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一、對賭協議的概念
討論投資人與目標公司對賭前，有必要對“對賭協議”的概念進行界定。
對賭協議是指，在投資方與融資方在達成股權性融資協議時， 投資方以取得股權為形式向目標公司提供資金支持；投資方獲取收益的方式是就在某種條件成就時，投資方獲得收益并退出股權。其中， 主要問題在于投資方退出的時候錢是誰給？一種是目標公司給錢，還有一種是股東給錢。此外，實踐中還存在“反向對賭”，即：在某種條件成就時，投資方以很低的價格完全把公司據為己有（例如：俏江南對賭案）。反向對賭在本次會議紀要中未有涉及。
二、最高院對 “ 對賭協議 ” 案件的觀點在本次紀要中，最高院明確：
1. 投資方與目標公司股東/實際控制人對賭（股東回購股權或者補足收益），法院認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議。
2. 投資方與目標公司進行對賭（目標公司回購股權或者補足收益），法院是否認定有效以及是否支持實際履行，實踐中存在爭議。但最高院針對“投資方與目標公司對賭案件”并非自始至終保持 現有的態度，而是在一系列變化后最終形成了現在的觀點。具體發生 有如下的變化：
第一階段 直接對賭絕對無效
最高院（2012）民提字第 11 號判決（海富案）提及，投資者與目標公司本身之間的補償條款如果使投資者可以取得相對固定的收 益，則該收益會脫離目標公司的經營業績，直接或間接地損害公司利益和公司債權人利益，故應認定無效。但目標公司股東對投資者的補償承諾不違反法律法規的禁止性規定，是有效的。（注：由于海富案 約定目標公司直接承擔補償責任，故稱為“直接對賭”）
對此，上海市高級人民法院俞巍、傅偉芬法官撰有《估值調整協 議案件的實證分析和審理思路》（載于《上海審判實踐》2018 年第 2 輯）一文，文中表格也充分反映了在投資方與目標公司的對賭協議案 件中，法院廣泛遵循海富案精神，傾向于認定無效。
| 對賭主體 | 對賭內容 | 效力評價 |
| 原股東 | 對投資人現金補償 | 有效 |
| |
回購投資人股權 | 有效 |
| 向投資人無償轉讓股權 | 有效 | |
| 目標公司 | 對投資人現金補償 | 法院傾向于認為無效，仲裁委傾 向于認為有效。 |
| 回購投資人股權，投資 人減資退出 |
法院認為無效，仲裁委態度不 明。 |
|
| 原股東 和 目標公司 |
對投資人現金補償 | 原股東對賭部分有效； 目標公司對賭部分法院傾向于 無效，仲裁委傾向于有效。 |
| 回購投資人股權 | 原股東對賭部分有效； 目標公司對賭部分法院傾向于 無效，仲裁委傾向于有效，但是 裁決中可能不要求目標公司回 購。 |
第二階段 間接對賭有效
在投資實際操作中，投資人往往無法控制股東/實際控制人的資金流向及財產線索，故其希望要求目標公司支付回購款。但由于海富案的“直接對賭”模式不被法院所認可，致使投資人執行股東/實際控制人名下目標公司股權的難度極大（股權拍賣困難且執行周期過長）。 為此，部分投資公司轉而使用了“間接對賭”的交易模式——既然法院不允許投資方與目標公司直接對賭，那么投資方就遵循法律規定與股東進行對賭，但目標公司需對這樣的回購義務（支付回購款或者補足收益）承擔保證責任。最高院對該種交易設計持肯定態度， 具體在( 2016)最高法民再 128 號、(2017)最高法民再 258 號判決書中可以體現。
第三階段 直接對賭可能有效
值得一提的是在最高院（2014）民二終字第 111 號案件（天峽鱘業案，載于最高人民法院民事審判第二庭編《商事審判指導》總第39 輯，第 192-195 頁）中，最高院對投資人與目標公司直接對賭的態度又發生了改變。最高院認為：目標公司與投資方直接對賭是否有效，應區分目標公司是普通有限責任公司還是股份有限責任公司。
若目標公司是有限責任公司的，根據《公司法》第 74 條是允許有限責任公司購買本公司股權，目標公司回購條款并沒有法律障礙， 故該條款應為有效；
若目標公司是股份有限公司的，根據《公司法》第 142 條規定除例外情形“公司不得收購本公司股份”，可見目標公司回購條款會產生 違反公司法禁止性規定的情形，客觀上將可能導致公司財產受損，并 隨之影響到公司股東及公司債權人的利益，故該條款應為無效。
第四階段 直接對賭絕對有效
2019 年 11 月，最高院秉持“鼓勵投資方對實體企業投資”的精神， 在《全國法院民商事審判工作會議紀要》第 5 條規定，投資方與目標 公司的對賭，法院認定合同有效。上述規定徹底顛覆了海富案、天峽 鱘業案形成的裁判規則。
但合同有效并不意味著合同一定得以實際履行（例如：無權處分合同根據《買賣合同司法解釋》第二條，無權處分人即承擔違約責任），最高院此處又體現了“平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益” 的精神，要求：
（1） 投資方請求目標公司回購股權的，應當首先完成減資程序
（《公司法》第 43、177 條：編制資產負債表及財產清單+2/3 表決權股東同意+10 日內通知債權人+30 日報紙公告+債權人有權要求目標公司清償債務/提供相應擔保）。
（2） 投資方請求目標公司現金補償的，應當按照分配利潤方式 處理（《公司法》第 166 條：稅后+彌補虧損+法定公積金+任意公積金+股東（大）會決議）。
三、最高院對 “ 投資方與目標公司對賭 ” 案件裁判觀點的現實意義
由上述可見，投資方通過減資、分配利潤的方式退出公司實際是 非常困難的。最高院制定上述全新規則的立法意圖實際在于：
1. 金融服務實體經濟。不能形成金融壓榨實體經濟的結果。不 能出現打一個官司，死一個企業的惡果，尤其是在當前實體企業比較困難的大背景下，更不能出現這樣的結果，要服從大局。
2. 投資方應承擔一定風險。在目標公司達到預期目標時，雙方 皆大歡喜。但一旦沒有達到預期目標，如果讓投資方全身而退，則投 資方理論上不承擔任何風險。此時，其作為股東，與原股東一道為經 營好實體企業創造條件，才是首選。
3. 避免投資方、目標公司獲得不當利益。根據原規則，目標公司惡意提起訴訟主張合同無效，投資方只能要求返還本金，目標公司、 股東將獲取不當利益。另外，一旦合同認定無效，雙方也沒有談判的空間，不利于法院調解該類案件。
4. 保護公司債權人利益。各方可以在對賭交易結構設計時，增 設違約責任、章程設計（不同意減資決議的承擔違約責任）等。最高 院傾向于要求股東、保證人承擔支付回購款、違約金，明確杜絕：在 目標公司“對賭”失敗的情況下，先回購再減資，或者直接用公司財產 補償投資方，或者可以用資本公積金補償投資方等觀點。以此保障目標公司債權人的利益，是資本維持原則的體現。
四、對 “ 投資方與目標公司的對賭 ” 案件裁判觀點的幾點澄清
1. 目標公司沒有按照約定履行減資程序是否可以提起訴訟？
在雙方發生糾紛的情況下，如果目標公司不履行這一程序，投資方是否可以通過起訴的方式判決目標公司履行？一種觀點認為，在投資方與目標公司簽訂“對賭協議”時，目標公司就同意在對賭失敗時， 回購投資方的股權。而按照《公司法》第 142 條的規定，目標公司要回購股東的股權，必須履行減資程序。故可以這樣解釋，即目標公司股東會是同意為履行“對賭”協議而減資的。在此前提下，投資方可以向人民法院起訴請求目標公司履行減資程序。另一種觀點則認為，公司減資程序屬于公司自治事項，司法不宜介入。即使介入，也不能強制執行，社會效果不好。綜合各種因素反復考慮，最高院認為，司法不介入為宜。
2. 目標公司沒有按照約定定向為投資方增資是否可以提起訴 訟？
在目標公司“對賭”失敗的情況下，如果協議約定目標公司應當為投資方定向增資，但目標公司不履行該約定，投資方可否向人民法院起訴，請求目標公司履行該義務？最高院認為，該事項屬于公司自治 事項，人民法院不宜介入。因為即便判決強制履行，如果公司不履行 相關的增資程序，那該判決也得不到履行，也不能強制履行或者代替 履行，故司法不宜介入。
3. 目標公司是否有可以分配利潤舉證責任由誰承擔？
最高院認為，就舉證責任的分配而言，投資方應當承擔舉證責任， 證明目標公司有可以分配的利潤。目標公司如對此反駁，應承擔相應的舉證責任。
4. 今后目標公司有利潤時投資方是否還可以起訴？
最高院起草條文的這部分內容時，主要考慮的是如何對投資方進 行更好保護，盡可能平衡好投資方和目標公司的利益。當投資方應當得到的利益沒有完全滿足時，一旦目標公司有可以分配的利潤，投資方可以多次起訴。
滬公網安備 31010402007129號
