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Pre-IPO后PE角色的轉變

2014年第07期    作者:李 強 李 毳     閱讀 6,724 次

　　近幾年，越來越多的IPO項目閃現出PE的身影，雖然IPO剛剛經歷了長達14個月的“空窗期”，但由于前期投資Pre-IPO項目的熱潮以及IPO審核的延遲，未來仍將需要很長一段時間才能逐漸“消化”這些項目。

　　PE作為一種從國外引進的概念，其投資理念在于在市盈率低的地方投資，從市盈率高的地方退出，以獲得盈利。中國的PE是在傳統金融體系相對落后的背景下發展起來的，中國傳統的金融體系最主要的便是銀行，但銀行一直存在著融資門檻高、成本高等局限性，而民間諸多閑置資金卻投資無門。一方面，許多中小企業存在融資渠道不暢的情況，另一方面，民間閑置資金希望通過投資獲得一定的收益，由此，中國的PE作為一種新型金融形式應運而生并蓬勃發展起來。

　　PE的投資形式多種多樣，Pre-IPO項目只是其中的一種類型。從PE的角度看，只要項目存在盈利的價值，而風險是可控或可承受的，就值得投資；而對于準備IPO的企業來說，在上市之前獲得PE的投資，無論是通過增資的形式將這部分資金用于企業的發展，還是通過股權轉讓的形式使原股東提前實現收益，或者只是通過引入專業投資機構，優化股東結構、規范管理，提升企業的形象與價值，都是不錯的選擇。

　　PE之所以熱衷于投資Pre-IPO項目，究其原因，主要還是此類項目快速的盈利能力。在本輪“空窗期”之前，Pre-IPO項目一般能在投資后2年內成功上市，且投資收益相當可觀，可謂是“高收益、零風險”。據相關資料顯示，在PE投資的創業板上市公司中，2009年投資的，即使投資時間只有一年，按發行價計算，PE機構的平均收益率也約為5.34倍，2008年投資的平均投資收益則高達8倍。2年的時間，就能獲得如此之高的收益，資本的逐利性必然使得眾多資本對Pre-IPO項目趨之若鶩。

　　Pre-IPO項目如此快速的盈利能力，核心在于資本市場中的一、二級市場差價和上市審批制。一個企業一旦上市成功，其估值和上市前的估值差異巨大，換句話說，只要投資的公司能成功上市，投資溢價就一定可以實現，且收益可觀。另外一個重要的原因就是上市審批制，上市公司的身份本身就是一種稀缺資源，獲得這種稀缺資源就能帶來可觀的投資回報。

　　正是由于快速的盈利能力和可觀的收益，Pre-IPO才能在眾多的投資類型中脫穎而出，成為PE追逐的熱門項目。也正是因為這個原因，在投資Pre-IPO項目的過程中，逐漸出現了一些“亂象”。

　　一、進入門檻降低

　　PE投資是具有較強專業性的行業，不僅要求從業人員有一定的專業基礎，同時還需具備較強的學習能力。由于Pre-IPO項目的快速盈利能力及可觀的收益，使得募資變得相對容易，也導致了PE門檻的降低，造成了無論何種身份、何種背景，只要有資金就可以做PE的尷尬局面，而越來越多的資金流入PE，越來越多的人做PE，目標和方向卻只有一個，就是投資Pre-IPO項目，這也使得很多準備上市的企業在選擇PE的時候并不關注其專業水平，而是純粹以入資價格來衡量。

　　二、募資標準單一

　　Pre-IPO投資的盛行，不僅使得投資Pre-IPO項目的機構更受青睞，整個PE行業的投資重心也開始轉移到Pre-IPO項目上，這也導致PE的募資標準發生了變化。投資人在挑選投資機構時，更多關注的是該機構投資了幾個擬上市企業、已投資企業的上市成功率，投資后也只是關心投資項目的上市進度，而忽略了投資機構本身的業務水平和服務能力。

　　三、專業能力下降

　　Pre-IPO模式下，投資判斷能力不再重要，只要被投資企業能上市，該項投資就一定能夠實現可觀的收益，事實上，判斷被投資企業能否上市已經取代了對該企業是否值得投資的判斷。Pre-IPO模式下，PE機構只需等到被投資企業上市后獲得投資收益即可，而無需為企業提供更多的增值服務。Pre-IPO模式下，不再需要靈活退出能力，因為IPO是唯一的選擇。由于被投資企業一旦上市，其巨大的經濟利益吸引，致使個別投資機構忽視監管部門的要求，成為上市公司虛假申報的幫手，甚至幕后推手。作為專業的投資機構，PE曾被寄予厚望，希望通過其專業的視角挖掘更具潛力的公司，利用其股東身份，加強對公司的規范化管理和引導。但利益的驅使，使得個別PE背離了這種期望，這不僅影響著PE的市場評價，對證券市場也產生了負面影響。

　　四、跟風投資盛行

　　成熟的PE機構總能把握先機，獨具慧眼的發掘一些具有潛力的企業，不僅如此，在入資企業后，無論是管理經營或是行業定位，總能提出建設性的意見。但是由于投資Pre-IPO的熱潮，使得一些PE機構喪失了自己的專業判斷，跟風投資，出現一個項目多家PE爭相投資的局面，這種情況下，被投資企業也不再關注投資機構的專業性，而是單純以入資價格作為衡量標準。如此一來，對PE來說，由于沒有經過專業調研，增加了投資風險；而對于企業來說，盲目以入資價格作為衡量標準，極有可能引進了“不合格”的投資機構，不僅不能為企業的發展“加分”，反而成了企業發展的“絆腳石”。

　　五、違背發展常態

　　目前，出現了個別PE機構同時成立多個針對同一行業的PE基金的現象，這勢必會造成各個基金之間的利益沖突，不僅會對投資者造成不公平，還有可能因為內部協調不善喪失好的投資機會或是因為不良競爭造成市場混亂。有些較知名的PE機構，以其所謂的品牌、管理和少量出資，在全國設立數個小規模基金，但卻無人管理。在這種狀況下，投資市場出現了魚龍混雜、良莠不齊的現象，不僅影響了投資市場的正常秩序，一些“不合格”的投資機構一旦進入企業，反而會阻礙企業的發展。

　　當然，不能否認的是任何行業的發展都可能出現不規范的現象，PE行業也不例外。但作為銀行等傳統金融體系以外的一股新生力量，PE被寄予了更高的期望，PE的發展不僅有助于建設創新型國家、發展戰略型新興行業，還能解決中小企業融資難題、加速行業整合。PE的發展不僅會對中國經濟的發展起到積極的作用，更被認為是服務于實體經濟的最有效方式。

　　但由于IPO市場陸續爆出的上市公司業績變臉、虛假申報等丑聞，使得監管部門不得不加大對擬上市公司的核查力度，其中也包括對投資機構的嚴格核查。對于擬上市公司中的投資機構，尤其是股權比例超過5%的投資機構，不僅需要核查其本身的構成情況，如果其股東是非自然人，還需核查其股東的出資情況；對于該投資機構投資的其他企業，不僅要核查該被投資企業與擬上市公司之間是否存在交易，如果兩家企業為同行業企業，還需核查供應商及客戶是否存在重疊，是否存在非正常交易等。2013年初，監管部門要求中介機構開展大規模的財務核查，此次財務核查雖然引起了很大爭論，但客觀上還是淘汰了個別存在問題的企業。

　　IPO市場剛剛經歷了長達14個月的“空窗期”，即便目前發審會已重啟，但是審核速度已明顯減慢，加之前期積壓的項目較多，使得很多PE機構不得不開始思考：Pre-IPO之后，PE該走向何方？

　　傳統的Pre-IPO項目一般包括募、投、管、退四個環節。雖然IPO審核已重啟，但由于審核速度減慢、前期項目積壓較多等原因，創投機構的募資難度將有增無減；從投資環節來看，由于Pre-IPO項目投資周期延長、拋售條件限制等原因，創投機構的投資導向將不得不向更早期的項目及細分行業調整；已投資入股的，創投機構會加強對企業規范運營的管理；由于退出時間延長，創投機構不得不更加注重被投資企業的中期發展。以上種種跡象表明，單純依靠投資Pre-IPO項目，通過其上市后退出獲利的方式已漸漸失去了競爭優勢。

　　PE不同于一般的投資者，它不是單純的資金提供者，在提供資金的同時，它往往可以利用自身的專業優勢，為企業提供增值服務，可能是更好的商業機會，可能是更精準的市場定位，也可能是更優化的管理理念。對于成熟的市場，出色的增值服務能力是PE成功的核心要素。優秀的PE機構，除了投資團隊外，一般都設有為投資企業提供增值服務的相關部門。如全球最大私募基金公司德太投資，其不僅組建了專門為投資企業提供增值服務的運營團隊，還建立了專家庫，為投資企業的經營管理提供指導和建議。國內企業具有強大的制造能力和成本優勢，雖然近幾年逐漸接受和引進國際上先進的經營管理理念，但總體來說，在經營管理和資本運營等方面還存在諸多不足。正因為如此，才更加需要PE出色的增值服務能力，以此提高投資企業的整體實力。

　　真正優秀的PE，其核心在于專業性，在于對被投資企業的引導和幫助，PE只有發揮其專業性，才能和普通資本區分開來。因此，在Pre-IPO之后，加強專業性服務成為很多PE機構的發展方向。國內經濟結構的轉型加速，行業分化的加劇，新興產業的快速發展，使一大批創新企業涌現出來，持續的創業潮，造就了許多具有潛力的新興產業企業，當下熱門的移動互聯網和互聯網金融便是其中之一，這極大地拓寬了PE機構的投資渠道，醫療、消費、先近制造業也是時下聚焦的熱點。

　　一個優秀的PE，無論作為企業的小股東，還是擁有相對或絕對控制力的大股東，都需要耐心，需要具備看穿問題實質的慧眼。雖然現在Pre-IPO項目已經失去了前幾年的“風光”，但還是有很多優秀的創業企業，需要資金的支持、市場的引導、管理的提升，這些企業往往都處于發展甚至是起步階段，短期內不會帶來收益，但正是如何挖掘這些企業的潛力，才更能反映出一個PE機構的專業性。

　　越來越多的PE機構通過設立基金垂直投資，圍繞投資過的領域開拓新業務，嘗試新模式。PE機構通過與行業內企業家的長期合作，不僅能夠有效降低投資風險，同時可以借助產業資源，實現收益最大化。調整投資理念和投資思路，在看準大勢的基礎上選擇行業，在看準行業的基礎上挑選企業，投資階段向早、中期傾斜，是PE發展的又一個趨勢。新三板和并購市場的活躍，境外市場的復蘇，使得許多PE機構不再僅僅局限于Pre-IPO，而是將眼光轉向其他領域。當然，目前看來，這些市場的收益無法與A股市場相比，但是近幾年A股審核的時斷時續、政策的不確定性等，使得很多PE機構在綜合考量后，不再將Pre-IPO作為投資首選。

　　PE的專業性和私募特點使得這一行業具有特殊性，正確引導、適度監管，無論對PE本身還是其投資者，或是被投資企業都是必要的。保護投資者利益和防范系統性風險作為監管的重要目標，在操作上要求較高的保密性和靈活性。因此，絕大多數國家對于私募基金都有三個要求，即募集時不得公開宣傳；投資者個數有限；投資者為合格投資者。而這其中，合格的投資者顯得尤為重要。合格的投資者既有利于PE行業的風險管理，亦能夠促進其發展。合格的投資者具備理性投資能力，能夠充分評價投資風險，使PE的市場風險處于合理水平。同時，由于其較強的專業性，有利于PE的產品創新，從而促進整個行業的發展。目前，我國對股權投資企業的監管以備案為主。國家發改委自2011年以來，陸續發布了《國家發展改革委辦公廳關于促進股權投資企業規范發展的通知》、《國家發展改革委辦公廳關于印發全國股權投資企業備案管理工作會議紀要和股權投資企業備案文件指引/標準文本的通知》、《國家發展改革委辦公廳關于進一步做好股權投資企業備案管理工作的通知》等一系列文件，以引導和規范PE的發展。此外，政府應當設立引導基金，更多地投向產業政策支持的早期、中期項目，以起到示范作用；設置更多的母基金，加大長期資金進入PE行業的比例，培育專業投資機構，從而夯實行業發展的基礎；通過稅收政策，引導PE投資早中期項目，例如按照PE機構投資階段和持有時間的不同，給予不同的稅收優惠及補貼等，使PE形成天使投資基金、創業投資基金、并購基金和Pre-IPO投資基金等分工明確、功能不同的完整體系。

　　對PE的發展給予正確的引導和適度的監管，讓PE回歸專業性，讓專業投資機構獲得更好的發展和評價，將顯得十分必要。●