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信托公司參與企業資產證券化的模式選擇

2017年第07期    作者:邵蘭蘭 葉家平    閱讀 14,555 次

從2005年4月中國人民銀行和中國銀監會聯合發布《信貸資產證券化管理辦法》以來，我國的資產證券化目前已有人行、銀監會監管的信貸資產證券化、證監會監管的以券商和基金子公司的專項資產管理計劃為載體的非金融企業資產證券化（交易所ABS、私募企業ABS）、銀行間市場交易商協會監管的資產支持票據（ABN）和保監會監管的項目資產支持計劃。尤其是在2014年，證監會頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》及配套信息披露指引與盡職調查工作指引等文件，有效地促進了企業資產證券化的發展。近兩年，資產證券化市場主體的參與熱情高漲，市場產品創新接連不斷，資產證券化作為大多數信托公司認同的轉型方向，信托業普遍對企業直接融資企業資產證券化寄予厚望，基于目前市場已發行的產品，筆者擬從實務角度對信托公司參與企業資產證券化的模式進行一些總結分析與法律解讀。

一、國內的企業資產證券化發展現狀

企業資產證券化是指將預計能夠產生獨立、可預測現金流的基礎資產，通過一系列的結構化安排和組合，對其風險及收益要素進行分離和重組，并實施一定的信用增級，從而將該資產的預期現金流的收益轉換成可以在金融市場上出售和流通的證券的技術和過程。企業資產證券化與股票發行并上市、企業債券的最大區別在于：股票發行并上市、企業債券是以整個企業的信用為基礎進行融資；而企業資產證券化僅是以企業的部分優質的基礎資產進行融資。

2004年1月，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（以下簡稱“國九條”）提出“積極探索并開發資產證券化品種”。根據“國九條”的規定，證監會于2005年8月開始了“證券公司企業資產證券化業務”的試點。截至2015年12月18日，國內的企業資產證券化的發展現狀如下表：

 

二、信托公司參與企業資產證券化的業務模式

根據國內目前分業監管模式，信托公司雖然隸屬銀監會監管，但在證監會主導的企業資產證券化中，對信托計劃參與資產證券化并未做出明確禁止參與的規定。根據相關數據統計，截至2015年年底，已共有38家信托機構獲得資產證券化業務資格。在產品方面，自2014年海印股份信托受益權專項資產管理計劃發行以來，共有11個信托受益權資產證券化項目1在交易所公開發行，規模超過100億元，除海印股份項目外，其他10個信托受益權資產證券化項目均是在2015年予以發行。其中，中信信托發行的“中信茂庸投資租金債權信托受益權資產支持專項計劃”、建信信托發行的“嘉實建信信托受益權資產支持專項計劃”，在業內無疑是開拓了信托公司參與企業資產證券化的新模式。

根據表二統計可見，在企業資產證券化產品實踐中，創新運用信托計劃的主要類型是以信托受益權作為基礎資產，并以基礎資產所產生的穩定現金流為償付支持，通過結構化的方式進行信用增級，發行資產支持證券的活動。

自2014年以來，國內信托受益權這類非標資產開始通過證券公司專項資產計劃開展ABS業務，從目前已發行的基礎資產為信托受益權的資產證券化產品來看，通常均采用“信托計劃+資產支持專項計劃”的雙SPV結構2。交易結構簡圖如下：

 

三、案例分析

（一）通過設立財產權信托參與企業資產證券化模式

按照《信托法》給出的定義，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，進行管理或者處分的行為。由此可見，信托是一種以信托財產為中心的法律關系，信托財產是成立信托的第一要素。財產權信托本質上是權利信托，是以財產權為信托財產所設立的信托關系，通過設立財產權信托參與企業資產證券化，主要是指將“基礎資產預售、銷售或以其他形式使用和處分所形成現金收入的權利”作為初始信托財產，并由信托公司通過管理、運用和處分該初始信托財產，向信托收益人分配信托利益。目前市場上，出現的通過設立財產權信托參與企業資產證券化的案例主要為中信茂庸投資租金債權信托受益權資產支持專項計劃（以下簡稱“中信茂庸ABS”），該產品的主要交易結構如下圖1：

中信茂庸ABS，為國內首單直接以商用物業租金債權為基礎資產的企業資產證券化業務，由中信信托全程主導，擔任產品交易安排人、受托人及推廣機構。在結構設計方面，該單產品采用“財產權信托+資產支持專項計劃”的雙SPV結構。原始權益人以其持有的北京商用物業的租金債權委托中信信托設立財產權信托，中信信誠作為計劃管理人設立資產支持專項計劃并持有信托受益權。優先級資產支持證券發行總規模為人民幣10億元，評級為AAA，期限為8年，預期收益率為每年4.9-6.0%，并采取了差額補足、資產回購、物業抵押等外部增信措施。優先級可于深交所交易平臺交易，屬于標準化“債權類REITs”。

筆者認為，中信茂庸ABS中的基礎資產為商用物業租金債權，該項債券本身是一種可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利，因此也可以直接將其作為基礎資產來發行資產支持證券。中信茂庸ABS引入“財產權信托+資產支持專項計劃”的雙SPV結構，通過曲線方式繞道參與資產證券化，應是信托公司發揮其資源稟賦，盤活優質資產，降低資金成本的一種市場創新。

（二）通過設立資金信托參與

企業資產證券化

所謂的資金信托，是指委托人基于對信托公司的信任，將自己合法擁有的資金委托給信托公司，由信托公司按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的管理、運用和處分的行為。資金信托的信托財產初始狀態是資金，根據委托人的數量，資金信托又可以分為單一資金信托計劃和集合資金信托計劃，單一資金信托是指委托人為單個自然人或機構的信托產品，而集合資金信托的委托人為多個自然人或機構。目前市場上，出現的通過設立資金信托參與企業資產證券化的案例主要有海印股份的資產支持證券計劃、星美國際影院信托受益權資產支持專項計劃等。

1.通過單一資金信托參與企業資產證券化：以海印股份的資產支持證券計劃為例

海印股份信托受益權專項資產管理計劃的基礎資產是海印股份及下屬13家子公司旗下14個商業物業未來5年的經營收益權。在產品設計上，中信建投通過銀行和信托公司架設“專項資產管理計劃+信托”的雙層架構，基礎資產先委托大業信托承擔SPV功能，浦發銀行廣州分行擔任資金信托監管行，中信建投擔任產品最終管理人，平安銀行為專項資管計劃的最終托管銀行。該產品的主要交易結構如圖2：海印股份的資產支持證券計劃由兩層結構組合而成：第一層是大業信托成立資產信托受益權信托，即“大業—海印股份信托貸款單一資金信托”；第二層是中信建設證券設立資產管理計劃，即“海印股份專項資產管理計劃”。

在第一層信托結構中，海印股份邀請浦發銀行作為原始權益人以15億元投資信托計劃，信托受益權屬于浦發銀行。此后，海印股份以特定期間的經營收益應收賬款作為質押，獲取大業信托的貸款。該信托貸款的貸款總額為15億元，年利率為9.1%，采用一次性放款，按年計算需償還的本息，分月支付的方式。海印股份以旗下運營管理的 14 個商業物業整租合同項下的商業物業特定期間經營收益應收賬款質押給海印資金信托，并承諾以 14家商業物業的租金及其他收入作為信托貸款的還款來源。

在第二層資產證券化結構中，根據海印股份的需求，中信建設證券作為計劃管理人設立海印股份專項資產管理計劃。中信建設證券同時作為推廣機構，負責向公眾推廣該計劃并招募投資者。

如上所述，海印股份不直接將商業物業經營收益的應收款作為基礎資產來直接設立資產支持專項計劃，而特別增加一層信托結構，筆者認為其主要原因為：首先是因為海印股份不擁有上述商業物業的所有權，商業物業在未來特定期間的現金流存在一定的不確定性。其次是由于商業物業未來經營收益不能脫離不動產之所有權或其他用益物權而獨立對之占有、使用、收益，在法律上并不具有獨立性。再次是商業物業未來經營收益不具備可特定化的特性，在法律上難以清晰界定其權利內容及范圍，從法律角度，目前尚無法直接作為基礎資產。因此，該專項計劃在交易結構中方才通過引入信托計劃的交易結構，將未來商業物業經營收益變身為具有獨立性且可特定的信托受益權，該交易結構設計解決了基礎資產轉讓和現金流估算的問題，并最終成功獲批發行。

2.通過集合資金信托受益權參與企業資產證券化：以星美國際影院信托受益權資產支持專項計劃為例

星美國際影院信托受益權資產支持專項計劃主要涉及信托受托人、原始權益人、合格投資者、保管銀行、評級機構、審計機構、資產評估機構、法律機構、專項計劃管理人、承銷機構、登記托管機構等。其基礎資產為由華寶信托所設立的華寶星美國際影院集合資金信托計劃的信托受益權，規模共計13.5億元，主要用于向星美13家院線及分公司發放信托貸款，還款來源為23家借款人因進行電影放映經營而對購票人所取得的票房收入。該產品的主要交易結構如圖3：對于星美國際影院信托受益權資產支持專項計劃的分析，筆者認為，在該ABS中需要重點關注的法律問題主要包括以下幾個方面：

第一，基礎資產的合法。華寶信托與借款人及相關交易主體簽署的交易文件合法有效，信托受益權真實、合法。

第二，基礎資產轉讓的合法性。基礎資產轉讓無需取得政府部門的批準或者辦理登記轉讓，不需要獲得第三方同意。

第三，基礎資產不存在附帶權利或者限制。根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》規定，基礎資產不存在任何債務負擔、質權、抵押權或者第三方的其他有效權利主張。

第四，基礎資產轉讓的完整性。根據《信托受益權轉讓協議》，以該協議約定的先決條件滿足為前提，在專項計劃設立日，原始權益人將其對基礎資產的相關權利、權益和利益均轉讓給計劃管理人。

綜上，信托財產的獨立性與資產證券化中破產隔離功能有著很高的契合度，信托公司參與資產證券化有著天生的優勢，但囿于分業監管的制度要求，在目前的資產證券化項目中，信托公司還主要是扮演SPV的角色。筆者認為，未來信托公司參與資產證券化除以上總結的幾種形式之外，信托公司在與銀行、證券公司、基金子公司等機構合作中，仍可以借助信托本身的法律地位、資源優勢，逐漸提高其角色與地位，未來市場上將會看到信托公司主導的更多的產品創新。

 

葉家平

上海融孚律師事務所高級合伙人、上海律協信托業務研究委員會副主任、南京審計大學法學院兼職教授。

業務方向：資本市場、收購兼并、訴訟仲裁。

 

邵蘭蘭

上海融孚律師事務所律師、上海律協信托業務研究委員會委員。

業務方向：資本市場、房地產、公司法。