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債轉優先股的破產重整新模式探索

2019年第12期    作者:文│黃中梓 楊鹿君    閱讀 11,378 次

為深化供給側結構性改革，降低企業杠桿率，減輕企業債務負擔，2016年9月國務院發布了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（下稱《降杠桿意見》）及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（下稱《債轉股意見》），著眼于以債轉股的形式降低企業杠桿，落實供給側結構性改革。相較于政策性債轉股，現階段的市場化債轉股更加突出市場各主體的作用，鼓勵以市場的方式清理僵尸企業，救治危困企業。

破產重整制度作為國家公權力透過司法程序對經濟活動進行適度干預的挽救性法律制度，系我國破產立法的創新之舉。重整程序中，通過多方主體之間的利益博弈，幫助債務人企業實現經營重組與債務清理重獲新生。作為一種兼具債務清償和債權出資雙重法律屬性的債務處理方式，債轉股在破產重整程序中推行，債務人企業能夠減少現金流出、增加企業資本；債權人亦能獲得因為債務人企業股價上升而全額收回資金的機會。基于債轉股本身的制度優越性，越來越多的破產管理人開始在破產重整實踐中探索使用債轉股。但是反觀債權人，卻對市場化債轉股反映不積極，由此引出本研究的問題，破產重整中的債轉股制度本身有何弊端？如何優化債轉股方案？能否適用債轉優先股的新模式來解決實踐中問題？

一、債轉股的制度沿革

（一）起源階段：政策性債轉股

政策性債轉股指的是：以政府為主導有計劃地將債權人對企業的債權轉化成股權的方式，減輕企業債務負擔，從而盤活各家銀行的不良資產，幫助國有企業扭虧為盈。政策性債轉股開始于上個世紀九十年代，轉股企業、轉股債權以及實施機構，均以政府為主確定，國家將國有四大行及國開行的總約1.4億元不良資產剝離至四家資產管理公司，以資產管理公司為實施機構展開對特定國有企業的債轉股。本次債轉股有效地降低了國有銀行經營風險，成功助力四大行上市。但是政策性債轉股的過程中同樣暴露出了一系列問題，如一些不符合債轉股條件的企業被納入名單；資產管理公司受制于規定，被動持有股權卻不能夠參與管理，低效地被占用資金；大量的國有企業并不滿足上市條件，股權轉讓困難等。

（二）發展階段：商業性債轉股

商業性債轉股指的是：以市場為主導經由債權人與債務人的平等協商，將債權人持有的債權轉化為公司的股權。2003年1月最高院發布的《最高人民法院關于審理與企業改制相關的民事糾紛案件若干問題的規定》正視了實踐中出現的商業性債轉股現象，打開了債權人、債務人之間以合意的形式自由進行債轉股的大門。國務院在2016年9月下發的《降杠桿意見》和《債轉股意見》從國家層面對市場化債轉股的方式提出了倡導，明確商業性債轉股的宗旨：降低企業杠桿，減少債權人的損失，強調市場自主調解，原則上政府不會介入。

（三）優化階段：重整程序中的債轉股

重整程序中的債轉股行為，并無政府參與，亦無行政權力的強迫，顯然并非政策性債轉股；但是相較于標準的、基于當事人合意的商業性債轉股，重整程序中又存在對象為非正常企業系重整企業，參與關系方有破產管理人以及其他不參與債轉股但是同債轉股事項存在利益關系主體。重整程序中的債轉股又有著獨特的法律屬性和價值特征：即從公司法而言，債轉股是一種債權出資行為，在債權人將債權以出資的形式交付給公司后即取得相應的股權，債務人公司則因為接受了債權出資而使得債務因為主體身份混同而消滅，因此需要符合公司法中關于股東出資的規定。從破產法的視角，債轉股系以債務人公司之股權清償債務，因此必須符合破產法及相關立法中關于債務清償的行為準則。破產程序具有概括清償程序屬性，代物清償在邏輯上未必需要得到每個債權人完全同意，此時就可能出現部分債權人反對債轉股，但是因為多數決規則，其所在的表決組通過而不得不服從多數接受債轉股的情形。由此可見，破產重整中的債轉股亦非完全意義上的商業性債轉股。

二、重整程序適用債轉股的實踐情況

（一）整體概述

筆者以裁判文書網、全國企業破產重整案件信息網等公開信息平臺為工具，對重整程序中的債轉股適用情況進行了信息檢索，選取了自2015年起29家企業涉及債轉股的破產重整裁判文書作為實證分析樣本，在公司類型、債轉股范圍、債權人自由選擇程度等方面均與理論研究之預期存在差異，以下具體分析。

（二）公司類型分析

在選取的樣本中，僅有三家公司為股份有限公司，剩下的26家企業均為有限責任公司。此前學者們的研究大多基于公眾公司展開，認為具有公開性能夠便于債轉股的操作，公眾公司的債轉股股東有著更順暢的退出機制。但是事實上，非公眾公司才是主流公司類型，大量的破產重整案件集中于此。

（三）債轉股范圍分析

一般觀念認為，債轉股僅限于普通債權組，有擔保債權不會接受債轉股，但是實踐中亦出現了有違此判斷的案例：在武漢翼達建設服務股份有限公司破產重整案中，管理人使用了以債轉股的方式全額清償29,240.04萬元有財產擔保的債權，以15.16%的債轉股比例清償普通債權，該重整計劃經債權人會議分組表決，普通債權組、優先債權組、職工債權組、稅款債權組、出資人組均通過了管理人制定的重整計劃草案，法院亦批準該重整計劃。

（四）債權人自由選擇程度分析

在對實踐案例的整理研究中，發現重整方案中對于債轉股的設計一樣反映出兩種趨勢，其一，允許債權人自由選擇：由破產管理人根據模擬清償情況設置各個債權組債轉股清償比例，再交由各個債權人選擇接受債轉股或是接受清償；其二，分組通過：即根據模擬清償情況設置債轉股比例后，分組進行表決，該表決組通過之后，全組債權人都債轉股。當然，設計第一種債轉股選擇模式的居于多數，主要原因包括：尊重債權人的選擇權，已與大債權人反復溝通確認保證轉股債權數量，防止法院不批準重整方案等。

三、重整程序適用債轉股的現實制約

（一）股權與債權的權利屬性差異

股權代表著對企業的所有權，一般而言股權投資收益高、風險大，能夠參與到企業的經營管理，但是亦需要承擔因股東身份而帶來的負擔；而債權投資則是外部性關系，債權投資收益略低，但是勝在穩健、風險低，債權人無須對公司的經營情況擔責。債權投資人，特別是金融機構債權投資人之所以選擇債權投資就是為了低風險，保證經營的穩定，而轉化為股權之后，顯然大大提升了投資者的風險，債轉股方式本身是與投資者的風險偏好相違背的。同時《商業銀行法》也對銀行投資企業股權作出了特殊限制。

（二）債轉股后失去權利擔保

姑且不論債轉股究竟是以債權出資 還是以公司股權清償債權，亦或是直接的權利屬性轉化，有一點是肯定的，債轉股之后債權消滅，投資人成為公司股東，而伴隨債權一并消滅的，還有各項擔保。一般觀念認為，享有債務人企業提供之物保的債權人不會接受債轉股，原因是債權人享有別除權，能夠就抵押物拍賣、變賣、折價所得的價款優先受償，似乎有抵押權之債權人不接受債轉股已經成為了一項思維定式；而有保證人的保證責任亦會因為債轉股而得以免除。僅無擔保的債權人才會接受債轉股，債轉股成為債權人的無奈之選？顯然適用范圍過于狹窄，與制度設計的初衷相背離，亦是急需解決的問題。

（三）股東義務附加承擔

《公司法》第20條對于股東的誠信義務作出了原則性的規定，要求股東在行使股東權利時，遵循審慎義務和忠實義務的要求，在濫用權利侵害公司和債權人利益時承擔責任。無論投資人是何種身份，股東義務的承擔都會給投資人帶來額外的負擔，甚至是投資風險。而此也成為了債權人不愿意成為公司股東的制約因素。

（四）債轉股股東退出機制不暢

債轉股股東投資的初衷是獲取穩定收益而非參與公司經營管理，即便成為了公司股東之后，仍然有相當數量的新股東想要在適當的時間退出公司，拿回本金。此時需要區分公司類型來展開探討，在上市公司中，公司股票能夠通過公開平臺進行流轉交易，債轉股股東能夠在等待公司復牌股票重新開始流轉時，以出讓的形式實現退出公司。而非公開性公司，雖能通過上市掛牌、正常轉讓、非破產清算退出、破產清算退出、公司回購等五種形式實現股東退出，但是都存在操作困難。債轉股投資人退出難并非是一個新問題，早在上一階段的政策性債轉股中就已經暴露出來。

四、重整程序引入債轉優先股分析

（一）優先股概念及制度發展

優先股是指依照《公司法》在一般規定的普通種類股份之外另行規定的其他種類股份，其股份持有人優先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產，但參與公司決策管理等權利受到限制。

國務院2013年11月30日下發了《國務院關于開展優先股試點的指導意見》（下稱《優先股指導意見》），其中對優先股的概念和基本特征作出原則性的規定，正式拉開了我國優先股試點發行的大門。 《優先股試點管理辦法》《中國銀監會、中國證監會關于商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》從實操層面為企業發行債轉股掃清了障礙。

（二）重整程序下適用債轉優先股的比較優勢

1.優先股的法律屬性更符合債權人的投資需求

重整程序中的債權投資人偏好低風險、平穩收益的投資工具，而股權的高風險使得投資人心存顧慮。債轉股介于股權與債權之間的法律屬性恰恰可以解決投資人的顧慮，優先股股東能夠按照約定的票面股息率，優先于普通股股東分配公司利潤，在公司出現清算事由時還能夠優先分配剩余財產，雖然清償順序仍然介于債權之后，但是一定程序上降低了轉股投資人的風險。

2.優先股能夠設定權利擔保

從域外立法例的視角出發，美國存在著“雙重證券”之概念，即公司發行優先股時，附帶由其他公司提供擔保，在發行優先股的公司不能按時支付約定股息時，由提供擔保的公司支付相應股息，這項制度又稱為“擔保優先股”。

而回到我國的法治視野，云南云葉化肥股份有限公司就曾經發行過擔保優先股，通過擔保優先股的形式，能夠將債權擔保轉化為股權擔保，為債轉股股東增加權利保障，亦有實踐操作可供參考。

3.優先股股東無須參與公司經營管理

優先股股東原則上不出席股東大會，所持股份沒有表決權，無須花費時間與精力參與公司的經營管理。

而關于誠信義務承擔問題，亦需要進一步展開論證。回歸到基礎立法—《公司法》第20條，可見法條規定的行為模式均包含股東濫用股東權利。而優先股股東的權利，是以財產權為核心的，表決權僅限于法定的、事關自身利益的情形，既然無法對公司一般性的事項行使表決權，自然難談濫用股東權利之問題。因而由《公司法》第20條出發，以財產權為權利核心的優先股股東并無因為濫用股東權利而被要求承擔責任之可能。

4.優先股能夠對退出機制作出制度安排

根據《優先股指導意見》的規定，可以通過修改公司章程的形式，賦予優先股股東以股權回購選擇權，以更好地保障優先股股東之財產性權利，打通優先股股東退出公司的道路。而具體在重整程序之視角下，設計債轉股方案時可以加入債務人公司和優先股股東之股權回購雙向選擇權，以保證優先股投資人獲取不差于債轉股之前的清償順序。通過優先股回轉的方式，實現股東退出。

五、重整視角下債轉優先股制度建構探索

（一）涉及債轉優先股的重整計劃規制

多數人學者認為，重整程序下的股東權益是否存在取決于債務人凈資產是否為負值，如果債務人已經資不抵債，那么股東權益自然也將不復存在。司法實踐中，也出現判例，法院以“股東在公司破產時已無所有者權益”為由，將股東權益強制清零。如果將此問題與債轉優先股結合，又會出現公司原股東權益已被強制清零，債轉股股東均為對一般事項不享有表決權的優先股股東，直接后果是公司法人雖有權力機構，但是無法對經營管理形成任何決議。

由此提出涉及債轉優先股之重整計劃的規制思路，其一，區分保留原股東權益。在重整后的企業中保留原股東的必要股權份額，以保持經營的持續性與連貫性。其二，在原有管理人監督的機制上，適度引入新股東或其委托職業經紀人進行專業化監督。其三，以多數債權人同意轉優先股為行為導向。重新考慮一個問題，債轉優先股是否一定需要債權人全體同意才能實現目的？依筆者之觀點，強迫要求不愿意接受債轉股的股東接受債轉股是違背商業性債轉股之概念的，亦在一定程度上侵害了債權人的合法權益，至少是侵害了選擇權。其四，引入利益相關者理論。在破產重整中的利益相關者，包含債權人、債務人及其股東、員工、債務人等主體，管理人需要充分發揮自身作用促使各方利益相關者達成合意。

（二）區分公司類型的債轉優先股發行

基于《優先股指導意見》的明確規定，在處理公眾公司破產案件中，管理人直接向債權人非公開發行優先股。對于我國非公眾公司的債轉優先股方案，可以以債權人、債務人及出資人、股東達成債權轉優先股近似方案，通過修改章程的方式作出特殊的制度安排并不違反強制性規定。

（三）完善優先股法律制度

1.完善統一的優先股立法

鑒于我國《公司法》并未對優先股作出規定，現有最高效力層級的規范僅為《優先股指導意見》。優先股特殊的法律性質，難免會出現與現行公司法相違背之處，因此需進一步完善立法。其一，優先股回購合法及便捷問題。《公司法》基于公司法定資本維持原則僅規定公司在特定情形下可以收購本公司股份，但是未涉及優先股，需要進行法律完善。其二，收益分配優先權保障問題。分紅的提案權屬于董事會，決策權屬于股東會，優先股股東被動地接受分紅而缺乏制度保障。《優先股指導意見》顯然保護力度不夠，容易給公司惡意損害優先股股東利益留下可乘之機，因此還需進一步完善規定。

2.明確債轉優先股股東退出機制

優先股股東之退出，無非公司回購、轉讓股權、優先股回轉成債權三種方式。公司回購已經在《優先股指導意見》作出了具體的制度安排，需要在公司章程中規定優先股轉換為普通股、發行人回購優先股的條件、價格和比例，僅能在重整程序中提前預設好情形；而目前公開發行的優先股和非公開發行的優先股均能夠通過全國股轉系統進行轉讓，但是限制為合格投資者才能夠購買，而依目前優先股逐漸擴張適用的趨勢，似乎還需進一步擴大優先股受讓者之范疇；優先股回轉債權只會在兩種情形下出現，其一公司經營不善再次進入破產程序，為了保障債轉股股東擁有不劣于前次破產程序的權益，需要在前次重整程序中設計好優先股回轉債權的機制。其二為公司經營情況良好，達到了預設的回轉優先股杠桿，將優先股轉回債權后加以清償，顯然都存在難度。

3.構建重整程序債轉優先股適用對象標準

《債轉股意見》以正面清單加負面清單的方式，對能夠適用債轉股的債務人對象進行了梳理。但是何種債權能夠適用債轉股，又有何種債權禁止適用？一樣需要加以明確。

首先從有無擔保的角度展開分析，無擔保債權由雙方自由協商自然無可厚非；對于有擔保的債權，特別是有物權擔保的債權，還需區分對待，對于擔保物與企業恢復持續經營密切相關的，應該從社會利益角度出發，盡量排除拍賣、變賣擔保物之可能；對于抵押物不會對企業重整事宜產生影響，可徑行拍賣、變賣。其次，從債權種類而言，依據《公司法》規定，股東出資財產限定為能夠以貨幣股價且能夠轉讓的財產，而職工債權和國家稅款顯然不符合，所以不能將此類債權債轉股。最后，若重整企業系債務人之保證人，則該債權能否轉為優先股？此種情形下的債轉優先股，系保證人承擔保證責任，消滅原債權。基于股權本身風險較大，因此，保證人保證的債權也應當排除在債轉優先股范疇之外。

優先股作為一種股債之間的融資工具，自引進之初就備受關注。而在破產重整視角下，債轉優先股有著極強的適用價值與發展空間，針對前一輪政策性債轉股暴露出的問題，及重整程序債轉股過程中債權人存在的顧慮及實踐，債轉優先股都能夠很好地應對。

但是優先股制度本身仍處于試點階段，無論是規范體系還是具體操作都不夠完善。因此，既然明確了債轉優先股在重整程序中適用的現實價值，就需要進一步完善涉及債權轉化為優先股的重整計劃規制、優化債權轉化為優先股的確認或發行機制，為重整程序下的債轉優先股實踐掃清障礙。在債轉優先股過程中嚴格以意思自治為原則，從優化營商環境的角度構建體系，充分發揮重整的制度功能。

 黃中梓 安徽天貴律師事務所主任、安徽律協破產與重組法律委員會主任委員、安徽律師協會維權委員會副主任委員、國際破產協會會員、中國政法大學破產法與企業重組中心研究人員。業務方向：破產法、金融法、公司法。

 

楊鹿君

安徽天貴（合肥）律師事務所律師。  

業務方向：破產法、公司法、金融法。