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【摘要】隨著我國《合伙企業法》的修訂以及中國房地產企業的私募融資渠道的拓展,有限合伙型的房地產私募股權投資基金得到了前所未有的發展。本文擬首先介紹有限合伙企業以及有限合伙型私募股權投資基金的基本情況。在此基礎上,本文將進而介紹有限合伙型房地產私募股權投資基金的一些特點和種類,及其在目前的法律政策環境下運作的可行性。最后,本文將介紹外資管理的房地產私募股權投資基金的一些特點,包括其所受到的特殊法規和政策的監管。
【關鍵詞】房地產 私募股權投資 有限合伙
前 言
近年來,中國的房地產市場高速發展,與此同時,房地產企業的融資渠道也得到了前所未有的發展。除了傳統的銀行借款(包括開發貸款和項目抵押貸款)等形式之外,房地產信托融資、私募融資等一系列新型的投融資工具被廣泛地運用到房地產領域。而隨著《中華人民共和國合伙企業法》的修訂以及各地關于股權投資企業的地方性政策的陸續出臺和實施,房地產企業的私募融資渠道進一步拓展,以有限合伙形式設立的房地產私募股權投資基金開始涌現并逐漸扮演起市場中重要財務投資人的角色。
所謂“私募基金”,是指通過非公開方式,面向少數個人或機構投資者募集資金而設立的投資基金。關于私募基金的投資者資格,除了集合資金信托計劃中對于合格投資者的資格限定外,我國法律目前尚未對私募基金的投資者資格要求作出特別的限制性規定①。
房地產私募投資基金“一般指專注于房地產領域的私募投資基金,是一種面向房地產資產進行并購或開發的投資模式,其結合了私募投資的高收益和房地產投資回報的低風險特點”。在我國,目前房地產私募投資基金主要有以下三種形式②:
* 以投資公司、資產管理公司形式存在的房地產私募投資基金
* 以信托計劃形式存在的房地產私募投資基金——房地產投資信托基金
* 以有限合伙企業形式存在的房地產私募股權投資基金——房地產私募股權投資基金
本文將主要集中論述上述第三種形式, 即有限合伙型“房地產私募股權投資基金”。
一、 有限合伙企業作為企業類型予以確定
《合伙企業法》增加了“有限合伙企業”這種企業類型,這使得在國外廣泛被用于私募股權投資基金的有限合伙制度在中國有了明確的法律依據。而《合伙企業法》所規定的有限合伙企業,其基本結構為有限合伙企業由普通合伙人和有限合伙人構成,其中普通合伙人負責合伙事務的執行,有限合伙人則主要負責對有限合伙企業投入資金,但不參與合伙事務的執行,且對外不得代表有限合伙企業。而在責任方面,原則上普通合伙人對有限合伙企業債務承擔無限連帶責任,有限合伙人以其認繳的出資額為限對有限合伙企業債務承擔有限責任。
二、有限合伙型私募股權投資基金
雖然《合伙企業法》并未明確規定“以投資為主要業務”的合伙企業必須僅以股權投資為投資方向,但在實踐中,市場上流行的“私募投資基金”大多為主要投資于非上市企業股權的“股權投資企業”。出于交易成本、稅負,以及政策限制等各方面原因的考慮,一般私募投資基金較少直接投資于股權、股票等證券之外的其他資產(包括不動產)。
考慮到本文論述重點,本文所涉及的“私募股權投資基金”系指投資于非上市企業股權的私募股權投資基金③,而不包括投資于二級市場股票的“陽光私募基金”和投資于其他資產的投資基金。
（一）私募股權投資基金的相關法律法規
基于《合伙企業法》及其配套制度的修訂以及“有限合伙企業”作為一種新的企業類型的誕生,私募股權投資基金在中國得以進一步的發展。
⑴國家層面的規定及現狀
從國家層面而言,至今沒有一個法律、行政法規或部門規章效力級別的文件對私募股權投資基金作出明確和完整的規定。
除了上述國家發改委實施的私募股權投資基金的監管外,近期,中國證券監督管理委員會(“證監會”)向各相關行業的專業機構下發了《證券投資基金法(修訂草案)》征求意見稿,而此《證券投資基金法》修訂的一大亮點就是將“私募股權投資基金”納入“基金”的范疇并納入其監管范圍。
從目前監管現狀來看,國家發改委對于私募股權投資基金正在行使積極主動的監管權。
⑵地方關于私募股權投資的相關規定及發展
相對于國家層面監管體系的錯綜復雜,各地方則在這幾年積極的拓展各自私募股權投資基金的發展,并為此而構建了一個較為清晰的操作規范,該等規范主要包括私募股權投資基金的設立規范、運作備案規范以及地方給予的優惠政策等,其中發展較快的包括上海、天津、北京等城市。除此之外,目前重慶市、成都市、湖北省等地也陸續發布了股權投資企業規范性文件。
（二）基金架構及運作模式
根據有限合伙企業的法律特征,實踐中有限合伙型私募股權投資基金采取的基金架構大致如下圖所示:
在上述架構中,通常需明確普通合伙人為執行事務合伙人,負責有限合伙企業幾乎全部的經營管理事項和相關事務的執行,有限合伙人僅作為投資人而不參與合伙事務的執行。基于私募股權投資基金的特性,該等有限合伙企業的主要經營活動就是從事相關目標企業的股權投資,對被投資項目的投資、處置、分紅、退出等決策均被要求嚴格掌握在普通合伙人手中。普通合伙人也會基于其專業基金管理人的角色,為有限合伙企業組建專業人士組成的投資決策委員會或投資顧問委員會,對私募股權投資基金提供投資決策或顧問。此外,普通合伙人也將負責制定私募股權投資基金的整個存續期限(包括投資期和退出期)、投資領域及策略、投資組合的搭配、是否需進行杠桿融資、管理費比例、收益分配機制、后續投資、份額轉讓、入伙及退伙等諸多私募股權投資基金的基本制度的構建。就收益分配制度而言,雖然普通合伙人的資本性投入較少,但基于其對私募股權投資基金的管理和運作, 《合伙企業法》允許在有限合伙協議中約定不同的收益分配比例,這也使得私募股權投資基金的收益分配機制能夠在普通合伙人和有限合伙人之間得以平衡,體現出普通合伙人的管理才能及有限合伙人的資本優勢。
針對有限合伙人,需強調《合伙企業法》七十六條關于有限合伙人不得執行合伙事務或對外代表合伙企業從事相關事務的規定,否則將可能會被要求承擔相關賠償責任,甚至可能突破《合伙企業法》規定的有限合伙人“有限責任”的保護傘。關于有限合伙人從事哪些行為將不被認定為執行合伙事務,《合伙企業法》第六十八條也作出了明確規定,為有限合伙人適當的參與合伙企業事務劃定了安全港。
三、有限合伙型房地產私募股權投資基金
（一）房地產私募股權投資基金的特征
國家和地方并無明確的規定對“房地產私募股權投資基金”作出界定,該等概念主要源于國外的操作慣例以及業內人士在中國的一些實踐經驗。在中國,私募股權投資基金的一個投資熱點就是中國境內的房地產開發企業,并為該等房地產開發企業在項目開發階段提供融資資金,在項目建成銷售后實現退出。隨著越來越多的專業資產管理機構在中國作為普通合伙人和管理人發起設立房地產私募股權投資基金,這些基金的主要投向還包括持有型物業的項目公司。
（二）房地產私募股權投資基金的分類
在實踐中,房地產私募股權投資基金按照投資時項目公司的發展階段分,可分為投資于房地產開發階段的基金和投資于建成房地產的基金；按照投資標的分,可分為投資于持有型物業的基金和投資于銷售型物業的基金；按照管理人身份分,可分為開發商為主導的基金和專業管理人運作的市場化基金。
這些類型的不同主要是基于房地產私募股權投資基金的基金管理人對于基金的商業目的存在差異。
以開發商主導基金為例,開發商作為普通合伙人和管理人設立和募集的基金通常會投資于開發商自己的項目,并且管理人會承諾在一定期限后以一定價格回購,既確保了有限合伙人可獲得的收益,也使得開發商在市場行情高漲的階段獨享項目資產升值的高溢價。通常這類基金有限合伙人的投資回報率較低,但相應的投資風險也小,本質上系開發商的一種融資工具,此類基金需要特別關注關聯交易、普通合伙人同業競爭的法律問題。而專業資產管理人運作的基金,普通合伙人和管理人為獨立的資產管理運營團隊,其按照市場準則挑選投資項目、開展投資并且依照市場需求實現項目退出。通常此類基金在管理人不承諾一定回報的情況下,可以達到較高的水準,但投資人也需相應地承擔較大的投資風險,屬于實質意義上的房地產私募股權投資基金。
（三）法律規范體系對房地產行業的限制
除了傳統的外商投資房地產領域屬于需特別審批/備案的行業,在股權投資領域中的某些性質的基金,國家有關法律法規對于投資房地產行業也進行了限制。如規范創業投資基金的《創業投資企業管理暫行辦法》(由國家發改委、科技部等十部委于
對于除創業投資企業之外的股權投資基金,由上海市金融服務辦公室、上海市商務委員會和上海市工商行政管理局在2010年底聯合制定并頒布的《關于本市開展外商投資股權投資企業試點工作的實施辦法》(“《外資股權投資企業試點辦法》”)第三十一條也明確規定：外商投資股權投資企業“不得直接或間接投資于非自用不動產”。
但就純內資的有限合伙私募股權投資基金而言,目前無成文規定明確限制其投資房地產。盡管如此,由于符合一定條件的股權投資企業需要履行國家或者地方發改委的備案手續,而在國家發展改革委有關負責人就頒布實施253號通知答記者問中暗示,股權投資企業是一種主要以未上市企業股權作為投資對象、并需要為所投資企業提供管理服務的專業化股權投資企業,如其介入證券投資和房地產投資,則會存在較大潛在風險,甚至可能存在以變相貸款方式開展業務。因此,如果履行備案手續的股權投資企業開展房地產投資業務,則毫無疑問會受到監管部門的限制。
四、“外資”管理的人民幣房地產基金
中國政府對于外商投資房地產行業始終采取了特別準入政策,特別是自2006年以來,中央調控和限制外商投資房地產領域的趨勢加緊。除了人們熟知的外商投資的基本法律法規和政策外,較為重要的限制性規范是建設部、商務部等六部委于2006年聯合發布的《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》(建住房[2006]171號),對外商投資房地產市場的準入、商業存在原則、外商投資房地產企業的投資總額和注冊資本比例、不得在合資合同或章程中約定保證任何一方固定回報等內容作出明確規定。自此之后,有關主管部門相繼頒布的了諸多外商投資審批、備案、外匯等方面的規范。隨著中國房地產市場的迅速發展以及國家對于房地產市場的逐步調控,2010年底商務部進一步明確要求各地商務主管部門要會同當地有關部門加強對跨境投融資活動的監控以及對房地產市場風險的防范,抑制投機性投資。對境外資本在境內設立房地產企業,不得通過購買、出售境內已建/在建房地產物業進行套利。這些規定無疑給以投資中國房地產項目為目標的境外資本直接投資業務實質性地增加了難度。
隨著中國境內有限合伙型股權投資基金的發展以及中國境內充裕的人民幣資本無疑讓境外基金看到了新的希望。在一種新的模式下,境外基金開始在中國設立外商投資企業的股權投資管理公司(即擔任境內基金的管理人),再通過基金管理人作為普通合伙人,組建設立有限合伙型的股權投資企業并以此募集人民幣資本,繼而以募集取得的境內人民幣資金在境內投資房地產項目。通過運作境內有限合伙型房地產股權投資基金,基金管理人同樣可以獲取較高的管理費收益和投資收益。
但上述這一模式并非嚴格意義上的外資有限合伙型房地產股權投資基金,本質上仍為人民幣有限合伙型房地產股權投資基金。真正意義上的外資房地產股權投資基金在國內是否能取得實質性發展,將取決于我國對房地產市場的宏觀政策、外資結匯政策以及對于外商投資房地產領域的再次放開。
總體而言,在目前階段,無論是內資人民幣房地產私募股權投資基金,還是外資作為管理人而設立的人民幣私募股權房地產基金,均處在初步發展階段,但這種發展速度隨著中國整個私募股權投資基金市場的快速發展而呈現出日新月異的局面。在快速發展的同時,私募股權房地產基金業也面臨諸多發展的困惑與風險,這不僅在一定程度上與有限合伙制度本身在中國發展處在初步階段有關,也和我國特定的宏觀調控政策的限制有關。因此,這將需要律師在私募股權房地產基金整個交易方案的制定與實施過程中更加勤勉盡責,并需充分認識到國家法律法規和政策要求的變化。
注釋：
①根據最新的《證券投資基金法》修訂草案征求意見稿,非公開募集的基金只能向“合格投資者”進行募集,而監管部門擬設定的“合格投資者”的資格門檻為“達到規定收入水平或者資產規模,并且具備相應的風險識別能力和風險承擔能力、其基金份額認購金額不低于規定限額的單位和自然人。具體標準由國務院證券監督管理機構規定。”目前該法修訂案尚未正式通過。
②清科研究中心,《中國私募股權行業的嶄新領域-私募股權房地產投資基金》,2009,第2-3頁
③目前正在修訂過程中的《證券投資基金法》擬將投資于二級證券市場的陽光私募基金、投資于非上市企業即一級市場的私募股權投資基金等全部納入“私募投資基金”的監管范疇。由于《證券投資基金法》修訂稿尚未正式出臺,因此本文所論述的“私募投資基金”的概念和范疇可能與未來《證券投資基金法》有所區別。
④253號通知第五條規定:除下列情形外,均應當按照本通知要求,申請到國家發展改革委備案并接受備案管理:(1)已經按照《創業投資企業管理暫行辦法》備案為創業投資企業。(2)資本規模(含投資者已實際出資及雖未實際出資但已承諾出資的資本規模)不足5億元人民幣或者等值外幣。(3)由單個機構或者單個自然人全額出資設立,或者雖然由兩個及以上投資者出資設立,但這些投資者均系某一個機構的全資子機構。
（本文獲第九屆華東律師論壇優秀論文三等獎）
滬公網安備 31010402007129號
