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不動產類資產證券化產品的法律審視

2019年第03期    作者:文│王彬 郭正音 黃孝塬    閱讀 9,536 次

案情簡介

“**公司*年第*期資產支持票據”(以下簡稱“本項目”)于*年*月*日獲得中國銀行間市場交易商協會發出的《接受注冊通知書》。該資產支持票據為采取雙SPV結構的CMBN產品，資產支持票據端的SPV為特殊目的信托（以下簡稱“財產權信托”），基礎資產（信托受益權）對應的SPV為發起機構作為委托人/初始信托受益人的單一資金信托（以下簡稱“資金信托”）。本項目的基礎資產為發起機構享有的資金信托的信托受益權，資金信托向借款人發放貸款，借款人以標的物業未來特定期間產生的租金應收賬款設立質押擔保、以標的物業設定了抵押擔保。

本項目發行規模*億元，優先級資產支持票據可通過銀行間債券市場進行流通，并采用了優先級/次級分層、物業租金收入超額覆蓋、抵質押擔保、差額支付承諾、回款監管等增信措施來降低投資風險。

 

爭議焦點

標的物業的權屬是否清晰明確；標的物業的抵押安排是否合法有效；應收賬款債權質押安排是否合法有效；擔保措施的啟動順序是否明確。

 

律師代理思路

一、標的物業的所有權歸屬

根據資金信托交易文件之《**抵押合同一》《**抵押合同二》的約定，抵押人為F公司與G公司，抵押物（即標的物業）以《**抵押合同一》《**抵押合同二》附件《抵押物清單》列明為準。經辦律師經過實地勘查、走訪并核查了標的物業對應的不動產登記部門出具的有關標的物業的《***不動產登記簿》（以下簡稱“產調文件”），標的物業的房屋所有權和國有土地使用權均屬于抵押人。

二、標的物業的抵押安排是否合法有效

根據對標的物業產調文件的核查，經辦律師發現標的物業已經存在以第三方為第一順位抵押權人的抵押登記。

經進一步核查了解，本項目抵押人F公司與G公司為擔保先前在《**固定資產借款合同》（以下簡稱“原借款合同”）項下債務，分別與在先抵押權人簽署了《**抵押合同》（以下簡稱“原抵押合同”），原抵押合同項下的抵押物包含前述標的物業，且已辦理完畢相應的抵押登記手續。

就前述在先抵押權登記的解除，本項目交易安排如下：

1.與在先抵押權人進行溝通、獲得在先抵押權人出具的《**函》。《**函》同意原借款合同項下債務人提前償還貸款，并承諾在原借款合同債務清償完畢后配合辦理有關標的物業的抵押權注銷登記手續。

2.根據本項目資金信托《抵押合同》的約定，在《抵押合同》簽訂后，抵押人須辦理完成資金信托受托人（代表資金信托）為標的物業第二順位抵押權人的抵押登記手續。前述抵押登記的辦理將作為資金信托貸款發放的前置條件。

3.根據資金信托《信托合同》《抵押合同》等文件的約定，在資金信托貸款發放日起的30個工作日內，抵押人應辦理完畢解除全部在先順位抵押權的抵押登記注銷手續，確保資金信托成為標的物業的第一順位抵押權人。如未在前述時限內完成將資金信托登記為第一順位抵押權人登記手續的，則觸發本項目信托貸款加速清償事件，資金信托受托人可宣布資金信托提前到期，借款人須提前償還信托貸款。

三、應收賬款債權質押安排是否合法有效

根據《非金融企業資產支持票據指引》，“…基礎資產為信托受益權等財產權利的，其底層資產需要滿足本指引對基礎資產的相關規定。”在本項目中，資金信托通過以標的物業未來特定期間產生的租金應收賬款作為貸款償還的質押擔保物鎖定還款現金流，底層資產為標的物業未來特定期間產生的租金應收賬款。

根據資金信托交易文件之《**質押合同一》《**質押合同二》的約定，出質人為F公司與G公司，質押應收賬款（即底層資產）以《**質押合同一》《**質押合同二》附件《質押權利清單》列明為準。

經辦律師核查了底層資產涉及的租賃合同并對出質人進行了訪談確認，底層資產對應的租賃合同均已簽署，且內容不屬于《合同法》第五十二條規定的無效情形，具有合法性。

四、擔保措施的啟動順序是否明確

    在本項目交易結構中，資金信托項下的回收款以標的物業未來特定期間的租金應收賬款設立質押擔保、以標的物業設立抵押擔保。根據《物權法》第一百七十條規定：“擔保物權人在債務人不履行到期債務或者發生當事人約定的實現擔保物權的情形，依法享有就擔保財產優先受償的權利，但法律另有規定的除外。”就擔保物權人實現擔保物權而言，在資金信托項下交易文件之《**質押合同》《**抵押合同》中均進行約定，無論資金信托在主合同項下的主債權是否擁有其他擔保（包括但不限于抵押、質押、保證等），無論上述其他擔保何時成立、是否有效、資金信托是否向其他擔保人提出權利主張，也不論是否有第三方同意承擔主合同項下的全部或部分債務，也不論其他擔保是否由債務人自己所提供，也無論資金信托是否放棄其他擔保權利或變更擔保物權的登記順序，抵押人/出質人在本合同項下的擔保責任均不因此減免，資金信托無須先行執行其他擔保，而有權直接要求抵押人/出質人依照本合同約定承擔擔保責任，抵押人/出質人將不提出任何異議。

 

案件結果概述

經經辦律師核查認定，本項目基礎資產符合法律法規規定，基礎資產權屬明確，權利完整；基礎資產不存在抵押、質押等擔保權利負擔或其他權利負擔。

注冊發行文件已就基礎資產的轉讓程序進行了明確約定，資產支持票據一經生效，發起機構對基礎資產的轉讓即在發起機構和財產權信托之間發生法律效力。

根據注冊發行文件的約定，發行載體管理機構、資產服務機構和監管銀行已通過設立監管賬戶、單獨記賬、獨立核算、分賬管理、健全風控制度、完善信息披露等措施，使基礎資產與發起機構、發行載體管理機構、監管銀行及其他業務參與人的風險得到有效隔離。

本項目已獲得《接受注冊通知書》。

 

案例評析

2018年，在金融市場愈發嚴格監管的大環境下，我國證券化市場依然呈現快速發展、創新迭出的繁榮態勢。根據數據統計，我國資產證券化市場新增發行925單，發行總規模19,926.64億元，較2017年發行量大幅度增長。

自2016年來，隨著房地產調控政策不斷加強，房地產公司的融資環境不斷縮緊，CMBS/CMBN作為較為成熟的不動產類資產證券化產品一直在資產證券化市場中保持較高熱度。經數據顯示，僅去年全年共發行CMBS/CMBN產品51單，發行規模為1053.97億元。

CMBS/CMBN給予了房地產公司更多的融資可能，首先它區別于傳統銀行貸款，通過底層物業抵押、未來租金應收賬款質押、超額現金流覆蓋、集團擔保等一系列增信措施，優質的CMBS/CMBN產品可以獲得比發起機構自身更高的信用等級，也因此，CMBS/CMBN通常具有更低的融資成本。其次，在目前的地產升值階段，CMBS/CMBN項目的交易結構可使企業仍持有物業的所有權，從而對于物業增值而產生的收益也仍由企業享有。

 

結語

隨著資產證券化市場的不斷擴容，未來這個市場也將更加豐富，出現越來越多的首單和創新類產品，CMBS/CMBN作為相關操作和業務指引規定都較為成熟的產品，是房地產企業十分有效的金融工具之一，市場上仍有較多有價值的商業物業有待進一步積極挖掘。同時，在已發生商業地產證券化產品違約的情況下，各參與機構需對項目嚴格進行風險把控，完善交易結構設計、全力降低違約率，促進市場健康發展。

 

王彬

上海融孚律師事務所律師。

業務方向：金融證券、資產管理、信托。

 

郭正音

上海融孚律師事務所律師。

業務方向：金融證券、資產管理、銀行。

 

黃孝塬

上海融孚律師事務所實習人員。