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注冊制下證券律師角色定位及責任機制問題研究

兼談新《證券法》證券服務機構的法律責任

2020年第01期    作者:文│李強 葛濤    閱讀 6,516 次

2019年12月28日，十三屆全國人大常委會第十五次會議表決通過了新修訂的《中華人民共和國證券法》（“新《證券法》”），明確全面推行證券發行注冊制度。這意味著證券發行“注冊制”將從上海試點到逐步取代“核準制”。現行股票發行審核模式下，證監會作為審核機關，對股票發行做出實質性審查和判斷，一定程度上“從源頭上保證上市公司質量”，但也面臨著核準成本高、效率低等一系列弊端。而股票發行注冊制的核心在于強化信息披露要求及風險提示，注重事前信息披露及事后監管。而證券公司及會計師事務所、律師事務所等證券服務機構便是強制信息披露的核心環節，如何通過制度設計保證證券服務機構在證券市場中的有效運作，是注冊制改革穩步推進的關鍵一步。

 

一、注冊制下證券律師角色定位

（一）“看門人”理論與注冊制改革

二十世紀七十年代，美國經濟學家阿克洛夫以二手車市場為例，說明了在買賣雙方信息不對稱的情況下，市場為何會失靈。由于市場上買賣雙方對于二手車的信息不對稱，不知情的買方因為懷疑二手車存在隱藏的缺陷，只愿意以低于賣方預期的價格購買，從而造成了逆向選擇問題，導致市場只留下買方不愿購買的“檸檬”。阿克洛夫和隨后的學者提出的解決這個問題的方法是開發解決買方和賣方之間信息不對稱的機制。解決資本市場有效運行的信息不對稱問題一直是構建成熟資本市場的研究基石。而“看門人”角色便是幫助緩解信息問題和促進資本市場良性運作的關鍵角色之一。

從服務于證券市場的角度而言，證券市場的“看門人”是指同時符合兩個條件的主體，一是對投資者等資本市場參與者負有誠信責任；其次，以直接或間接方式影響公司募集資金、信息披露的數量和質量、公司治理以及公司的經營和投資決策。證券市場的“看門人”包括各種各樣的監管和資本市場機構和部門，例如會計師事務所、律師事務所、評級機構等。

股票發行注冊制改革背景下，相較于審核制下，證監會作為實質性審核主體，對發行公司從嚴把關，注冊制則是以信息披露為核心，更加強調證券服務機構的“看門人”職責。具有財務、法律等專業能力的中介機構充當“看門人”角色，理論上能夠有效監督公司行為，防范出現欺詐發行等惡劣行徑，為發行人減少融資成本，也為投資者減少信息的不對稱，同時承擔著服務客戶與保護投資者兩方面的責任。

“權力型”證監會模式下，證券中介機構雖然由發行公司委托，但同時也需要應證監會要求進行盡職調查，從而將發行公司的有關信息提供給證監會，從而完成信息傳遞。此時，證券中介機構角色更像是監管機構的“協助者”而非證券市場的“看門人”。證券中介機構既要滿足客戶要求，同時又受制于證監會，證券中介機構在其中發揮作用的空間有限。推進注冊制改革背景下，證監會權力逐步收縮，證券中介機構需要承擔起更加重要的責任，擺正“看門人”角色顯得尤為必要。

（二）律師扮演“看門人”角色與“代理人”身份悖論

在美國《薩爾班斯—奧克斯利法案》頒布之初，要求證券律師作為“看門人”的規定遭到了美國律師協會的抵制，律師協會聲稱，法案第307條規定的強制“上報”重大違法行為的規則與律師對客戶的責任相沖突。律師的作用是充當“個人或組織與政府部門之間的堡壘”，是委托人抵御國家機器的“保護傘”。顯然，質疑證券律師“看門人”身份的理由在于：律師作為“看門人”責任與其對委托人承擔的忠實義務相沖突；將“看門人”責任強加在律師身上反而不利于律師與委托人之間的有效溝通，而這種有效溝通會促進委托人的合規。

在中國，這一身份悖論似乎從律師開始服務于證券市場就不在考慮的范疇內。在中國證券市場一直以來的強行政監管語境下，證券律師被要求對擬上市主體進行法律盡職調查，并以法律意見書的形式交付成果，作為上市申請的必備文件。同會計師事務所出具的審計報告一樣，一份“無保留”的法律意見書通常是公司成功上市的標準要件之一。從開始參與證券市場，作為獨立的專業人員，中國證券律師天然就被監管機構定位為“看門人”，承擔著規范發行人信息披露真實性、準確性、完整性的重要職責。而律師作為“代理人”的天然角色在證券服務市場被淡化。

（三）證券律師的多重身份

事實上，區別于一般的商業律師和訴訟律師，從要求律師參與證券服務的初衷看，其天然就承擔著“看門人”的職責。一旦證券監管部門對故意提交虛假披露文件的律師追究責任，因為他們作為發行公司違規行為的“幫兇”，扮演“看門人”角色的義務就已經存在。發行公司為謀求上市委托證券服務機構為其服務和監管機構要求證券服務機構勤勉盡責實質上并不存在邏輯上的沖突。

不過，出于以上理由，我們可以合乎邏輯地為律師提出相應的結構改革建議:參照審計師與咨詢顧問之間的角色分離，為了防止損害律師利益的沖突，發行公司可以為證券發行聘請不同的律師，即公司可以使用一家律師事務所來做證券發行過程的籌劃和指導工作，另一家律師事務所來處理相關的信息披露責任。這種情況下，前者更充當的是“咨詢顧問”的角色，而后者才是依法扮演“看門人”的證券律師。改革建議是否合理，還得充分考慮成本和效率的問題，以及認識到審計師和律師之間的區別，允許一家律師事務所同時擔任交易籌劃顧問和信息披露顧問的協同效應很可能大于允許審計員同時擔任咨詢顧問的協同效應，且對律師而言，完全分離這些多重（可能存在沖突的）角色可能不太可行。但無論如何，證券律師身份的重合不是否認其作為“看門人”身份的理由。

二、“看門人”失靈與新證券法下證券中介機構責任機制

據證監會官網公開信息顯示，2019年全年，證監會共下發136份行政處罰書，下發市場禁入決定書13份。其中涉及內幕交易的案件多達55宗，占比超過40%；涉及信息披露違規案件有29宗，市場操縱案件14宗，從業人員炒股案件9宗。此外還涉及關聯交易、傳播虛假信息、非法經營證券投資咨詢業務等違法行為。有10余家中介機構被處罰，涉及新時代證券等四家券商，大信、眾華、興華等會計師事務所，銀信評估等資產評估機構及律所等。 證券服務機構不但未遵循“看門人”的本分反而助長了發行公司虛假披露的勢頭，成為發行公司違法違規的“幫兇”。

（一）“聲譽資本”理論中國證券市場語境下的弱化

“看門人”機制的理想理論模型是假設“看門人”本身是一個努力維護其信譽的聲譽中介人，其在長期的執業過程中積累了大量的聲譽資本。聲譽資本對于中介機構而言是其第一位的競爭要素，是其在資本市場立足的根基。一方面，中介機構以自己的聲譽贏得客戶的委托；另一方面，中介機構也以自己的聲譽為投資者指路，為公司融資提供方便。正是基于聲譽資本的重要程度，足以使“看門人”努力維護自身聲譽，杜絕違規披露。但聲譽資本理論實質上是一個利益權衡的過程，當實際獲利或潛在利益足夠誘人，“看門人”便開始動搖。

這一點在中國資本市場實踐中尤為明顯，由于聲譽評價機制的缺失等問題，中介機構維護自身聲譽的積極性不足，如前所述，知名律所、評估機構仍然存在嚴重違規的情況，且這種情況在過去幾年間屢見不鮮。中國資本市場實踐中，一方面，單純的行政處罰或市場失信記錄，難以動搖“巨無霸”型證券中介機構的市場地位。尤其是會計師事務所、評估機構在證券市場長期以來施行的“資質準入”，導致形成了一定程度的“寡頭市場”。另一方面，聲譽中介作為投資者投資指南的角色定位缺失。在強權力的證監會審核體系下，投資人信任的是證監會作為監管機構對于上市公司質量的嚴格把關。一定程度上，發行公司為上市所聘用的證券公司、會計師事務所、評估機構、律師事務所等中介機構的聲譽不會對股票發行起到實質性作用。

（二）中國證券服務市場中付費機制的沖突凸顯

包括在英美證券監管理論與實踐中，付費機制都是“看門人”理論的天然缺陷。包括證券律師在內的中介機構作為“看門人”職責要求中介機構以獨立第三方的身份對公司作出盡職調查，出具獨立專業意見。但中介機構本身受聘于發行公司，且其報酬由發行公司支付。很大程度上，這種發行公司付費給中介機構“指責”自己的服務模式致使“看門人”難以保證其獨立性。這個問題存在普遍性，但在中國證券服務市場實踐中顯得尤為明顯。

中國證券市場保薦人牽頭模式下，會計師、律師、評估機構的地位和作用被弱化。一般而言，保薦機構的保薦費用與發行公司能否成功上市掛鉤，特別是實踐中保薦人和承銷商通常由同一家證券公司擔任，其收費的主要部分體現在承銷費用中，而承銷費用更是完全取決于發行公司上市后的融資金額。此種情況下，保薦機構很容易與發行公司“合謀”，因為發行公司解聘“不配合”的保薦人另行聘請其他服務機構的成本很低，它們幾乎不用向“不負責”的保薦人支付任何費用即可基于各種理由將其解聘。此時，一旦作為牽頭人的保薦人開始“動搖”，其他中介機構的監督作用同時也被大大弱化了。過往的違法案件中呈現的關聯性也佐證了這一點，保薦人、會計師事務所、律師事務所一并牽涉其中，表現出一種“集體行騙”的態勢。

（三）監管新動態：證券中介機構責任強化

聲譽資本作為“看門人”機制的基石，理論界也普遍主張糾正“看門人”機制失靈，需要從重建“委托——代理”關系（例如明確由公司的所有權人股東或者獨立董事提名來代替發行公司選任證券服務機構）和引入聲譽評價機制等方面去調整。但基于中國資本市場本土實踐而言，要求股東大會、獨立董事參與選任中介機構可以規范，但是實際能否就此保證“看門人”獨立性要求則似乎未必。而聲譽評價機制的建立是一整套涉及方方面面的措施，除了制度的構建，有效發揮制度作用，需依賴諸多條件（如投資者的配合維權意識、國家或行業信用體系的建設、相關行業協會的自律監管等）形成合力。建立健全聲譽評價機制是未來中長期改革的方向，這需要長久的努力。

在現有條件下，糾正“看門人”職責定位，最直接、也是現階段最行之有效的方式是強化證券中介機構的責任。新證券法的修訂體現了一點。

立足于全面推行注冊制，新證券法修訂強化了信息披露責任，增加了“信息披露”“投資者保護”專章，全面修訂“法律責任”章節，大幅提高對證券違法行為的處罰力度。 例如，對于欺詐發行行為，新證券法從原來最高可處募集資金百分之五的罰款，提高至募集資金的一倍；對于上市公司信息披露違法行為，從原來最高可處以六十萬元罰款，提高至一千萬元；對于發行人的控股股東、實際控制人組織、指使從事虛假陳述行為，或者隱瞞相關事項導致虛假陳述的，規定最高可處以一千萬元罰款等。

針對證券中介機構，新證券法的修訂要求證券公司不得允許他人以其名義直接參與證券的集中交易，明確保薦人、承銷的證券公司及其直接責任人員未履行職責時對受害投資者所應承擔的過錯推定、連帶賠償責任；提高證券服務機構未履行勤勉盡責義務的違法處罰幅度，由原來最高可處以業務收入五倍的罰款，提高到十倍。情節嚴重的，并處暫停或者禁止從事證券服務業務等。

毫無疑問，本次證券法的修訂在壓實債券發行人和中介機構的責任畫上了濃墨重彩的一筆，通過加大對違法違規行為的懲戒力度，擺正中介機構的“看門人”職責。誠然，這種強化中介機構行政責任的做法有其自身的缺陷，包括監管機構的腐敗、權力尋租，以及執行的有效性等。例如，從立法的條文設定的責任到實踐中實際處罰的執行有很大的一段距離。正如有學者所言，證券監管部門在執法上的抑制，不等于原證券法對于證券律師設定了較輕的責任配置。例如原證券法規定對中介機構違法行為處以“業務收入一倍以上五倍以下的罰款”，但執行實踐中，平均處罰力度為業務收入的1.5倍左右，離立法規定的中線還有很大距離。但是，由于“看門人”機制是一個不完善、成本高昂的機制，政策制定者應當在政府監管成本和看門人責任成本之間進行權衡。現階段，強化責任機制是可行之策。

三、新證券法下的證券律師責任評價與反思

（一）新證券法證券律師責任機制評價

新證券法關于證券律師責任的修訂主要體現在第二百一十三條和二百一十四條。對比原證券法的規定，首先，新證券法從證券市場最高層級的法律層面上，明確了律師事務所作為證券服務機構的身份。其次，新證券法對于證券律師的法律責任的亮點體現在，一方面，加大對責任主體和直接責任人員的處罰力度，同時補足了原立法關于無業務收入情況的缺漏；另一方面，對構建證券市場誠信檔案作了原則性的規定。

但新證券法對于證券律師責任的規定還是相當籠統地與會計師事務所、評估機構等其他中介機構責任做“一刀切”的規定。原本法律規定中證券服務機構責任標準的確實導致法律實務中頻發爭議的問題仍未得到立法的重視。立法上，證券服務機構責任標準的不明確，導致執法機構、證券服務機構均無所適從。無法明晰責任的邊界，參與證券市場服務的中介機構只能期盼監管層的目光不要聚焦于自身，因為很有可能他們自以為“勤勉盡責”的行動，在監管層看來，遠遠未達到應盡的責任標準。

此外，立足于注冊制改革背景，本次新證券法的整體基調著重強調信息披露義務及強化法律責任，以保證在發行端市場化改革的情形下，證券市場的參與方在極高的違法成本的威懾下，規范自身行為。證監會的角色由發行公司上市門檻的把關者演變為監督者。但相關法律責任的構建過分強調對證券投資者的保護，忽視了證券服務機構責任承擔的合理性的考量。新證券法未關注到長遠角度中國證監市場的改革方向，如前提及的保薦人牽頭模式的改良、證券律師角色再分工、“代理——委托”關系重構、證券服務機構激勵機制的構建等可行之策。

（二）探討本土化證券律師“看門人”職責完善的改革方向

1．完善證券律師責任標準

此次證券法修訂，包括前期已推行的科創板注冊制試點，對證券中介機構的責任標準仍不明確。雖然《科創板注冊管理辦法》規定，證券服務機構應審慎履行職責，對與其專業職責有關的內容和文件負責，對與其專業有關的業務事項履行特別注意義務，對其他業務事項履行普通注意義務。但未明確“特別注意義務”“普通注意義務”的標準，也未區分未做到“特別注意義務”和“普通注意義務”違規時責任承擔。

在欣泰電氣欺詐發行案中，證監會認為，東易所在工作底稿中直接引用會計師事務所的審計報告及保薦機構的相關資料，對明顯瑕疵沒有履行一般注意義務，未勤勉盡責。在隨后的東易所訴證監會案件的判決書中，法院認為，法律盡調是從法律風險的角度對公司整體情況進行評估，因此對于與公司經營相關的重要事項，律師事務所均應當予以充分關注并進行審慎查驗。公司的財務狀況無疑是律師事務所在進行盡調過程中必須包含的內容，而且應當作為查驗的重點事項。此案可謂是對證券律師“勤勉盡責”法律邊界討論的典型案例。要求律師對包括審計報告在內的相關材料進行全面綜合分析，并對發行公司財務真實性負責并承擔責任似乎有失公平。因為這一方面超出了律師的專業能力和范疇；另一方面對于一般注意義務未做到勤勉盡責而要求律師事務所承擔與發行公司、保薦機構、會計師事務所連帶賠償責任有失公允。

因此，在立法上明確責任承擔機制，有利于證券律師對自身執業的行為方式作出合理預期，同時，也給監管機構提供明晰的處罰標準，防止過度的自由裁量導致市場主體無所適從。此外，明確各中介的責任標準及區分，也有利于各中介主體在自身的責任范圍內承擔各自的責任，更有利于形成中介機構間的互相約束，而不是責任的混同。注冊制改革背景下，證券律師及其他中介機構的責任標準可以交由交易所去制定，摒棄以結果為導向的勤勉盡責要求，代以“盡職調查指引”為準則的責任標準。在民事責任承擔方面，應改變證券中介機構不區分的“連帶責任”，應在明確的證券律師及其他中介的責任標準的前提下，劃定責任承擔的邊界，對于多個主體責任存在交叉的情形下，做到共同但有區別的責任。

2．規范證券律師的執業行為，加強內控合規建設

如前所述，證券中介服務市場應杜絕出現 “寡頭市場”。新證券法取消了會計師事務所、評估機構等主體參與證券市場的審批制，改為備案制，降低了從業機構的準入門檻。但以證券市場律師服務為例，設置一定程度的“規模化”“專業化”的準入門檻又有利于證券律師謹守“看門人”職責。事實上，證券律師服務具有相當程度的專業性要求，這里的專業性要求強調的并非是具體業務經辦律師的能力要求，而是律所內部的制約機制，成熟的證券服務律所具有更加專業和有效的風險管控能力，這種內部的制約機制使得“合伙型”管理模式下，律師管理的“團隊化”導致的決策的個人利益化考量被內部有效的風險管理所制約，極大程度降低了違規的風險。因為對于規模化的律師集團而言，個案中違規操作所得很大程度上的真正獲利者只是個人，而聲譽資本是關乎整個律所的，違法的成本將由整個集團承受。此外，證券律師的專業性直接關乎服務行為的質量，聘請一家專業的律師事務所擔任發行項目的法律顧問，對于公司整體法人治理水平的提高及合規性、風險性把控能力的改善便是其附加價值。

當然，在證券法的層面取消不必要的行業準入限制，是市場化改革，政府權力下放的必要舉措。規范證券律師的執行行為，加強內控合規建設的職責應交由行業協會來進行，形式應該表現為一定程度的自律監管與必要的示范指導相結合。這又涉及另一個問題，即聲譽評價機制的建立，可以由律師行業協會樹立典型形式，起到必要的激勵效果，使市場進行良性競爭。

事實上，在新證券法實施后，除了行政責任的約束，“集體訴訟制+連帶賠償責任”足以嚇退一批不具備專業能力的律所參與證券法律服務，因為缺乏一定的風險把控能力，一旦發生違規事項，足以可能使相關主體和直接責任人員“傾家蕩產”。因此，新證券法下，執業風險的提高也倒逼律所加強內部風險管理建設，構建一套行之有效的內控合規體系。

四、結語

新證券法全面推行股票發行注冊制，并按照全面推行注冊制的基本定位，對證券發行注冊制做了比較系統完備的規定。但注冊制改革是“牽一發動全身”的重大舉措，推行注冊制在客觀上是不可能“一步到位”“一蹴而就”的。修法只是第一步，未來還要看配套實施細則及相關行業規范的進一步細化規定，以及有關機構的執行和落實。

強制信息披露作為注冊制改革的核心環節，而“看門人”機制又是有效信息披露的重要一環。律師作為法律的實踐者，本著發行公司“委托人”身份參與證券市場服務，同時又依法承擔著“看門人”職責。證券律師規范、有效參與證券市場，可以有效減少信息不對稱和揭露證券投資風險。針對資本市場的“看門人”的監管，除了新證券法所強調的對“看門人”義務的加重，更應當注重區分這種義務的邊界，合乎比例地限定證券律師責任標準，明確免責事由，做到義務與責任相匹配，同時，調整現行“嚴格保薦人牽頭模式”，加強證券律師在參與證券市場服務中的作用，建構有效的激勵機制，更有助于證券律師堅守“看門人”職責。這都是未來中國資本市場改革的可行方向。

 

李強國浩律師（上海）事務所主任，上海律協對外宣傳與聯絡委員會副主任、證券業務研究委員會主任，華東政法大學兼職教授、上海對外經貿大學兼職教授業務方向：證券、基金法律服務

 

葛濤

國浩律師（上海）事務所實習人員