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淺談不動產投資信托基金（REITs）股債結構設計

2024年第05期    作者:王彬 王麗琴    閱讀 1,487 次

REITs是不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trust）的簡稱，是將流動性較低、單筆交易規模較大的不動產資產通過證券化的手段形成小而分散的份額，為各類投資者，尤其為中小投資者提供低門檻參與不動產資產交易的機會，以獲得由專業運營團隊管理的穩定的經營收益與增值收益的產品。自2014年5月“中信啟航專項資產管理計劃”設立起，我國開啟了以資產支持專項計劃為載體間接持有物業資產，并以資產支持證券在證券交易所進行掛牌轉讓的中國版類REITs模式。2021年6月，首批9支公募REITs試點項目在滬深交易所正式上市交易，標志著我國公募REITs的正式啟航。2024年7月6日，國家發展改革委發布了《國家發展改革委關于全面推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目常態化發行的通知》并自2024年8月1日起實施，標志著基礎設施REITs已從試點階段步入常態化發行的新階段。

 

一、股債結構的作用

根據市場上已發行的REITs產品招募說明書的交易結構來看，其在具體項目中均設計了股債結構。那么，為什么要搭建股債結構？股債結構在REITs產品中起著什么樣的作用？

（一）穩定現金流預測

作為不動產類資產證券化產品的代表，REITs產品的核心在于投資基礎設施項目（以下簡稱“投資標的”），其產品現金流來源于投資標的產生的現金流收益及投資標的升值產生的價值。通過股權投資，持有投資標的對應項目公司的股權可以保證REITs產品對投資標的享有完整的所有權和/或運營權。

根據《公司法》，公司股東依法享有資產收益、參與重大決策和選擇管理者等權利，同時，由股東會審議批準公司的利潤分配方案和彌補虧損方案。由于標的物業的運營收益、運營成本、費用、是否產生利潤及分配方案的制定均存在不確定性，因此股權投資形成的股權資產所獲分配的時間、金額及退出安排也存在一定的不確定性。

在構建了股債結構后，項目公司應當根據相關債權債務合同的約定，在對應的時間償還約定的金額，具有明確的還款計劃，有助于REITs項目的現金流穩定預測。

同時，我們注意到，債的規模與投資標的具體現金流預測情況匹配，不同基礎資產類型間的債股比具有一定的差異。比如，對于倉儲物流園項目而言，評估機構對產品存續期間投資標的產生的收益預測主要來源于相應期間的租金收益，而股權評估價值與投資標的資產評估價值關聯，因此債股偏小；對于高速公路項目而言，評估機構對產品存續期間投資標的產生的收益預測主要來源于相應期間的通行費收入，而股權評估價值與投資標的（即對應高速公路通行費收費權及附屬資產）資產評估價值關聯，因此債股偏大。

（二）稅務籌劃

目前，關于REITs試點相關稅收政策，財政部及國稅總局發布了《關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》。該政策未對項目公司分配對應的稅收政策進行特別規定，明確對基礎設施REITs運營、分配等環節涉及的稅收，按現行稅收法律法規的規定執行。

基于表1所列規定，在REITs項目中，如投資標的產生的收益通過分紅的方式逐級向上撥付，投資標的產生的收益應當層層通過股利分配的方式支付至REITs產品層面，且該等股利分配金額在計算應納稅所得額時不得扣除；在構建了股債結構后，如對應債務屬于《企業所得稅法》規定的準予在計算應納稅所得額時扣除的款項，則該等償債金額將在計算應納稅所得額時進行扣除。因此，合理搭建股債結構，對于REITs項目有一定的稅務籌劃作用。

但需要說明的是，每一單類REITs或REITs產品項目的股債結構應當根據項目具體情況進行設計。

二、債的搭建

（一）股東借款

從已發行的REITs產品的項目交易結構來看，向項目公司發放股東借款是最常見的構建對項目公司債權投資的方式。根據《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》的規定，股東借款可以理解為在具有股權關系（直接或間接）的自然人、法人和非法人組織之間進行資金融通的行為。REITs項目中，通常由資產支持計劃管理人（代表資產支持計劃）直接或間接（比如向原股東購買股東借款）形成對項目公司的股東借款，以構建資產支持計劃對項目公司的債權投資。

但需要注意的是，以股東借款的形式構建對項目公司的債權，應當以項目公司具有合理的借款用途為前提。否則，如對應股東借款留存在項目公司層面，評估項目公司股權交易價格時，這部分金額還是會被計入或者在產品存續期內回流到REITs產品，從而失去商業合理性。采取股東借款構建股債結構的產品，項目公司通常在證券化前已經存在對外負債。REITs產品在購買項目公司股權時，支付的股權價款已將項目公司對外負債金額進行扣減，同時約定在REITs產品成為項目公司的股東（直接或間接）后，將向項目公司發放同等規模的股東借款用以償還前述對外負債。

以“平安廣州交投廣河高速公路封閉式基礎設施證券投資基金”為例，基金首次募集資金將認購“平安廣州交投廣河高速公路基礎設施資產支持專項計劃資產支持證券”（目標專項計劃）的全部份額，并將通過持有目標專項計劃的全部份額間接持有廣州交投廣河高速公路有限公司（項目公司）的全部股權，從而穿透取得由項目公司依法持有的廣河高速（廣州段）的特許經營權及基于特許經營權而投資建設和擁有的廣河高速（廣州段）資產。根據該項目的《基金招募說明書》，目標專項計劃對項目公司的股權及債權投資如下：目標專項計劃與項目公司原股東簽署《股權轉讓協議》，收購項目公司100%的股權；目標專項計劃取得項目公司的100%股權后，通過股東借款的形式完成對項目公司的債權投資，前述股東借款用于償還項目公司的存量負債及項目公司日常經營。

（二）反向吸收合并

當項目公司在證券化前不存在對外負債，或負債規模小于REITs產品現金流預測后需求的，產品中可能會通過股東借款結合反向吸收合并的方式構建股債結構，以解決直接向項目公司發放借款而相應借款無相應合理用途的問題。

一般而言，在構建了反向吸收合并的項目中，REITs對應的資產支持專項計劃將不會直接認購項目公司的股權，而是會搭建一個“被吸并SPV”（該SPV在REITs設立后將根據交易安排被項目公司反向吸收合并），通過認購被吸并SPV股權并發放貸款和/或增資的方式向被吸并SPV提供資金，由被吸并SPV以該等資金認購項目公司全部股權的方式間接持有項目公司的全部股權。該操作在被吸并SPV層面構建了相應股東貸款的合法用途，與并購貸款的商業邏輯類似。

同時，值得注意的是，根據《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（2023年修訂）》第二十八條，REITs產品在基金總資產不超過基金凈資產140%的情況下，可以有不存在他項權利設定的對外借款。如前文所述，反向吸收合并中搭建被吸并SPV的操作與并購貸款的商業邏輯類似，因REITs產品可以存在對外借款，所以在被吸并SPV層面除了存在股東借款（資產支持計劃直接發放的貸款），還可能存在對外部金融機構的借款（但該等借款不應當存在他項權利設定）。在首批REITs產品中，“博時招商蛇口產業園封閉式基礎設施證券投資基金”即采取了上述操作。

那么，為何要采取反向吸收合并呢？項目公司持有標的物業資產，且通常情況下，標的物業資產相關的運營合同由項目公司作為簽署主體與承租方等主體進行簽署。如采取正向吸收合并，被吸并SPV吸收項目公司，一方面，標的物業資產或對應的特許經營權利需進行權屬的變更登記；另一方面，運營合同的相關主體需與被吸并SPV重新簽署相關運營合同，在操作執行層面有較大的工作量且有可能對標的物業資產的運營造成影響。而反向吸收合并的模式無需進行對應權屬的變更登記或運營合同的重新簽署，具有操作上的便利性。但值得注意的是，在具體項目操作過程中，建議對前述吸并操作是否涉及相關土地出讓合同、土地劃撥合同、特許經營合同或稅收項下的重大事項進行關注；如涉及，應當根據具體法律法規或合同約定取得有關部門的事先同意。目前，反向吸收合并的具體操作并未有明確的實施細則，在實踐中存在一定的不確定性。

（三）減資

以“浙商證券滬杭甬杭徽高速封閉式基礎設施證券投資基金”為例。根據該項目的《基金招募說明書》，該基金的初始主要資產投資于擬成立的“杭徽高速資產支持專項計劃資產支持證券”（資產支持計劃），資產支持計劃投資于浙江杭徽高速公路有限公司（項目公司）100%的股權并受讓項目公司原股東（原始權益人）對項目公司享有的減資款債權。

上述減資款債權的構建步驟如下：

步驟一：項目公司減資。根據項目公司股東會決議，原始權益人均同意根據持股比例對項目公司同比例減資，并在最遲不晚于資產支持計劃設立日當日向相關市場監督管理局遞交正式的減資申請相關文件，完成減資。由于項目公司沒有足夠資金支付減資款，因此形成應付減資款。

步驟二：資產支持計劃繼受原始權益人對項目公司享有的應付減資款債權。資產支持計劃管理人與原始權益人簽署《債權轉讓協議》，受讓原始權益人因前述減資安排對項目公司享有的應付減資款債權。資產支持計劃管理人與項目公司簽訂《債權債務確認協議》，對《債權轉讓協議》項下的債權轉讓事宜進行確認。

（四）重組階段通過第三方主體構建債權

“中航首鋼生物質封閉式基礎設施證券投資基金”（首鋼REIT）以重組階段通過第三方主體構建債權的方式形成了債權。

根據該項目的《基金招募說明書》，本基金的初始主要資產投資于擬成立的“中航-華泰-首鋼生物質資產支持專項計劃資產支持證券”（資產支持計劃），資產支持計劃將通過經重組設計的SPV（被吸并SPV）安排間接持有北京首鋼生物質能源科技有限公司（標的項目公司）的全部股權（后續將反向吸收合并），從而穿透取得由標的項目公司持有的位于門頭溝區潭柘寺鎮魯家灘村的北京首鋼生物質能源項目、北京首鋼魯家山殘渣暫存場項目、北京首鋼餐廚垃圾收運處一體化項目（一期）。

重組涉及的SPV流程及債權構建流程為：

首鋼環境產業有限公司（首鋼環境）系標的項目公司的全資股東。北京首鋼基金有限公司（首鋼基金，與首鋼環境同為首鋼集團有限公司的全資子公司）作為全資股東新設北京首锝管理咨詢有限責任公司（被吸并SPV）。

被吸并SPV向首鋼環境購買標的項目公司100%股權，約定應支付股權轉讓價款A億元，但被吸并SPV僅實際支付B億元，雙方確認首鋼環境對被吸并SPV享有A－B億元的債權。

首鋼基金向首鋼環境購買其對被吸并SPV享有的A－B億元的債權，自此，首鋼基金持有對被吸并SPV 100%的股權及A－B億元的債權。

首鋼REIT設立后，資產支持計劃向首鋼基金購買其持有的被吸并SPV 100%的股權及A－B億元的債權，并間接持有標的項目公司100%股權。首鋼REIT存續期間，完成反向吸收合并后，資產支持計劃將直接持有標的項目公司100%股權。

結語綜上所述，股債結構的搭建在REITs產品中至關重要，目前市場上發行的項目中存在包括上述的一種或多種混合的股債架構，以更好達成項目的商業目的。對于律師而言，需要根據具體項目的情況開展法律盡職調查，全面了解基礎資產和項目公司情況，針對不同項目的交易結構安排提出個性化建議、草擬對應交易文本等。因此，律師對于不同的股債結構、適用情況等應當熟悉并了解其原理，提出自身的專業意見。

 

王彬

上海融孚律師事務所合伙人，上海律協金融工具與金融基礎設施專業委員會委員

業務方向：資產證券化、債券、企業法律顧問

王麗琴

上海融孚律師事務所合伙人

業務方向：資產證券化、金融工具、信托