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原文首發于中國保險資產管理業協會主辦的《中國資產管理》刊物（2024年第5期總55期）
【摘要】培育保險資金作為耐心資本，除了保險機構的積極參與外，必要的法律保障及政策引導也必不可少。建議從完善定義保險資金投資的安全性、規范保險資金設立私募證券基金并放開保險資金投資私募證券基金、以差異化的政策支持保險資金投資于私募股權和創投基金、長期資金長期考核、發揮國有資本的引領作用、設立股權投資子公司進行專業化運營、支持保險資金以戰略投資者身份參與上市公司定增、優化保險資金對金融資管產品的投資等八大維度著手。
【正文】
保險資金作為一種公認的長期資金，天然具有耐心資本的屬性。為了更好地促進保險資金進行長期投資，法律及政策的保障不可或缺。除了依據現行法律及政策進行投資之外，我們建議有權機關在可行的情況下考慮從以下幾個方面進一步完善相關法律及政策。
一、 完善定義保險資金投資的安全性
《保險資金運用管理辦法》（保監會令〔2018〕1號）第四條規定“保險資金運用必須以服務保險業為主要目標，堅持穩健審慎和安全性原則，符合償付能力監管要求，根據保險資金性質實行資產負債管理和全面風險管理，實現集約化、專業化、規范化和市場化”。保險資金投資的安全性顯然非常重要，但是我們建議對于保險資金運用的原則，除了強調安全性以外，也要強調長期性。
所謂的安全并非（也不應該是）絕對的安全。我們理解，保險資金的安全性應當是一種整體投資運作的安全（而非每個投資項目或每筆投資都要確保安全）、長期視角下的安全。
《保險資產管理公司管理規定》（中國銀行保險監督管理委員會令2022年第2號）第二條規定，保險資產管理公司是指“……通過接受保險集團（控股）公司和保險公司等合格投資者委托、發行保險資產管理產品等方式，以實現資產長期保值增值為目的，開展資產管理業務及國務院金融管理部門允許的其他業務的金融機構”。這便是一種長期投資安全性的表述。
先確立這一原則，后續再通過拉長考核期限、分散投資、組合投資整體考核等一攬子的措施來評估保險資金投資的安全性。
根據中國人民銀行行長潘功勝2023年10月21日在第十四屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議上所做的《國務院關于金融工作情況的報告》，下一步國家將推進保險資金運用監督管理條例等重要立法項目，我們建議在前述條例的立法中就保險資金的長期投資和耐心資本屬性做好頂層制度設計。
二、 規范保險資金設立私募證券基金并放開保險資金投資私募證券基金
經國務院同意，國家金融監督管理總局（“金融監管總局”）2024年推動保險機構通過設立私募證券投資基金開展長期股票投資試點，由中國人壽與新華保險各出資500萬元，設立國豐興華（北京）私募基金管理有限公司，并在中國證券投資基金業協會（“基金業協會”）登記為私募基金管理人，隨后雙方共同出資設立規模500億元的鴻鵠志遠（上海）私募投資基金有限公司（以下簡稱“鴻鵠志遠基金”），并在基金業協會完成私募基金備案。
根據金融監管總局相關負責人的介紹，后續還將擴大試點范圍，支持其他符合條件的保險機構參與試點，持續加力資本市場投資。
為了確保這一業務的規范、有序開展，建議及時在掌握試點經驗、教訓的基礎上制定此類私募證券基金（我們姑且稱之為“保險私募證券基金”）相關的配套政策，如同《中國保監會關于設立保險私募基金有關事項的通知》（保監發〔2015〕89號）對保險機構設立保險私募股權基金的授權與規范。
除了上述試點以外，目前保險資金尚不可以投資于私募證券基金。雖然近幾年私募基金行業發生過幾起惡性的風險事件，但是考慮到《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（國發〔2024〕10號；以下簡稱“資本市場國十條”）在“七、大力推動中長期資金入市，持續壯大長期投資力量”中明確提出支持私募證券投資基金業務穩健發展，提升投資行為穩定性，我們建議適時評估啟動保險資金投資私募證券基金的試點。
這其中包括（1）允許鴻鵠志遠基金及同類的保險私募證券基金向其發起人之外的其他保險機構募集資金；（2）進一步，允許保險資金投資保險私募證券基金之外的其他私募證券基金。當然，為更好地控制風險，穩健地開展試點，保障投資的安全性，就（2）中的情形，我們建議比照《中國銀保監會關于保險資金投資有關金融產品的通知》（銀保監規〔2022〕7號）等文件，設定保險資金及私募證券基金的適當資質條件。
三、 以差異化的政策支持保險資金投資于私募股權、創投基金
《國務院關于加強監管防范風險推動保險業高質量發展的若干意見》（國發〔2024〕21號）提出“發揮保險資金長期投資優勢。培育真正的耐心資本，推動資金、資本、資產良性循環。加大戰略性新興產業、先進制造業、新型基礎設施等領域投資力度，服務新質生產力發展。引導保險資金為科技創新、創業投資、鄉村振興、綠色低碳產業發展提供支持。”對于保險資金而言，除了直接股權投資以外，通過私募股權、創投基金間接股權投資亦是重要的投資路徑。
在金融監管機構層面，《國家金融監督管理總局關于加強科技型企業全生命周期金融服務的通知》（金發〔2024〕2號）提出“在風險可控前提下，引導保險資金投資科技型企業和面向科技型企業的創業投資基金、股權投資基金等，推動更多資金投早、投小、投科技。”
事實上金融監管總局此前已經做了一些工作。例如，2021年發布的《關于修改保險資金運用領域部分規范性文件的通知》刪去了《中國保監會關于保險資金投資創業投資基金有關事項的通知》（保監發〔2014〕101號）關于“單只基金募集規模不超過5億元”的規定。
2024年8月21日在國務院新聞辦公室舉辦的“推動高質量發展”系列主題新聞發布會上，金融監管總局法規司司長王勝邦表示將“研究提高保險資金投資創業投資基金比例。”展望未來，我們期待金融監管總局諸如此類的改革政策陸續落地。
除了金融監管總局的政策引導之外，中國證券監督管理委員會（“證監會”）和基金業協會的政策引導也同樣重要。此前，證監會和基金業協會同樣也已經響應市場要求做了一些政策調整。例如基金業協會2023年發布的《私募投資基金備案指引第2號——私募股權、創業投資基金》（以下簡稱“《備案指引》”），針對保險資金做了多處差異性的政策安排。
首先，《備案指引》規定了合格投資者首期最低出資要求（100萬元）的例外情形，其中包括了保險資金作為投資者的情形。
其次，《備案指引》針對期限錯配的要求（即，私募股權基金投資資產管理產品、其他私募股權基金，或者接受其他私募股權基金投資的，私募股權基金的到期日應當不早于下層資產管理產品、私募股權基金的到期日6個月以上，不晚于上層私募股權基金的到期日6個月以上）明確規定了豁免情形，其中包括“上層基金投資者中有社會保障基金、企業年金等養老基金，保險資金或者地市級以上政府出資產業投資基金等”之情形。
再次，《備案指引》明確了私募股權、創投基金擴募的相關要求，仍限制增加的認繳總規模不得超過備案時認繳總規模的3倍，同時新增了前述限制的例外情形，其中包括“既存或新增投資者含慈善基金等社會公益基金、保險資金或者地市級以上政府出資產業投資基金，并且前述投資者之一的實繳出資不低于1000萬元”。
考慮到2023年發布《私募投資基金監督管理條例》授權證監會“根據私募基金管理人業務類型、管理資產規模、持續合規情況、風險控制情況和服務投資者能力等，對私募基金管理人實施差異化監督管理”，我們期待證監會、基金業協會進一步針對保險資金等耐心資本的特質制定差異化、適配性的規則。
四、 長期資金長期考核
2023年財政部印發《關于引導保險資金長期穩健投資、調整國有商業保險公司績效評價相關指標的通知》（財金〔2023〕89號），將經營效益類指標的“凈資產收益率”由“當年度指標”調整為“3年周期指標+當年度指標”相結合的考核方式，3年周期指標為“3年周期凈資產收益率（權重為50%）”，當年度指標為“當年凈資產收益率（權重為50%）”。
進一步，根據2024年9月的公開信息，中央金融委員會辦公室、證監會聯合印發了《關于推動中長期資金入市的指導意見》（以下簡稱“《中長期資金入市意見》”），提出建立健全商業保險資金、各類養老金等中長期資金的三年以上長周期考核機制，推動樹立長期業績導向。
在2023年試點的基礎上，期待后續有進一步的政策出臺（例如，對于特別優質的保險機構，進一步延長考核周期至3年以上）。
五、 發揮國有資本的引領作用
以引導基金為代表的政府資金近年來在創投市場上越來越活躍，以期通過發揮國有資本的引導作用來撬動社會資本入局，從而實現國有資本和社會資本的雙贏局面。
在保險資金與國有資本的合作方面，市場上也有一些不錯的探索。2024年8月30日注冊且規模達100億元人民幣的深圳市政平私募股權投資基金合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“平安基金”）就是一個典型的深圳市國有資本（含引導基金）與保險資金合作的案例。
平安基金由中國平安人壽保險股份有限公司、深圳市引導基金投資有限公司、深圳市龍崗金融投資控股有限公司、深圳市海洋投資管理有限公司、平安創贏資本管理有限公司分別出資94.4931%、2.6%、2.4%、0.5%及0.01%，其中后二者為雙GP，其他則為LP。
據深圳市財政局黨組成員、副局長張一翔向媒體介紹，平安基金有幾大耐心資本特色。例如，在期限方面，平安基金的存續期為“12+3”年，其中投資期7年，退出期5年，經全體合伙人同意還可延長3年；在績效考核方面，平安基金的績效考核主要從政策效應、經濟效應、社會效應和管理效能等多個方面進行考核，每方面都有一個加權分數，按年度進行考核，并且考慮到整個基金存續期限較長，市財政局會根據投資期、退出期、延長期等不同階段特點，設置不同考核重點，避免短期基金管理人的“不耐心”，鼓勵“耐心資本”。
在這方面，期待各地政府能有針對性的研究、出臺相關政策，引導保險資金的長期投資。
六、 設立股權投資子公司進行專業化運營
《保險公司所屬非保險子公司管理暫行辦法》）（保監發〔2014〕78號）第七條規定，“為更好地整合資源、發揮協同效應、提升專業化水平、促進保險主業發展，保險公司可直接或間接投資設立非保險子公司，具體類型包括：……（三）與保險業務相關性較強的投資類平臺公司，為管理保險資金投資不動產而設立的項目公司，保險資金投資能源、資源以及與保險業務相關的養老、醫療、汽車服務、現代農業、新型商貿流通等企業股權形成的關聯產業類子公司……”。
可見，保險機構以保險資金從事股權投資業務可以（而非必須）設立子公司，并且設立該等子公司的情形有所受限。
《商業銀行法》第四十三條規定，“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。”因而，商業銀行自身不得以自有資金從事非金融類的股權投資。自2018年開始，按照《金融資產投資公司管理辦法（試行）》（中國銀行保險監督管理委員會令2018年第4號）的規定，商業銀行通過設立金融資產投資公司（AIC）進行股權投資業務。
根據《關于證券公司證券自營業務投資范圍及有關事項的規定》（中國證券監督管理委員會公告〔2012〕35號），證券公司從事證券自營業務，可以買賣《證券公司證券自營投資品種清單》所列證券；若從事清單所列品種以外的金融產品等投資（包括股權投資），則需設立子公司（也就是依據《證券公司另類投資子公司管理規范》設立和規范的另類投資子公司）。
無論是商業銀行還是證券公司，其以自有資金進行股權投資均應當通過其子公司進行。我們理解，此舉一方面是遵守相關法律及規定，另一方面也可以較好地實現子公司與母公司的風險隔離。
如保險機構設立專門的子公司從事股權投資，一方面可以達到風險隔離的目的，另一方面也可以通過子公司進行更為專業化的經營。
七、 支持保險資金以戰略投資者身份參與上市公司定增
2024年的《中長期資金入市意見》舉措之一便是“允許保險資金、各類養老金等機構投資者依法以戰略投資者身份參與上市公司定增”。
根據證監會《＜上市公司證券發行注冊管理辦法＞第九條、第十條、第十一條、第十三條、第四十條、第五十七條、第六十條有關規定的適用意見——證券期貨法律適用意見第18號》，戰略投資者除了符合“愿意長期持有上市公司較大比例股份”等條件之外，還應當符合下列情形之一：1.能夠給上市公司帶來國際國內領先的核心技術資源，顯著增強上市公司的核心競爭力和創新能力，帶動上市公司的產業技術升級，顯著提升上市公司的盈利能力；2.能夠給上市公司帶來國際國內領先的市場、渠道、品牌等戰略性資源，大幅促進上市公司市場拓展，推動實現上市公司銷售業績大幅提升。
按照上述標準，保險機構可能難以滿足，因此期待證監會有針對性地為保險機構設計相關激勵機制，以吸引保險資金以戰略投資者身份參與上市公司定增。
2024年9月，國投電力向社保基金會發行5.5億股股份，全國社保基金首次以戰略投資者身份參與上市公司定增，期待保險資金此類投資的落地。
八、 優化保險資金對金融資管產品的投資
針對公募基金公司、證券公司、期貨公司及其子公司發行的私募資管產品，目前保險資金僅可以投資單一私募資管產品（即只有一個投資者的私募資管產品）。
| 金融資管產品類別 |
集合或單一 |
保險資金是否可投 |
| 私募資管產品 |
集合 |
× |
| 單一 |
√ |
|
| 銀行理財產品 |
集合（公募、私募） |
√ |
| 單一（私募） |
√ |
|
| 信托產品 |
集合 |
√ |
| 單一 |
× |
|
| 債轉股投資計劃 |
集合 |
√ |
| 單一 |
× |
鑒于國務院在“資本市場國十條”的“七、大力推動中長期資金入市，持續壯大長期投資力量”中明確提出支持私募資管業務穩健發展，提升投資行為穩定性，我們建議適時評估啟動保險資金投資集合私募資管產品的試點。
事實上，金融監管機構近幾年在持續推動各類資管產品壓降非標產品投資而增加標準化產品投資，既然保險資金可以投資于底層資產為非標準化債權的集合資金信托產品，也應當適時考慮允許其投資于底層資產為標準化證券（股票或債券）的集合私募資管產品。
此外，還可以考慮根據近幾年的市場變化進一步優化保險資金投資單一私募資管產品、銀行理財產品、信托產品等的規范。
滬公網安備 31010402007129號
