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2020年6月份以來，陸續有上市公司發布公告，稱其大股東擬將其持有的上市公司股票轉讓給其持有100%份額的資管產品。據業內人士分析，這或是上市公司大股東擬通過資管產品參與網下打新的操作。

一、上市公司大股東通過資管產品參與網下打新的原因

打新即投資者出資參與新股申購以博取一、二級市場價差，具有高收益、低風險的特點，有數據顯示，創業板（注冊制）新股上市首日平均漲幅為301%，科創板、主板、中小板也分別有119%、120%和110%的首日平均漲幅。同時，自我國開始在科創板和創業板試水注冊制改革以來，企業申報過會周期縮短，成功上市數量顯著增加，也為投資者參與打新帶來了新的制度紅利。因此，打新歷來備受投資者推崇。

打新分為網上打新和網下打新。網上打新申購門檻低，持有非限售A股股份和非限售存托憑證總市值1.00萬元以上的投資者即可參與，但初始發行比例和中簽率同樣較低。

網下打新初始發行比例高，但申購門檻亦高，一方面，持有非限售A股股份和非限售存托憑證總市值1,000.00萬元以上的投資者方可參與；另一方面，主板市場僅限證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外機構投資者、符合一定條件的私募基金管理人等專業機構投資者及其管理的證券投資產品、具備一定證券投資經驗的個人及其他機構投資者參與，科創板及注冊制下的創業板市場則僅限前述七類專業機構投資者及其管理的證券投資產品參與，個人及其他機構投資者無緣參與。

因此，對上市公司大股東這類持有大量流通市值、具有底倉優勢的投資者而言，若想獲得科創板、創業板企業的打新紅利，則只能通過上述專業機構投資者設立的證券資管產品進行投資。

二、通過資管產品參與網下打新的主要方式

據業內人士分析并結合相關上市公司公告，目前上市公司主要披露了如下兩種大股東擬采用的網下打新方式：一種是非交易過戶打新，即上市公司大股東擬委托資產管理機構設立單一資管計劃，并擬通過非交易過戶，將其持有的上市公司股票過戶至該單一資管計劃名下，由該單一資管計劃參與打新。另一種是大宗交易打新，即上市公司大股東通過大宗交易，將其持有的上市公司股票轉讓給本人或其一致行動人持有100%份額的私募資管產品，由該私募資管產品參與打新。

盡管相較于大宗交易打新，非交易過戶打新具有無需過橋資金、交易流程簡單等突出優勢，但從實際效果來看，非交易過戶打新在具體操作中仍存在實質障礙，導致實踐中尚無非交易過戶打新的成功案例。核心原因在于基金業協會、中登公司對于接受非貨幣資產委托的單一資管計劃如何設立，尚未形成統一意見。

基金業協會要求，“資產管理人應當在單一資產管理計劃受托資產入賬后，向投資者書面通知資產管理計劃成立；資產管理計劃成立之日起五個工作日內，資產管理人應當報證券投資基金業協會備案”，即“先過戶后備案”。但中登公司要求，“私募資產管理所涉證券過戶的，申請辦理過戶業務時，需提交中國證券投資基金業協會出具的私募資產管理計劃備案證明文件”，即“先備案后過戶”。也正因為如此，目前中登公司尚未辦理過私募資產管理所涉證券過戶。

基于上述分析，對上市公司大股東而言，短期內，在私募資產管理所涉證券非交易過戶放開前，大宗交易打新或許仍是其首選的打新方式。

三、大宗交易打新的優勢

大宗交易打新中的一個核心環節，是上市公司股東通過大宗交易將其持有的上市公司股票轉讓至資管產品名下。為何采用大宗交易，而非其他交易方式？我們認為，原因在于大宗交易存在如下優勢：

首先，集中競價交易由交易系統進行撮合成交，轉讓方無法鎖定交易對手，無法滿足大股東將其持有的股票定向轉讓給資管計劃的需求。

第二，盡管大宗交易和協議轉讓均可鎖定交易價格和交易對手，但大宗交易為場內交易，協議轉讓為場外交易且須經中登公司審核確認，交易效率不及大宗交易。

第三，在轉讓比例層面，根據上市公司股東減持相關監管規則，大股東采取大宗交易減持的，在任意連續90日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的2.00%；采用協議轉讓方式減持的，單個受讓方的受讓比例不得低于公司股份總數的5.00%。因此，大宗交易對轉讓比例的限制更符合大股東打新建倉的需求。

四、大宗交易打新的稅費成本

對上市公司大股東而言，解決網下打新資格問題后，接下來要考慮的便是搭建此類交易結構的稅費成本問題。目前大宗交易打新涉及的稅費成本主要包括增值稅、所得稅、印花稅、證監會/交易所經手費、監管費和資管產品管理費、托管費等。上述稅費是否繳納、繳納稅率、繳納方式，因轉讓方為個人或機構、交易的不同階段而有所區分，具體分析如下：

（一）增值稅

（二）所得稅

1. 股票轉讓階段

2. 打新收益階段

根據上海、北京、天津等多地稅務局答投資者問答回復，打新收益階段，資管產品并非納稅主體，不繳納所得稅。上市公司大股東即資管產品實際受益人，是所得稅納稅主體，分別適用相應所得稅計稅方式。

（三）印花稅、監管費、經手費

五、大宗交易打新中的一致行動安排

實踐中，大部分參與大宗交易打新的上市公司大股東會與資管產品簽署一致行動協議，從而認為“大股東合計持股比例和數量未發生變化，不涉及向市場減持”。

對此，我們認為：按照資管新規的要求，新設資管產品的基礎法律關系應為信托關系，根據信托財產隔離的原則，股票通過大宗交易從大股東名下轉移至資管產品名下后，即應屬于資管產品的財產，管理人有權減持該股票為大股東獲得收益。由此可能導致市場認為大股東并非通過資管產品參與打新，而是為了減持套現，從而傷及市場信心。

因此，我們理解，大股東與資管產品簽署一致行動協議的原因在于，根據滬深交易所關于《上市公司股東及董事、監事、高級管理人員減持股份實施細則》的解答，“股東及其一致行動人之間，采取大宗交易等方式轉讓股份的，視為股東減持股份”。既然資管產品與股東構成一致行動人，則資管產品減持亦需遵守減持的相關規定，而不能任意減持套現。由此，大股東可向市場釋放其并無套現意圖的積極信號，從而穩定市場情緒和股價。