則的落地實施，“表決權差異安排”（即“同股不同權”）已在科創板上市規則中明確。本文擬以對比視角，結合香港聯交所《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》（以下簡稱《香港上市規則》）與中國證監會、上交所有關創新企業境內發行股票或存托憑證規則（以下簡稱“CDR規則”） 中有關“同股不同權”的相關內容，進一步探討并解析《上海證券交易所科創板股票上市規則》（2020年12月修訂）（以下簡稱《科創板上市規則》）項下科創板表決權差異安排的制度內涵，以期為企業或機構的實踐運用提供參考和借鑒。

一、什么是“表決權差異安排”？

《科創板上市規則》

發行人按照《中華人民共和國公司法》第131條的規定，在一般規定的普通股份之外，發行擁有特別表決權的股份。每一特別表決權的股份擁有的表決權數量大于每一普通股份擁有的表決權數量，其他股東權利與普通股份相同。

《香港上市規則》

“不同投票權”是指“附帶于特定類別股份大于或優于普通股投票權的投票權力，或與受益人于發行人股本證券的經濟利益不相稱的其他管治權力或安排；及產生不同投票權的發行人架構”。

CDR規則

《上海證券交易所試點創新企業股票或存托憑證上市交易實施辦法》（上證發〔2018〕38號，以下簡稱《上交所CDR規則》）規定，“投票權差異”，指公司發行不同種類的股份，其中一類股份的投票權利優于另一類股份的投票權利。其中，具有更優表決權的股份為特別投票權股份，反之為普通投票權股份。

解析：《香港上市規則》、CDR規則中將“同股不同權”分別稱之為“不同投票權”“投票權差異”，《科創板上市規則》稱之為“表決權差異安排”，雖在表述上有所差異，但是對于“同股不同權”本質上的要求都是一致的，即在投票權上賦予一類股份的投票權利優于另一類股份的權利，而同等份額股份相應的經濟性權利（如分紅、剩余財產分配等）一般相同。科創板規則中“表決權差異安排”從字面上即直接體現該等差異的核心系在“表決權”上。

二、設置“表決權差異安排”架構公司的條件

《科創板上市規則》

發行人具有表決權差異安排的，市值及財務指標應當至少符合下列標準中的一項：

（1）預計市值不低于人民幣100億元；（2）預計市值不低于人民幣50億元，且最近一年營業收入不低于人民幣5億元。 “

《香港上市規則》

新申請人尋求以不同投票權架構上市必須符合以下其中一項規定：（1）上市時市值至少為400億港元；（2）上市時市值至少為100億港元及經審計的最近一個會計年度收益至少為10億港元。

CDR規則

上交所只允許被中國證監會列入創新企業試點范圍、核準公開發行股票或者存托憑證的紅籌公司（注冊地在境外、主要經營活動在境內的創新企業）存在投票權差異安排。

解析：對比可見，《科創板上市規則》《香港上市規則》均將市值、營業收入作為實施“同股不同權”架構設置的條件指標，即便考慮匯率因素，科創板設置指標也相對《香港上市規則》較低。科創板規則制定的原則之一即是借鑒國際成熟資本市場經驗，只此即可窺見。

三、“表決權差異安排”架構受益股東的資格

《科創板上市規則》

4.5.3 持有特別表決權股份的股東應當為對上市公司發展或者業務增長等作出重大貢獻，并且在公司上市前及上市后持續擔任公司董事的人員或者該等人員實際控制的持股主體。

持有特別表決權股份的股東在上市公司中擁有權益的股份合計應當達到公司全部已發行有表決權股份10%以上。

《香港上市規則》

不同投票權架構的受益人必須為申請人上市時的董事會成員。

第8A.12條規定，新申請人首次上市時，其不同投票權架構受益人實益擁有其已發行股本相關經濟利益的占比，合計必須不少于10%。

注：不過，若上述的最低相關經濟利益不足10%而仍涉及巨款金額（例如申請人于首次上市時的預期市值超過800億港元），香港聯交所也可能在綜合考慮個別公司的其他因素后酌情接受。

CDR規則

持有特別投票權股份的股東應當為對紅籌公司發展或業務增長等作出重大貢獻，并且在公司上市前及上市后持續擔任公司董事或者董事會認可的其他職務的人員，或者該等人員實際控制的持股主體。

特別投票權股東在紅籌公司中擁有權益的股份合計應當達到公司全部已發行有表決權股份10%以上。解析：上述規則下，“同股不同權”股東的條件可以概括為：股東職位、股權占比兩類。《香港上市規則》對于擁有特別表決權益股東合計股比是否一定超過10%，在特殊情況下規定了例外情形，相對具有更大的彈性空間。CDR規則就享有特別表決權股東放寬為“董事會認可的其他職務的人員”，相較《科創板上市規則》《香港上市規則》限定的主體范圍則更為寬松。

四、對“同股同權”股東的投票權比例的要求

《科創板上市規則》

4.5.7 上市公司應當保證普通表決權比例不低于10%；單獨或者合計持有公司10%以上已發行有表決權股份的股東有權提議召開臨時股東大會。

《香港上市規則》

根據《香港上市規則》第8A.09條規定，同股同權股東必須持有上市發行人股東大會議案不少于10%的合資格投票權。

第8A.23條規定，同股同權股東必須有權召開股東特別大會及在會議議程中加入新的議案，所需的最低持股要求不得高于上市發行人股本所附投票權按“一股一票”的基準計算的10%。

CDR規則根據《上交所CDR規則》第二十九條規定，紅籌公司應當保證普通投票權比例不得低于10%，并且有權提議召開臨時股東大會；提出股東大會議案的股東所需擁有權益的股份不得超過公司全部已發行有表決權股份的10%。

解析：“同股不同權”股權的比例不能被無限放大，否則可能損害“同股同權”股東的利益。為此，上述三類規則中均一致明確了“同股同權”的股東表決權比例的最低10%，而該比例也有效保障了“同股同權”股東提議召開股東大會的權利。

五、必須“同股同權”的重要事項

《科創板上市規則》

4.5.10 上市公司股東對下列事項行使表決權時，每一特別表決權股份享有的表決權數量應當與每一普通股份的表決權數量相同：

（一）對公司章程作出修改；

（二）改變特別表決權股份享有的表決權數量；

（三）聘請或者解聘獨立董事；

（四）聘請或者解聘為上市公司定期報告出具審計意見的會計師事務所；

（五）公司合并、分立、解散或者變更公司形式。

《香港上市規則》

通過下列事宜的議案時，上市發行人須不理會任何股份類別所附帶的不同投票權，不同投票權受益人的投票權不得多于每股一票：

（1）上述發行人組織章程文件的變動（不論以何種形式）；（2）任何類別股份所附帶權利的變動；（3）委任或罷免獨立非執行董事；（4）委聘或辭退核數師；（5）上市發行人自愿清盤。

CDR規則

紅籌公司股東對下列事項行使表決權時，特別投票權股份的投票權數量應當與普通投票權股份相同：

（一）對公司章程作出實質修改；（二）改變特別投票權股份或者普通投票權股份包含的股東權利；（三）公司合并、分立、解散或者變更公司形式。解析：上述三項規則均規定了對于若干類重要事項，所有股東“同股同權”。《科創板上市規則》綜合吸收了《香港上市規則》與CDR規則中的應予同權表決的事項，更為全面和完備。筆者認為，該規則設計防止了“同股不同權”股票的特殊權利被無限放大，是對“不同投票權”股票權利的合理限制。

六、“表決權差異安排”的股票比例限制

《科創板上市規則》

4.5.6 上市公司股票在本所上市后，除同比例配股、轉增股本情形外，不得在境內外發行特別表決權股份，不得提高特別表決權比例。

上市公司因股份回購等原因，可能導致特別表決權比例提高的，應當同時采取將相應數量特別表決權股份轉換為普通股份等措施，保證特別表決權比例不高于原有水平。

《香港上市規則》

《香港上市規則》第8A.13條規定，上市發行人不得將不同投票權股份比例增至超過上市時該等股份所占比例。

第8A.14條規定，具不同投票權架構的上市發行人配發、發行或授予不同投票權股份，只限于香港聯交所事先批準及在下述情況下進行：（1）向發行人全體股東按其現有持股比例（碎股權利除外）發售；（2）向發行人全體股東按比例發行證券以股代息；（3）按股份分拆或其他資本重組，前提是香港聯交所認為建議配發或發行不會提高不同投票權股份的比例。

第8A.15條規定，如具不同投票權架構的上市發行人減少已發行股份數目（例如透過購回本身股份），而減少發行股數將導致上市發行人附帶不同投票權的股份比例上升，則不同投票權受益人須按比例減少其于發行人的不同投票權。

CDR規則

無

解析：《科創板上市規則》和《香港上市規則》均對“同股不同權”股票的購買、回購、轉增情形下特別表決權的比例設置了較為嚴格的限制。均是以不超過上市時特別表決權股份的占比為原則。筆者認為，“同股不同權”股票放大了特定股東的投票權，該等限制保證了特別表決權股份僅能下行變動，而不能上行擴張，有利于普通股東權益的保護。

七、“同股不同權”與“同股同權”轉換問題

《科創板上市規則》

4.5.9 出現下列情形之一的，特別表決權股份應當按照1:1的比例轉換為普通股份：

（一）持有特別表決權股份的股東不再符合本規則第4.5.3條規定的資格和最低持股要求，或者喪失相應履職能力、離任、死亡；（二）實際持有特別表決權股份的股東失去對相關持股主體的實際控制；（三）持有特別表決權股份的股東向他人轉讓所持有的特別表決權股份，或者將特別表決權股份的表決權委托他人行使；（四）公司的控制權發生變更。

發生前款第四項情形的，上市公司已發行的全部特別表決權股份均應當轉換為普通股份。

《香港上市規則》

根據《香港上市規則》第8A.21條規定，不同投票權股份轉換為普通股，必須按一換一比率進行。

注：具不同投票權架構的發行人，必須預先就轉換不同投票權股份時所需發行的股份上市尋求香港聯交所批準。

第8A.22條規定，若發行人首次上市時的不同投票權受益人已無一人實益擁有不同投票權股份，上市發行人的不同投票權架構即必須終止。

CDR規則

根據《上交所CDR規則》第三十條規定，出現下列情形之一的，特別投票權股份應當按照1:1的比例轉換為普通投票權股份：（一）持有特別投票權股份的股東不再符合本辦法第二十六條第一款規定的資格，或者喪失相應履職能力，或者身故；（二）持有特別投票權股份的股東向他人轉讓所持有的特別投票權股份，或者將特別投票權股份的投票權委托他人行使，但轉讓或者委托給符合本辦法第二十六條第一款規定資格的主體或者受特別投票權股東實際控制的主體除外；（三）公司的控制權發生變更。發生前款第三項情形的，紅籌公司發行的全部特別投票權股份均應當轉換為普通投票權股份。

解析：“同股不同權”與“同股同權”轉換問題上，三類規則規定的轉換比例均為1：1，轉換后即部分或全部終止特別表決權安排。該等設計的基本思路在于，特別表決權系基于一定的身份（如任職董事）或在特定控制權的前提，如該等前提發生變動，特別表決權即應歸自動位于普通股表決權。

八、“表決權差異安排”特殊監督機制

《科創板上市規則》

4.5.11 上市公司具有表決權差異安排的，應當在定期報告中披露該等安排在報告期內的實施和變化情況，以及該等安排下保護投資者合法權益有關措施的實施情況。前款規定事項出現重大變化或者調整的，公司和相關信息披露義務人應當及時予以披露。……4.5.12 上市公司具有表決權差異安排的，監事會應當在年度報告中，就下列事項出具專項意見：（一）持有特別表決權股份的股東是否持續符合本規則第4.5.3條的要求；

（二）特別表決權股份是否出現本規則第4.5.9條規定的情形并及時轉換為普通股份；

（三）上市公司特別表決權比例是否持續符合本規則的規定；

（四）持有特別表決權股份的股東是否存在濫用特別表決權或者其他損害投資者合法權益的情形；

（五）公司及持有特別表決權股份的股東遵守本章其他規定的情況。

4.5.13 持有特別表決權股份的股東應當按照所適用的法律法規以及公司章程行使權利，不得濫用特別表決權，不得利用特別表決權損害投資者的合法權益。

出現前款情形，損害投資者合法權益的，本所可以要求公司或者持有特別表決權股份的股東予以改正。

《香港上市規則》

根據《香港上市規則》第8A.30條規定，具不同投票權架構的發行人必須設立企業管制委員會，委員會的職權范圍須至少包括《香港上市規則》附錄十四守則條文D.3.1所載以及下列附加條文所載的職權：（1）檢視及監察上市發行人是否為全體股東利益而營運及管理；（2）每年一次確認不同投票權受益人全年均是上市發行人的董事會成員以及相關會計年度內并無發生第8A.17條所述任何事項；（3）每年一次確認不同投票權受益人是否全年都一直遵守第8A.14、8A.15、8A.18及8A.24條；

（4）審查及監控利益沖突的管理，并就任何涉及發行人、發行人附屬公司及/或發行人股東（當作一個組群）與任何不同投票權受益人之間可能有利益沖突的事宜向董事會提出建議；

（5）審查及監控與發行人不同投票權架構有關的所有風險，包括發行人及/或發行人附屬公司與任何不同投票權受益人之間的關連交易，并就任何該等交易向董事會提出建議；

（6）就委任或罷免合規顧問向董事會提出建議；

（7）力求確保發行人與股東之間的溝通有效及持續進行，尤其當涉及《香港上市規則》第8A.35條的規定時；

（8）至少每半年度及每年度匯報企業管治委員會的工作，內容須涵蓋該委員會職權范圍所有方面；

（9）在上文第（8）分段所述報告中披露其就上文第（4）至（6）分段所述事宜向董事會提出建議（若未能披露必須解釋）。

CDR規則

無

解析：香港聯交所規定在實行“同股不同權”架構的公司中需要設置由獨立非執行董事占多數且擔任主席的企業管治委員會以保護上市公司中小股東的利益，并且賦予企業管治委員會更多的檢視及監察上市發行人是否為全體股東利益而營運及管理的權利。《科創板上市規則》則是從上市公司信息披露、監事會監督、交易所監管三個層面構建特別表決權下的監督機制。

結語隨著科創板差異化表決權安排規則的落地實施，已有優刻得等施行差異化表決權安排的企業在科創板成功上市。2020年初，伴隨新三板精選層系列規則的出臺，精選層亦允許實行差異化表決權。中國資本市場對“同股不同權”架構公司已從理念包容落實到制度和實踐。本文正是通過對《科創板上市規則》《香港上市規則》及CDR規則中“同股不同權”制度的對比介紹，希望能夠幫助更多企業或機構了解科創板表決權差異安排的制度內涵，并為實踐運用提供參考借鑒。

洪小龍德恒上海律師事務所律師，上海律協科創板業務研究委員會委員業務方向：公司證券、兼并收購、私募股權與投資基金

孫軍偉

德恒上海律師事務所律師

業務方向：證券、公司法、合同法