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2020年7月15日，國務院總理李克強召開國務院常務會議，會議指出“取消保險資金開展財務性股權投資行業限制”。私募圈有分析認為新政將有利于PE/VC行業引入保險資金（以下簡稱“險資”）這一“活水”，有望緩解私募機構面臨的募資難問題；也有分析認為新政旨在放寬險資開展直接股權投資的行業限制，并不改變險資與私募基金合作現狀，甚至可能提升保險資管公司下屬私募公司在市場上的競爭力。本文將對險資進行股權投資的監管現狀、投資模式以及險資與私募股權投資基金合作要求等問題進行分析，供非持牌的市場化私募機構與險資之間的合作提供參考。
一、險資開展股權投資的規范政策依據
自2006年首只保險資管產品——華泰增值投資產品試點發行，保險資產管理市場化改革拉開大幕，原保監會（現為銀保監會）先后發布系列部門規章和規范性文件，逐漸形成了險資管理運用的規則體系：
隨著2018 年 4 月《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）以及2020年3月《保險資產管理產品管理暫行辦法》（以下簡稱“保險資管暫行辦法”）落地，保險資管產品形成了由保險資管暫行辦法與保險資管機構債權投資計劃、股權投資計劃及組合類資管產品配套文件組成的“1+3”規范體系。
此外，原保監會于2015年9月發布《關于設立保險私募基金有關事項的通知》（以下簡稱“89號文”），允許險資設立私募基金，包括成長基金、并購基金、新興戰略產業基金、夾層基金、不動產基金、創業投資基金和以該等基金為主要投資對象的母基金。值得注意的是，根據銀保監會保險資金運用部副主任羅艷君在2019年12月的“保險資管產品管理暫行辦法征求意見與新規下的發展路徑，機構合作模式探究”專題研討會上的發言，保險資管暫行辦法的適用范圍暫不包括資產支持計劃、保險私募基金和保險公司發的保障產品，針對這三類產品仍應適用銀保監會其他特別規定。因此，保險私募產品繼續適用89號文的規定。
二、險資進行股權投資的模式
1、險資通過投資私募股權基金間接開展股權投資
原保監會于2010年發布《保險資金投資股權暫行辦法》，規定險資可以保險公司作為出資人直接投資，或通過股權投資基金等金融產品間接投資。后續發布的《關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》（保監發〔2012〕59號，以下簡稱“59號文”）以及2018年銀保監會修訂并發布的《保險資金投資股權辦法》征求意見稿，對險資投資得私募股權基金的類型、投資方式、投資范圍等作出進一步規定或修訂。該模式下私募機構和基金產品需要滿足的條件，詳見下文第三部分的分析內容。
2、險資設立保險私募產品進行股權投資
之所以區分保險私募產品和非保險私募產品，是基于保險私募產品對基金管理人、發起人以及產品注冊存在以下特殊要求，需受89號文的監管。
（1）保險私募基金需要確定發起人和基金管理人，發起人應為保險資產管理機構的下屬機構，基金管理人可以與發起人為同一機構，或者由發起人另行指定。
（2）保險私募基金的基金管理人只能是保險資產管理機構或其下屬機構，且保險資管機構及其關聯的保險機構在下屬機構的股權比例合計應當高于30%。
（3）保險私募基金需向中國保監會指定的信息登記平臺辦理產品注冊。根據銀保監會于2019年1月29日發布的《簡化股權投資計劃和保險私募基金注冊程序 支持保險機構加大股權投資力度》一文，保險私募基金需在中國保險資產管理業協會進行注冊。
3、險資通過保險資管機構股權投資計劃間接開展股權投資
原保監會《關于保險資金設立股權投資計劃有關事項的通知》（保監資金〔2017〕282號）允許保險資產管理機構作為管理人發起設立股權投資計劃，直接或間接投資于未上市企業股權或私募股權投資基金份額。股權投資計劃投資私募股權投資基金的，所投資金額不得超過該基金實際募集金額的80％。
4、險資直接股權投資
根據2010年的《保險資金投資股權暫行辦法》，保險公司可以作為出資人進行直接股權投資，但需要遵守投資比例、投資對象的行業要求等限制，2018年修訂后的辦法征求意見稿將直接股權投資進一步分為一般和重大股權投資分別明確監管要求，并進一步放寬行業限制，詳見以下第三部分的分析。
三、私募機構募集險資投資私募股權基金的“門檻”
結合以上分析，市場化非持牌的私募股權投資管理機構與險資合作存在兩條路徑，一是吸引保險公司股權投資計劃等保險資管產品以及保險私募基金作為投資人，二是吸引保險公司作為投資人。
就第一種路徑，股權投資計劃等保險資管產品規范文件并未對基金管理人、目標基金和被投資企業設定類似的高標準，在符合資管新規以及《保險資管新規》等監管規范的前提下，吸引股權投資基金等保險資管產品并非難事。但是，險資進行股權投資的規模本就比較小。根據銀保監會公布的數據，2019 年保險資金運用余額為 185270.58 億元，其中長期股權投資僅為1.97萬億；《2019-2020年保險資產管理年度報告》顯示，2019 年，中國保險資產管理業協會披露的保險資產管理機構注冊股權投資計劃共4只，注冊規模 52.40 億元；同期，2019 年注冊的保險私募基金共5只，合計注冊規模 1050.00 億元；而2019年經中國保險資產管理業協會注冊的債權投資計劃規模就達到4584.25 億元。
就第二種路徑，對于險資投資的私募股權基金的基金管理人、目標基金以及被投資企業的資質和條件等方面均存在較高門檻，且2018年征求意見稿并未實質放寬與險資合作的基金管理人、目標基金以及被投資企業的要求，因此，吸引險資作為投資人對非保險系非持牌私募機構來說仍是不小的挑戰。下面將對募集保險資金投資私募股權投資基金的條件進行具體分析。
1、基金管理人的條件
如前所述，險資投資私募股權投資基金并無法律或政策障礙，但是，2010年的《保險資金投資股權暫行辦法》以及2018年的辦法征求意見稿均對管理險資的私募基金的管理人設置了極高的“門檻”，“肥水”難留“外人田”，具體分析如下（紅色字體為2018年辦法征求意見稿新增內容）：
結合中國證券投資基金業協會網站披露的私募基金行業數據分析，截至2020年5月底，市場化私募基金管理人共計24584家，其中管理規模在5000萬以上的只有2377家，不足十分之一，管理規模達到20億元至50億元的只有748家，因此，絕大多數的非持牌市場化私募基金管理人是無法達到募集險資的條件的。除管理規模這一條件外，以上辦法規定的注冊資本金金額和風險準備金制度、投資管理團隊人員投資經驗要要求、投資管理業績指標等均遠高于目前私募機構的市場平均水平。事實上，筆者對中國保險資管管理業協會公布的保險資管公司下屬私募基金管理公司的基本信息進行了初步檢索，該等保險系私募機構通過中國基金業協會登記，在注冊資本金、員工人員、管理基金規模等指標方面遠超非持牌私募機構，因此，險資主要通過保險系私募機構進行股權投資。
2、私募股權基金的條件
險資所投資的私募股權投資基金強制托管，且基金募集或認繳規模應不低于5億元。此外，2018年《保險資金投資股權管理辦法》征求意見稿還要求以下險資投資的目標基金滿足以下新增要求：（1）未上市權益類資產占比不低于80%；（2）延續2012年保監會第59號文的規定，要求非保險類金融機構及其子公司不得實際控制該基金及其管理機構管理運營事項，也不存在持有基金普通合伙人權益的情形，這一規定應也適用于本身為非金融機構的市場化私募基金管理人；（3）不存在為險資規避監管比例、投資規范等監管要去提供通道服務等情形；（4）延續第59號文的規定，規定并購基金的投資規模不得高于該基金資產余額的20%。此外，目標私募股權基金需要設計相應的治理結構：采取公司型的，應當建立獨立董事制度，完善治理結構；采取契約型的，應當建立受益人大會；采取合伙型的，應當建立投資顧問委員會。
3、被投資企業的條件
4、險資進行直接和間接股權投資的行業限制
從下表可以看出，險資直接和間接股權投資的行業限制越來越小，從直接投資對象行業來看，2018年的征求意見稿不再具體列舉險資投資的行業類別，代之以規定股權投資的正面和負面投資原則，由險資在該原則下自行確定投資范圍和目標企業；從間接投資的對象基金來看，2018年的征求意見稿同樣不再規定具體的基金類型，而是放寬到私募股權投資基金、創業投資基金以及母基金，不再禁止險資投資創業、風險投資基金，但具體的細則有待另行規定。
四、結語
綜上所述，放寬險資股權投資的行業限制對于提升險資直接股權投資自主權、豐富保險資管產品投資對象以及提升保險系私募機構的競爭力而言是利好；同時，鑒于險資通過私募股權基金進行間接股權投資的高標準、保險系私募機構已然實力超群且保險資管自成體系，要真正讓險資成為非保險系私募機構，特別是非持牌的市場化私募機構募集資金來源并打開合作局面，還有賴于私募股權投資行業的發展、基金管理能力的提升。
參考資料
1、曹德云：《我國保險資產管理產品的改革與發展》，來源：中國保險資產管理業協會網站，2020年6月23日
2、中國保險資產管理業協會：《2019-2020年保險資產管理行業年度報告》
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