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2025年伊始，天邁科技（300807，SZ）發(fā)布控制權(quán)擬變更公告，蘇州工業(yè)園區(qū)啟瀚創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“蘇州啟瀚”）作為GP擬設(shè)立并購基金（以下簡稱“啟明基金”）收購天邁科技26.10%的股權(quán)。本次收購后，天邁科技的控股股東將由郭建國變更為啟明基金，實(shí)際控制人將由郭建國、田淑芬夫婦變更為鄺子平。公告一經(jīng)披露，私募投資基金收購上市公司控制權(quán)的話題再次點(diǎn)燃了資本市場并購重組的熱情。
一、私募投資基金參與上市公司收購的政策支持
早在2018年，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)就“私募股權(quán)投資基金參與上市公司并購重組”相關(guān)問題答記者問中便已明確，“私募股權(quán)投資基金可以通過開立證券賬戶參與非公開發(fā)行、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易等方式，購買已上市公司股票，參與上市公司并購重組”。同時(shí)指出，私募股權(quán)投資基金特別是并購基金，是資本市場重要的直接融資工具。作為專業(yè)的市場化投資者，私募股權(quán)投資基金有利于改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，有利于提升資源整合和重組重建效率，有利于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，有效體現(xiàn)市場在資源配置中的決定性作用。
2024年9月24日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，即“并購六條”，旨在進(jìn)一步降低并購重組的難度和成本，激發(fā)并購重組市場活力，提高資源配置效率。除了支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級、鼓勵(lì)上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合外，本次并購六條同時(shí)明確了“支持私募投資基金以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購上市公司”，并且對私募投資基金投資期限與重組取得股份的鎖定期限實(shí)施“反向掛鉤”，促進(jìn)“募投管退”良性循環(huán)。
“并購六條”進(jìn)一步確定了私募投資基金在上市公司并購重組中的重要作用，不但有利于私募投資基金積極參與上市公司并購重組，也為上市公司尋求創(chuàng)新發(fā)展與資源整合開辟了更廣闊的空間。
二、2019年至今私募投資基金收購上市公司控制權(quán)概況
雖然早在2018年政策就鼓勵(lì)私募股權(quán)投資基金參與上市公司并購重組，但是縱觀2019年至今基金收購上市公司控制權(quán)的案例，市場化的私募股權(quán)投資基金收購上市公司控制權(quán)的情況并不多。經(jīng)統(tǒng)計(jì)[1]，自2019年1月1日至今，備案的私募股權(quán)投資基金成功收購上市公司控制權(quán)的案例共計(jì)21例（詳見下表），其中，國資控制的私募股權(quán)投資基金收購上市公司控制權(quán)14例，市場化私募股權(quán)投資基金收購上市公司控制權(quán)7例。自“并購六條”政策出臺(tái)后，公告私募股權(quán)投資基金收購上市公司控制權(quán)的案例為2例（寶利國際、天邁科技），國資基金、市場化基金各占其一。盡管絕對數(shù)量并不算高，但在當(dāng)前政策背景下，這些案例的出現(xiàn)已具有重要的信號意義。
2019年至今備案基金成功收購上市公司控制權(quán)案例
從上述案例看，私募投資基金通常會(huì)直接采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式收購上市公司控制權(quán)，同時(shí)輔以上市公司原控股股東委托/放棄表決權(quán)或出具不謀求控制權(quán)承諾等措施鞏固上市公司控制權(quán)。
也有個(gè)別案例選擇收購上市公司控股股東的股權(quán)以從間接層面取得控制權(quán)，例如在光洋股份（002708，SZ）控制權(quán)收購案中，收購方黃山建投富海光洋股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）通過收購上市公司控股股東的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對光洋股份的間接控制。有趣的是，收購方基金采用雙GP管理模式，但上市公司最終穿透認(rèn)定的實(shí)控人為收購方基金表決權(quán)最高的LP，而并非將GP認(rèn)定為基金實(shí)際控制人。
此外，還有一些“另類”收購上市公司控制權(quán)的案例也值得關(guān)注。例如，在朗源股份（300175.SZ）控制權(quán)收購案中，收購方杭州東方行知股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）未擁有上市公司任何股份，僅通過接受表決權(quán)委托的方式，就控制了上市公司23.95%的表決權(quán)，成為上市公司新的控股股東，而收購方管理人的實(shí)際控制人也順勢成為了朗源股份的實(shí)際控制人。在香農(nóng)芯創(chuàng)（300475，SZ）控制權(quán)收購案中，收購方除了采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓外，還同時(shí)采取了要約收購和競價(jià)增持的方式。而力帆科技（601777，SH）案例中，重慶滿江紅私募股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）則是作為重整投資人參與上市公司重整計(jì)劃，進(jìn)而取得上市公司控制權(quán)。
由上述案例來看，無論是國資控股的私募投資基金，還是社會(huì)化私募投資基金，皆在一直探索參與上市公司收購的不同模式和方案。
三、關(guān)于私募投資基金收購上市公司控制權(quán)的思考
“并購六條”發(fā)布后，上市公司并購重組的熱潮如火如荼，本次啟明基金收購天邁科技控制權(quán)的案例之所以備受關(guān)注，一方面在于私募投資基金參與上市公司控制權(quán)收購行為本身，另一方面則是關(guān)注本次收購采用的模式和交易細(xì)節(jié)。
（一）關(guān)于交易價(jià)格的確定
根據(jù)天邁科技發(fā)布的公告，本次收購主體啟明基金尚未正式設(shè)立，目前披露的交易文件由啟明基金的GP蘇州啟瀚代為簽署。
《深圳證券交易所上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理指南（2023年修訂）》規(guī)定：“協(xié)議轉(zhuǎn)讓的定價(jià)以協(xié)議簽署日的前一交易日轉(zhuǎn)讓股份二級市場收盤價(jià)為定價(jià)基準(zhǔn)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格范圍下限比照大宗交易的規(guī)定執(zhí)行，法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、規(guī)范性文件及本所業(yè)務(wù)規(guī)則等另有規(guī)定的除外。
轉(zhuǎn)讓雙方就股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂補(bǔ)充協(xié)議，補(bǔ)充協(xié)議內(nèi)容涉及變更轉(zhuǎn)受讓主體、轉(zhuǎn)讓價(jià)格或者轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量的，以補(bǔ)充協(xié)議簽署日的前一交易日轉(zhuǎn)讓股份二級市場收盤價(jià)為定價(jià)基準(zhǔn)。”
根據(jù)本次天邁科技披露的《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，整體交易市值較停牌前一日收盤市值進(jìn)行了折價(jià)處理，協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格不低于協(xié)議簽署日前一交易日大宗交易價(jià)格的八折。我們注意到，本次收購方實(shí)際為蘇州啟瀚擬設(shè)立的基金，那么啟明基金設(shè)立后，是否需要重新簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議或補(bǔ)充協(xié)議，以及收購價(jià)格是否還能適用GP簽署的《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》約定的價(jià)格，若直接適用該等價(jià)格，這種由GP代為簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的操作模式是否構(gòu)成“提前鎖價(jià)”，是否符合證券交易所上述關(guān)于上市公司股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，尚待確認(rèn)。
（二）關(guān)于上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定性
控制權(quán)的穩(wěn)定性對于上市公司的長期發(fā)展至關(guān)重要，任何潛在的控制權(quán)爭奪都可能引發(fā)市場的波動(dòng)和經(jīng)營的不確定性。啟明基金收購?fù)瓿珊螅涑止杀壤c上市公司原控股股東的股比差異僅為2.47%。在這種情況下，原實(shí)控人出具《不謀求上市公司控制權(quán)的承諾》[2]，主要承諾如下內(nèi)容：
（1）認(rèn)可啟明基金作為上市公司控股股東的地位、鄺子平作為上市公司實(shí)際控制人的身份，不提出任何形式的異議；（2）未經(jīng)啟明基金事先書面同意，不謀求上市公司控制權(quán)，不以任何直接或間接方式影響啟明基金在交易完成后的控股股東地位，不協(xié)助第三方謀求上市公司控制權(quán)；（3）對外轉(zhuǎn)讓股份時(shí)與第三方約定并促使該等第三方繼續(xù)履行關(guān)于不謀求上市公司控制權(quán)的承諾內(nèi)容；
（4）自愿承擔(dān)違反承諾的法律后果，包括賠償由此給啟明基金造成的全部損失。
此外，原實(shí)控人還承諾其剩余股份啟明基金在不低于200萬股的部分享有購買選擇權(quán)、在其轉(zhuǎn)讓表決權(quán)比例超10%時(shí)需事先取得啟明基金同意、36個(gè)月內(nèi)減持不超過協(xié)議簽署時(shí)股份總數(shù)的13%的股份。
上述控制權(quán)收購中，原股東未放棄所持表決權(quán)，也未將表決權(quán)委托給收購方，而是依靠原實(shí)控人出具的一系列承諾以及公司治理層面的相關(guān)安排。該種方式是否足以鞏固收購方的控制權(quán)，仍待進(jìn)一步觀察和驗(yàn)證。
此外，私募股權(quán)投資基金一般都有明確的退出期，在搭建私募股權(quán)投資基金時(shí)應(yīng)考慮退出期對上市公司控制權(quán)穩(wěn)定性的影響。
（三）關(guān)于上市公司未來發(fā)展
2016年，IDG資本通過其合伙人設(shè)立的出資實(shí)體收購上市公司四川雙馬（000935，SZ）的控制權(quán)，前述收購?fù)瓿珊螅拇p馬的主營業(yè)務(wù)在原有水泥建材業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，增加了私募股權(quán)投資基金管理業(yè)務(wù)，在后續(xù)運(yùn)作中，上市公司水泥業(yè)務(wù)逐漸下降，私募股權(quán)投資基金管理業(yè)務(wù)逐漸增長。自2017年以來，四川雙馬凈利潤整體呈現(xiàn)波動(dòng)上升的趨勢，但在2024年上半年出現(xiàn)較大幅度的下降。時(shí)隔8年，2024年11月，四川雙馬以15.96億元的價(jià)格收購了深圳市健元醫(yī)藥科技有限公司92.1745%的股權(quán)，跨界到生物醫(yī)藥領(lǐng)域，引入新的增長點(diǎn)。
經(jīng)統(tǒng)計(jì)，自2019年1月1日至今，私募股權(quán)投資基金在收購上市公司控制權(quán)后，上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生重大調(diào)整的相對較少，其中基石資本成功推動(dòng)香農(nóng)芯創(chuàng)（300475，SZ）從洗衣機(jī)減速離合器的生產(chǎn)、研發(fā)、銷售向電子元器件分銷業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型；亞鉀國際（000893，SZ）的收購方果斷剝離了上市公司部分原業(yè)務(wù)（谷物貿(mào)易業(yè)務(wù)和船運(yùn)業(yè)務(wù)），讓上市公司集中發(fā)展鉀鹽礦開采、加工和鉀肥的生產(chǎn)及銷售；而力帆科技（601777，SH）在重整后由傳統(tǒng)燃油汽車制造業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向了新能源汽車和換電業(yè)務(wù)。
同樣，面對天邁科技當(dāng)前的虧損狀態(tài)和復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)整合任務(wù)，啟明基金能否真正實(shí)現(xiàn)證監(jiān)會(huì)在“并購六條”政策中所期望的產(chǎn)業(yè)整合目標(biāo)，能否提升上市公司價(jià)值，仍存在較大的不確定性。這不僅考驗(yàn)啟明基金的資源整合能力，也對其在上市公司治理方面提出了更高要求。這也是所有準(zhǔn)備收購上市公司控制權(quán)的基金都必須面對和解決的關(guān)鍵問題。
（四）基金退出機(jī)制
天邁科技控制權(quán)收購案中，收購主體尚未設(shè)立，我們無法了解該擬成立基金的架構(gòu)、存續(xù)期限和退出安排。但從基金退出的角度來看，私募股權(quán)投資基金的出資人一般都有退出需求，未來基金及其出資人如何實(shí)現(xiàn)有效退出同樣需要關(guān)注。
除了正常減持退出外，亞鉀國際（000893，SZ）控制權(quán)收購案中，牡丹江國富投資中心（有限合伙）在收購控制權(quán)后，通過再次進(jìn)行并購交易實(shí)現(xiàn)整體退出。不同的退出路徑將對私募股權(quán)投資基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著影響，同時(shí)也會(huì)影響私募股權(quán)投資基金參與上市公司控制權(quán)的決策判斷。
綜上所述，啟明基金收購天邁科技控制權(quán)的案例不僅是私募投資基金參與上市公司并購重組的積極信號，也反映出私募投資基金參與此類交易的諸多挑戰(zhàn)。這些問題需要市場參與者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及投資者的共同關(guān)注和思考。
四、結(jié)語
總體而言，私募投資基金憑借其豐富的資金和項(xiàng)目資源，有利于為上市公司引入創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式或注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為企業(yè)發(fā)展注入新動(dòng)力。同時(shí)，私募投資基金在資本運(yùn)作方面的獨(dú)特優(yōu)勢，也有能力幫助上市公司撬動(dòng)資金并實(shí)現(xiàn)可觀的收益，為上市公司帶來新的發(fā)展機(jī)遇。
我們期望在“并購六條”政策的有力推動(dòng)下，能夠涌現(xiàn)出更多私募投資基金收購上市公司的成功案例和更多元的交易模式，推動(dòng)并購重組市場真正實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置與高效整合。
[1] 私募股權(quán)投資基金收購上市公司控制權(quán)的案例系根據(jù)上市公司公開披露信息統(tǒng)計(jì)。
[2] 信息來源：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2025-01-09/1222271755.PDF