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房地產行業迎來私募新力量

論不動產私募投資基金差異化監管及相關行業影響

2023年第03期    作者:文│李楠    閱讀 1,353 次

2022年11月28日，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）在答記者問中率先提出五項資本市場支持房地產企業股權融資的優化措施，其中包括不動產私募投資基金試點計劃。2023年2月20日，證監會公告載明，啟動不動產私募投資基金試點。同日，中國證券投資基金業協會（以下簡稱“中基協”）發布《不動產私募投資基金試點備案指引（試行）》（中基協發〔2023〕4號，以下簡稱《試點指引》），自2023年3月1日起施行。

《試點指引》體現了監管部門擬對試點的不動產私募投資基金進行差異化監管的管理邏輯，同時，該項試點安排也對房地產行業、REITs板塊以及其他資產管理機構開展不動產領域的私募資產管理業務造成了一定的影響。本文將對此進行初步探析，供業內交流。

 

一、不動產私募投資基金差異化監管規則要點

本節將按照《試點指引》的條款順序，對于體現本次不動產私募投資基金差異化監管規則的重要條款予以梳理總結。

（一）投資范圍

《試點指引》第三條規定，不動產私募投資基金的投資范圍包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房）、商業經營用房、基礎設施項目等。該規定突破了對存量商品住宅（指已取得國有土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、建筑工程施工許可證、預售許可證，已經實現銷售或者主體建設工程已開工的存量商品住宅項目，包括普通住宅、公寓等）和市場化租賃用房（指已取得國有土地使用證、建設用地規劃許可證，不以分拆產權銷售為目的、長期對外進行市場化租賃運營，但未納入保障性租賃住房體系的租賃住房）的投資限制，同時，不受《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范4號——私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》項下16個熱點城市普通住宅地產項目的備案限制。即不動產私募投資基金可以參與任何地區的存量商品住宅和市場化租賃房屋的投資，對于此前規定中對私募股權投資基金的備案及投資限制予以了較大程度的松綁。

（二）首輪及后續募集

《試點指引》第六條規定，不動產私募投資基金首輪實繳募集資金規模不得低于3000萬元人民幣。第七條規定，不動產私募投資基金投資者應當為首輪實繳出資不低于1000萬元的投資者。其中，有自然人投資者的不動產私募投資基金，自然人投資者合計出資金額不得超過基金實繳金額的20%。同時，根據第十條、第十一條等規定，不動產私募投資基金在基金合同約定的投資期限內經全體投資者一致同意或通過基金合同約定的決策機制，即可以實現擴募。

按照此前的規定，私募股權投資基金首輪實繳募集資金規模不得低于2000萬元人民幣，投資者首期實繳募集最低金額較低且未針對自然人投資者作出特別要求；同時，股權類私募投資基金開展后續募集的規模不得超過首次募集規模的三倍。與此相比，《試點指引》將不動產私募投資基金首輪實繳募集資金規模提高，且提高了投資者門檻，明確了投資者首輪實繳出資最低金額和自然人投資者出資金額比例的上限；同時，對于后續募集的限制大幅放松，不再設置認繳倍數和比例限制，也不再限制基金的組織形式。

（三）投資方式

《試點指引》第八條規定，不動產私募投資基金為被投企業提供借款或者擔保的，應當符合下列條件：（1）基金合同有明確約定，并履行基金合同約定的決策程序；（2）借款或者擔保到期日不得晚于基金清算完成日；（3）有自然人投資者的，不動產私募投資基金應當持有被投企業75%以上股權；（4）全部為機構投資者的，不動產私募投資基金應當持有被投企業75%以上股權，或者持有被投企業51%以上股權且被投企業提供擔保，可實現資產控制。不動產私募投資基金向被投企業的股權出資金額，屬于前款第（3）項的，不得低于對該被投企業總出資金額的三分之一；屬于前款第（4）項的，可由基金合同約定。

此條規定去除了《關于加強私募投資基金監管的若干規定》第八條項下只能為被投企業提供1年期限以內借款、擔保的限制，同時，調整了該條項下“借款或者擔保余額不得超過該私募基金實繳金額的20%”的股債比要求，整體提高了不動產私募投資基金的靈活性。

（四）強制托管

《試點指引》第九條規定，不動產私募投資基金應當由依法取得基金托管資格的機構托管。而此前只有契約型基金有強制托管要求。

需要特別指出的是，《試點指引》雖然明確了不動產私募投資基金需強制托管，但項目實操層面較為關注的SPV是否強制納入托管的問題仍待監管機關進一步明確。

（五）杠桿要求

《試點指引》第十三條規定，管理人可以結合實際業務情況，對不動產私募投資基金設置合理杠桿比例，但不得利用分級安排變相保本保收益。該規定放寬了私募基金結構設計中對優先級投資者和劣后級投資者出資比例的限制。此前，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）規定，權益類資產管理產品的杠桿比例不得超過1:1。

此外，《試點指引》第十三條還規定，不動產私募投資基金總資產不得超過凈資產的200%。該規定突破了資管新規對于分級產品的財務杠桿比率不得超過140%的要求。

資管新規規定“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規，私募投資基金專門法律、行政法規中沒有明確規定的適用本意見”，而《試點指引》第十三條可以視作中基協對于不動產私募投資基金財務杠桿比例的明確。

（六）信息披露主體及風險揭示

根據《試點指引》第十二條，關聯交易主體的范圍新增了基金管理人的高管人員。此外，《試點指引》第十五條明確規定了需要特別風險揭示的事項，要求對不動產私募投資基金的特殊風險予以特別揭示。根據該條規定，不動產私募投資基金若涉及關聯交易、單一投資標的、分級安排、抵質押、股東借款、貸款、通過特殊目的載體投向標的、契約型私募基金管理人股權代持等其他特殊風險或業務安排，應當在風險揭示書的“特殊風險揭示”部分一并披露。可以看出，《試點指引》對試點不動產私募投資基金的風險揭示提出了更高的要求。

二、《試點指引》出臺對相關行業的影響

此前業內有關不動產私募投資基金的多篇文章已經針對《試點指引》中規定的差異化監管要求進行細致的梳理和分析，本文不再贅述。以下主要針對本次不動產私募投資基金試點對相關行業的影響進行思考。

（一）房地產行業

從當前的形勢來看，房地產行業政策的收緊及行業風險的持續釋放導致去化率下降，加上新融資的操作難度升高，近年來持續出現了房企暴雷的風險事件，如恒大、佳兆業、寶能、融創等。2022年11月，中國人民銀行、銀保監會發布《關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》（銀發〔2022〕254號），出臺十六項措施支持房地產行業平穩健康發展。同年，北京、上海、重慶、四川、河北等地政府陸續出臺房地產市場調控措施，力求通過一系列信貸政策的變化刺激房地產市場。2023年3月2日，廣東省人民政府辦公廳發布《關于印發2023年廣東金融支持經濟高質量發展行動方案的通知》，針對盤活出險房企的存量房地產資產等市場需求明確提出“推動不動產私募投資基金試點”。

如上所述，《試點指引》確立了不動產私募投資基金的諸多差異化監管規則，其中不乏放寬監管的相關規定，如取消借款、擔保的期限限制，調整股債比限制，允許自行商定杠桿比例，允許基金合同約定擴募等。這些規定從一定程度上解決了此前市場上以房地產行業不良資產為投資標的的AMC等相關機構在開展房地產不良資產盤活業務時的種種痛點，可以為爛尾樓項目補充建設資金，相關機構也可以作為重整投資人參與市場化重組或破產重整等，有助于促進房地產行業信用修復及穩定市場預期。

另外，從《試點指引》的市場作用來看，不動產私募投資基金可以引導權益資金投資經營性不動產，緩解房地產企業的負債壓力。而且，不動產私募投資基金由于規模較大、期限較長，能夠通過長期穩定的期間收益或者項目增值退出等方式獲取回報，可以在現有金融產品的基礎上成為新的可投資品種。

（二）REITs板塊

2020年4月30日，證監會、國家發展改革委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》；同日，證監會就《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》公開征求意見。自此，我國基礎設施公募REITs的試點工作正式開啟。2023年2月24日，中國人民銀行、銀保監會發布《關于金融支持住房租賃市場發展的意見（征求意見稿）》，其中提及穩步推進REITs試點工作，在把控風險的前提下，募集資金用于住房租賃企業持有并經營長期租賃住房。此外，證監會副主席李超在中國REITs論壇2022年會上指出，加快打造REITs市場的保障性租賃住房板塊，研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業不動產等領域。

從《試點指引》對不動產私募投資基金多方面的差異化監管規則來看，其在原有私募股權投資基金監管規定的基礎上作出了較大突破。同時，由于不動產私募投資基金的投資范圍包括基礎設施、保障性住房和商業地產，不動產私募投資基金的靈活設計和加速發展也有助于通過架設Pre-REITs產品對接現有的公募REITs產品。此前，由于不允許私募股權投資基金以小股大債的方式向房地產企業進行股權投資，而如果大部分投資基金用于股權轉讓或增資，則可能導致項目公司承擔較高的稅費成本，客觀上阻礙了房企接受私募股權投資的動力，同時也對投資者投資該類私募基金造成了一定的阻礙。對此，《試點指引》明確調整了投資方面的股債比例限制，直接疏通了上述操作難點，打通了投資渠道，這對于房地產領域Pre-REITs產品的推行具有積極的推動作用。

另外，不動產私募投資基金試點工作的啟動能夠為現有基礎設施REITs業態培育更多成熟資產，也能夠為基礎設施REITs試點向商業地產領域擴展培育資產，股債比、杠桿比例、擴募要求等條款的適當放松為Pre-REITs基金的發行及運作提供了更有利的政策環境。同時，《試點指引》規定股債比和借款期限的放開，更有利于公募REITs等機構投資者的退出，其間運營現金流的回收分配具有可操作性。對于擴募、組合投資、集中度限制的取消，后續可通過不動產私募投資基金項下基金份額轉讓或分期出資對應匹配底層不同批次的不動產股權項目和設立組合投資基金等方式靈活操作，在全鏈條層面與REITs產品的對接將更為順暢。

（三）資管行業

1. 不動產私募投資基金的資金端

（1）資管新規的相關規定

資產管理產品包括但不限于人民幣或外幣形式的銀行非保本理財產品，資金信托，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司、保險資產管理機構、金融資產投資公司發行的資產管理產品等。

私募投資基金除專門規定外適用資管新規，創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定。

資管新規允許兩層嵌套：資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品。

（2）各類資管產品投資范圍的相關規定

根據《證券投資基金法》的相關規定，公募基金管理公司開展的公募基金業務只能投資上市交易的股票、債券以及國務院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種。按照這一規定，公募基金管理公司設立的公募基金產品目前不能投資私募股權投資基金。

《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》中明確“信托公司可以運用債權、股權、物權及其他可行方式運用信托資金”；《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》第十二條中也明確“資金信托可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資除公募證券投資基金以外的資產管理產品”，該規定與資管新規項下可嵌套一層的規定一致。按照上述規定，信托產品可以投資一層私募投資基金；實踐中，信托產品投資私募股權投資基金和私募證券投資基金的操作也較為常見。因此，《試點指引》出臺后，信托公司也將加入不動產私募投資基金的機構投資者行列。

證券期貨經營機構開展私募資產管理業務的相關規定中未禁止證券期貨經營機構的資產管理計劃投資私募基金。最新出臺的《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》第三十七條第（六）項也明確資產管理計劃可以投資“其他受國務院金融監督管理機構監管的機構發行的資產管理產品”，但實踐中該類資產管理產品較少投資股權類私募基金。

按照《債權投資計劃實施細則》等規定，保險資產管理機構發行的債權投資計劃應以債權方式投資基礎設施、非基礎設施類不動產等符合國家政策的項目，而不動產私募投資基金的屬性是私募股權投資基金，因此，債權投資計劃理論上不能直接投資不動產私募投資基金。

按照《股權投資計劃實施細則》等規定，保險資產管理機構發行的股權投資計劃可以投資私募股權投資基金，同時要求：“股權投資計劃投資基金的，基金的分級比例（優先級份額／劣后級份額，中間級份額計入優先級份額）不得超過1:1；股權投資計劃所投金額不得超過該基金當前實際募集金額的80%。”“股權投資計劃不得投資劣后級基金份額。分級股權投資計劃不得投資分級的基金。”此外，還需要符合資管新規項下僅可嵌套一層的規定。

而對于保險資金，銀保監會在2021年11月10日的官網答復中明確：“保險資金投資的底層資產為不動產的私募股權基金屬于不動產金融產品，應當具備不動產投資管理能力，并符合《保險資金投資不動產暫行辦法》（保監發〔2010〕80號）的相關規定。”可見，保險資金投資底層資產為不動產的私募股權基金屬于保險資金投資不動產金融產品的范疇，主要按照《保險資金投資不動產暫行辦法》和《關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》的規定操作。

（3）《試點指引》的對應規定

《試點指引》第七條規定，以合伙企業、契約等非法人形式，通過匯集多數投資者的資金直接或者間接投資于不動產私募投資基金的，應當穿透核查，但基本養老金、社會保障基金、年金基金等養老基金，慈善基金等社會公益基金，保險資金，金融機構發行的資產管理產品，在境內設立的面向境外投資者募資的QFLP試點私募基金除外。

根據上述規定，保險資金和金融機構發行的資產管理產品可以投資不動產私募投資基金。

隨著《試點指引》的推行，不動產私募投資基金在募集資金的過程中，保險機構、信托機構等金融機構將成為機構投資者，推動不動產私募投資基金的順利發行設立。但同時需要注意的是，金融機構發行的資產管理產品在投資不動產私募投資基金時，是否需要穿透確定其底層資產符合相關監管要求，還需要在實踐中進一步論證并得到監管部門的進一步確認。

2. 不動產資產端

公募基金管理公司設立的公募基金產品不能直接投資房地產領域的非上市公司股權及債權類非標準化資產。

信托公司設立的信托產品可以投資房地產領域的非上市公司股權及債權類非標準化資產，但投資房地產項目股權的方式和比例等受到監管部門的嚴格限制，投資債權類非標準化資產也要嚴格遵守“四三二”準入條件等一系列監管要求。同時，信托公司也因“兩壓一降”及信托分類新規等政策法規的陸續出臺而面臨轉型壓力，非標業務的空間逐步壓縮。但針對目前房企持續暴雷的市場現狀，監管部門和各級政府也出臺了相應政策，對出險房企進行救濟并盤活爛尾住宅項目。上文提到的廣東省人民政府辦公廳發布的《關于印發2023年廣東金融支持經濟高質量發展行動方案的通知》中，也明確提出“支持信托公司、金融資產管理公司依法合規參與房地產項目并購重組”。

根據《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》第三十七條的規定，證券期貨經營機構的資產管理計劃如直接投資于非標準化債權類資產和股權類資產，也要適用專門的監管規定。因此，在目前的實踐中，證券期貨經營機構的該類投資也不是很多。此外，中基協對于證券期貨經營機構有明確的監管體系，《試點指引》中并未明確是否允許證券期貨經營機構參與試點。

保險資產管理機構可以按照《保險資產管理產品管理暫行辦法》《債權投資計劃實施細則》的相關規定，通過發行不動產債權投資計劃募集資金，以債權方式投資基礎設施、非基礎設施類不動產等符合國家政策的項目。同時，《債權投資計劃實施細則》中明確規定：“投資項目為非基礎設施類不動產的，還應當符合保險資金投資不動產的相關監管規定。”

保險資金投資不動產和股權類資產需要符合《保險資金投資不動產暫行辦法》《關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》的相關規定。其中，前者規定：“保險資金投資的不動產，應當產權清晰，無權屬爭議，相應權證齊全合法有效；地處直轄市、省會城市或者計劃單列市等具有明顯區位優勢的城市；管理權屬相對集中，能夠滿足保險資產配置和風險控制要求。”同時，“保險資金采用債權、股權或者物權方式投資的不動產，僅限于商業不動產，辦公不動產，與保險業務相關的養老、醫療、汽車服務等不動產及自用性不動產。”此外，保險資金投資不動產時，不得提供無擔保債權融資、以所投資的不動產提供抵押擔保、投資開發或者銷售商業住宅，以及直接從事房地產開發建設（包括一級土地開發）。

與上述資管機構的相關資管業務相比，《試點指引》之下的不動產私募投資基金的投資范圍更廣，且在借款和擔保的時限、債權投資比例、內外部杠桿比例等方面都有較為寬松的操作空間。因此，不動產私募投資基金政策的出臺，為上述資管機構房地產資管業務的開展帶來了一定的競爭壓力。

結語

《試點指引》是對不動產私募投資基金監管的創新和嘗試，既滿足了不動產私募投資基金的差異化監管要求，也回應了市場實踐中對不動產私募投資基金的實際需要，同時還有利于撬動增量社會資本進入房地產行業，支持房地產行業的健康發展。另外，《試點指引》的出臺也將對房地產行業產生有利刺激，對相關的REITs行業構成聯動激發，同時也將對其他資管機構的相關資管業務構成一定的影響。日后，房地產行業的前中后端、全流程全生命周期中包含私募投資基金業務的各類資管機構既存在一定的合作空間，也將形成競爭的格局。

李楠

上海市海華永泰律師事務所合伙人，上海律協基金業務研究委員會委員

業務方向：金融、房地產、不良資產處置