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前言
2023 年 2 月 1 日， 證監會就《首次公開發行股票注冊管理辦法》 ( “《注 冊管理辦法》 ”) 等全面實行注冊制的主要制度規則草案向社會公開征求意見。 同 日， 滬深北交易所、股轉系統 、中國證券登記結算有限責任公司 、中國證券金 融股份有限公司就全面實行注冊制相關配套業務規則向社會公開征求意見，標志 著全面注冊制改革的實施及落地。全面注冊制下， 企業上市可預期性增強， 上市 板塊可選項也隨之增加。但是問題也隨之而來—— 同系注冊制， 擬上市公司應如 何選擇適合的上市板塊？ 筆者通過對 A 股所有板塊財務指標要求 、發行上市條 件、板塊定位、支持鼓勵行業、股票鎖定期、審核時限、股票估值、投資者門檻、
交易機制、信息披露要求等要素進行對比分析， 并提出板塊選擇建議， 供讀者參考。
一 、關于各板塊相關事項比較分析
( 一 ) 財務指標對比
全面注冊制下，主板、科創板、創業板及北交所上市財務指標綜合考慮市值、 收入、凈利潤 、現金流等方面， 設置了多套上市標準， 以支持不同成長階段 、不 同類型企業的融資上市需求。主板、科創板、創業板及北交所上市財務指標要求 對比如下：
通過對比分析可見： ( 1 ) 主板相比科創板 、 創業板及北交所， 對于企業的市值 、 凈利潤 、 收入等均設置了更高的門檻， 這與主板定位支持“大盤藍籌”企業息息相關， 注冊制下主板取消了最近 一 期末不存在未彌補虧損 、無形資產占比等要求， 主板第 一 套標準要求發行人最近三年凈利潤累計≥1 .5 億元 、最近 一 年凈利潤≥6,000 萬元較核準 制下三年凈利潤累計≥3,000 萬元的“門檻”有實質提升， 不過該財務標準與目前主板審 核中實際把握的標準趨同， 主板標準二 、標準三的市值要求分別為 50 和 80 億元， 根 據 WIND 統計數據， 截至 2022 年底， A 股上市公司中， 市值低于 50 億元的有 2,000 多家， 占全市場上市公司的 45%以上， 基于主板定位于服務“大盤藍籌”企業的特性， 預計未來仍有較多企業有望通過標準二 、標準三實現主板上市； (2) 就盈利要求而言， 主板對于擬上市企業盈利要求最高， 最看重企業盈利能力， 其次為創業板， 主板目前 上市標準均為盈利性指標， 而科創板 、創業板及北交所均設置了非盈利性指標； 同時， 科創板和北交所均包含“無收入的技術/研發”指標，為前期研發投入較多而難以產生收 益性現金流的科技成長型企業上市預留空間； (4) 主板吸取了科創板 、創業板此前紅 籌企業上市的試點經驗， 對紅籌企業上市形成統 一 、公開的監管標準， 相比科創板及 創業板此前上市規則， 此次全面注冊制改革取消了紅籌企業及存在差異表決權安排企 業在科創板 、創業板上市需要滿足凈利潤為正的財務指標要求， 增強了 A 股對于相關 企業的吸引力； (5) 北交所目前尚未為紅籌企業上市提供通道， 這與 A 股目前重點加 速引進具備 一 定規模的紅籌企業回歸而北交所定位服務創新型中小企業的背景有 一 定關聯 。
(二) 發行條件對比
全面注冊制下， 主板、科創板、創業板及北交所在發行上市條件方面的主要 要 求 對 比 如 下 ：
通過對比分析可見： ( 1 ) 各板塊在主體資格 、財務規范 、 內控健全 、業務 完整 、股權清晰 、合法合規等發行條件上沒有實質差別； ( 2 ) 針對董監高 、核 心技術人員穩定性， 主板要求發行人最近 3 年董高人員沒有發生重大不利變化，
科創板、創業板及北交所要求最近 2 年沒有發生重大不利變化， 科創板額外對發 行人核心技術人員穩定性作出規定而其他板塊未作要求； ( 3 ) 申請在北交所 IPO 的企業須為在全國股轉系統連續掛牌滿 12 個月的創新層掛牌公司， 同時需要符 合公開發行的股份不少于 100 萬股、發行對象不少于 100 人及發行后公司股東人 數不少于 200 人等條件要求。
(三) 板塊定位對比
《注冊管理辦法》對主板、科創板、創業板的板塊定位提出了總體要求， 同 時滬、深、北交易所分別在配套業務規則中對相關板塊定位進一步釋明。全面注 冊制下， 主板 、科創板 、創業板和北交所的板塊定位總體要求如下：
通過對比分析可見： ( 1 ) 主板定位于突出“大盤藍籌”特色， 重點支持業務 模式成熟 、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業， 《注冊管理 辦法》 中對于主板的板塊定位表述相對宏觀， 對于其中提及的“業務模式成熟 、 經營業績穩定 、規模較大 、具有行業代表性”的具體認定 、是否有相關更明確或 量化的指標還有待后續規則進一步明確或結合后續審核實踐進一步觀察； ( 2 ) 科創板聚焦服務“硬科技”企業、創業板聚焦“三創四新”重點服務于成長型創新創 業企業 、北交所則聚焦“專精特新”打造服務創新型中小企業主陣地； ( 3 ) 上述 各個板塊的定位雖然存在差異， 但也有重合的地方， 具體適用層面也有更細化標 準把握的尺度問題，此前創業板和科創板申請上市企業中有不少因為對板塊定位 把握不到位而撤回材料或終止審核 。《注冊管理辦法》本次明確由中國證監會對 發行人是否符合板塊定位進行把關，這意味認定發行人是否符合板塊定位的最終 決定權還在證監會； ( 4 ) 全面實行注冊制下， 各個板塊定位方面形成了各有側 重、錯位發展、功能互補的市場格局， 有利于避免各證券交易所和板塊之間對上 市企業資源的過度競爭。
(四) 支持鼓勵行業對比
根據《注冊管理辦法》《科創板上市申報及推薦規定》《創業板上市申報及 推薦規定》《北交所發行注冊管理辦法》《北京證券交易所向不特定合格投資者 公開發行股票并上市業務規則適用指引第 1 號》等相關規定， 全面注冊制下， 科 創板 、創業板及北交所對支持鼓勵行業各有側重， 具體情況如下：
通過對比分析可見： ( 1 ) 主板目前并無明顯的行業偏好設置， 針對主板上 市企業，《注冊管理辦法》僅規定“發行人生產經營符合法律、行政法規的規定， 符合國家產業政策”， 并未出現近期網傳的“禁止類”“限制類”“允許類”“支 持類”等關于行業的要求； ( 2 ) 科創板 、創業板及北交所關于支持鼓勵行業的 類型均有各自的側重點， 科創板重點支持六大高新技術產業和戰略性新興產業， 同時傳統行業中致力于推動互聯網、大數據、云計算、人工智能和制造業深度融 合， 引領中高端消費， 推動質量變革、效率變革、動力變革的企業都可以在科創 板上市； 創業板定位高成長、高科技企業， 互聯網模式很多屬于技術、模式與服 務業融合， 尤受創業板青睞。創業板對于行業的包容性大于科創板， 雖然《深圳 證券交易所創業板企業發行上市申報及推薦暫行規定》 明確了 12 個負面行業， 但仍留有余地， 即仍支持新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的創新創業 企業， 體現了對新舊產業融合及傳統產業升級換代的支持； 北交所主要服務創新 型中小企業， 重點支持先進制造業和現代服務業等領域的企業， 推動傳統產業轉 型升級； ( 3 ) 根據 WIND 統計數據， 截至 2022 年底， 科創板掛牌上市企業共 有 501 家， 其行業主要分布于新一代信息技術產業、生物醫藥產業、新材料產業 和高端裝備制造產業等行業； 創業板注冊制下的上市公司共有 412 家， 其行業主 要分布于計算機、通信和其他電子設備制造、專用設備制造等； 北交所上市公司 共有 162 家， 其行業主要分布于制造業 、信息傳輸 、軟件和信息技術服務業。
(五) 股份鎖定期對比
根據相關規定， 全面注冊制下， 主板、科創板、創業板及北交所針對首發前 股份鎖定期限對比如下：
通過對比分析可見： ( 1) 注冊制下的主板 、科創板 、創業板關于股東所持 首發前公司股票的鎖定期限要求基本一致； ( 2) 因主板上市財務指標均為盈利 指標， 故未規定公司上市時未盈利情形下的股票鎖定要求； ( 3) 科創板對于核 心技術人員的所持首發前公司股票的鎖定期限有特別的要求，而其他板塊未對此
作要求； ( 4) 與主板 、科創板 、創業板相比， 北交所對于股東所持首發前公司 股票的鎖定期限的要求更為寬松， 公司控股股東、實際控制人及其親屬、上市前 直接持有 10%以上股份的股東或雖未直接持有但可實際支配 10%以上股份表決 權的相關主體所持首發前公司股票僅要求鎖定 12 個月。
(六) 審核時限對比
根據相關規定， 全面注冊制下， 主板、科創板、創業板及北交所的審核時限 情況具體如下：
通過對比分析可見： ( 1) 注冊制下主板 、科創板與創業板審核及問詢回復 周期一般不超過 6 個月， 中國證監會在受理申請文件后， 將在 20 個工作日內對 發行人的注冊申請作出同意注冊或者不予注冊的決定； ( 2) 與主板 、科創板及 創業板相比， 北交所股票發行上市審核時限相對較短， 預計為 3-4 個月， 中國證 監會受理申請文件后， 將在 15 個工作日內作出同意注冊或不予注冊的決定， 但 同時需要注意的是在北交所掛牌上市的企業必須為在全國股轉系統連續掛牌滿 12 個月的創新層掛牌公司。
(七) 股票估值對比
在不同板塊上市對企業價值的體現程度是企業選擇上市板塊的重要考量因 素之一， 正如某業內資深人士所述： “哪個 (板) 估值高就奔哪里” 。此外， 股 票交易的活躍度也是影響投資者作出決策的重要參考因素。根據 WIND、上交所 和深交所統計數據顯示， 截至 2022 年底， 主板 、科創板 、創業板和北交所上市 公司數量 、 當日成交金額和平均市盈率情況如下：
注： 上述當日成交金額為 2022 年 12 月 30 日數據 。
通過對比分析可見： ( 1) 市盈率是衡量上市公司股票估值比較常用的方法， 上市公司股票當日成交金額是衡量上市公司股票活躍度的重要指標。從上述表格 來看， 科創板上市公司的市盈率最高， 其次是創業板， 上證主板的市盈率最低。 從交易活躍度上來看， 主板與創業板交易活躍度比較高， 北交所上市公司股票交
易活躍度則比較低； ( 2) 根據《證券發行與承銷管理辦法》《上海證券交易所 交易規則》《深圳證券交易所交易規則》等配套規則征求意見稿， 主板取消了新 股發行定價不得超過市盈率 23 倍的限制， 未來與科創板 、創業板一致， 將新股 發行定價交由市場并由市場根據公司質地和發展前景來給予其相匹配的發行估 值。
(八) 投資者門檻對比
全面注冊制下， 主板、科創板、創業板和北交所投資者門檻具體規定對比如 下：
通過對比分析可見： 全面注冊制下， 主板維持現行投資者適當性要求不變， 對投資者資產、投資經驗等不作限制， 仍為無“特別門檻”， 科創板與北交所的 開戶“門檻”相同， 創業板開戶“門檻”相比略低， 相關板塊目前均未對機構投 資者設置資金或經驗“門檻”。
(九) 交易機制對比
全面注冊制下， 主板、科創板、創業板及北交所上市公司股票漲跌幅限制具 體規定對比如下：
通過對比分析可見： ( 1) 全面注冊制下， 主板 、科創板 、創業板股票上市 后的前 5 個交易日、重新上市首日、進入退市整理期的首日均不設價格漲跌幅限 制； ( 2) 主板仍保持通常情況下每日 10%的漲跌幅比例限制， 相應的科創板 、 創業板股票漲跌幅限制均為每日 20%， 而北交所股票漲跌幅限制比例為每日 30%。
(十) 信息披露要求對比
《注冊管理辦法》承襲以信息披露為核心的注冊制審核經驗， 在各板塊均適 用的一般性信息披露規則中進一步強化以投資者需求為導向強化信息披露要求， 壓實市場主體信息披露責任， 并補充規定了關于申報前制定、上市后實施的期權 激勵計劃的信息披露義務 。同時， 基于主板、科創板及創業板板塊定位方面的差 異， 《注冊管理辦法》亦對各板塊信息披露做出一些特殊要求： ( 1) 主板定位 業務模式成熟、經營業績穩定、具有行業代表性的優質企業， 在信息披露方面特 別要求應對發行人的業務發展過程、模式成熟度、經營穩定性、行業地位進行充 分披露； ( 2) 科創板聚焦科技創新企業， 在信息披露方面強化了關于科研水平、 科研人員、科研資金投入、募集資金重點投向科技創新領域的具體安排以及核心 技術人員股份鎖定安排等方面的信披要求； ( 3) 創業板主要服務三創四新企業， 因此要求充分披露發行人創新、創造、創意特征， 并要求針對性地披露科技創新、 模式創新或者業態創新情況， 以及募集資金對業務創新創造創意性的支持作用。
上述在同一性基礎上對各板塊又進行差異化規定的信息披露制度安排，既貫 徹了注冊制改革過程中高度重視全面信息披露的理念，又兼顧了不同板塊企業的 不同性質和特點。
二 、關于上市板塊選擇的建議
全面注冊制下， 主板、科創板、創業板、北交所均包含多套上市指標， 企業 上市的時間和結果更可預期。對于擬上市公司而言， 企業上市板塊和上市指標的 選擇變得更多 。如何選擇最適合的上市板塊， 筆者建議如下：
( 一 ) “硬科技”/“軟科技”企業
總體而言， 科創板更偏重于硬科技類企業， 對技術驅動方面要求會高一些， 創業板更傾向創意創新以及新模式， 對企業科技含量方面的包容度會更高一些。 科創板標準一與創業板標準一、標準二近乎相同/接近， 在企業同時滿足科創板、 創業板相關條件情況下， 筆者建議此時應考慮以下因素：
1. 自身所屬行業
科創板強調的是“科技”， 定位于服務“硬科技”類企業， 包括新技術 、新 產業、新業態、新模式等。根據《上海證券交易所科創板企業發行上市申報及推 薦暫行規定》科創板目前主要面向新一代信息技術、高端裝備、新材料、新能源、 節能環保以及生物醫藥等六大領域的高新技術產業和戰略性新興產業的科技創 新企業。根據科創板審核實踐， 擬上市企業科創屬性、是否符合科創板定位是最 受關注的問題之一。創業板強調的是“創新”，創業板從 2008 年開板至今其定位 在不斷修正， 創業板支持的是支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式 深度融合的企業， 行業屬性上采用負面清單制， 即不在負面清單的行業和商業模 式都可以接受，而且明確即使在負面清單的行業如果與互聯網、大數據、云計算、
自動化、人工智能、新能源等新技術、新產業、新業態、新模式深度融合的創新 創業企業仍可以在創業板上市， 現有創業板上市公司的行業分布則相對較為分 散， 從這一角度來看， 創業板可以針對“軟科技”類企業。
2. 自身研發投入 、營業收入 、研發人員占比和發明專利等情況
滬深交易所分別另行發布了《科創板上市申報及推薦規定》《創業板上市申 報及推薦規定》， 制定了相應財務評價標準以便進一步判斷是否符合科創板 、創
業板定位， 具體評價標準如下：
科創板從研發投入、營業收入、研發人員占比和發明專利四個維度對其上市 企業提出了多方面要求，盡管存在五類允許未達到前述四項指標的企業上市的情 形， 但實踐中通過論證符合該五類例外情形實現科創板上市的企業占比極小； 而 創業板對研發人員占比和發明專利沒有硬性指標規定，關于研發投入和營業收入 方面的要求較之科創板也更為寬松 。因此， 科技企業還需結合研發投入、營業收 入 、研發人員占比和發明專利等在科創板及創業板中作出選擇。
(二) 模式成熟 、盈利能力強而科技創新屬性偏弱的企業
如前文所述， 主板對企業盈利能力的要求仍明顯高于其他板塊， 目前已上市 的科創板、創業板企業中， 少數企業的首發市值和財務指標能達到主板注冊制下 的上市條件 。同時， 主板市場經過多年的發展， 已經聚集了一大批事關國計民生 的骨干企業和行業龍頭企業。全面注冊制下， 主板定位突出大盤藍籌特色， 重點 支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業， 因 此整體而言， 模式成熟、盈利能力強而科技創新屬性偏弱的企業更適合選擇主板 上市。
(三) 尚未盈利的科技創新型企業
全面注冊制下，創業板的 3 套上市標準均對擬申報公司的凈利潤或收入作出 具體要求， 主板更是如前所述對凈利潤和收入均有較高要求 。因此， 對于暫時收 入較少 、尚未盈利的創新類企業而言， 主板及創業板并非最佳選擇。相比主板和 創業板，科創板和北交所均設置了“研發投入”指標，該類創新類企業如滿足“市 值+研發投入+ (收入) ”指標的， 可以根據自身情況考慮申請在科創板或北交所 上市。另外， 針對新藥研發等特殊行業發展模式及規律， 上交所參考聯交所上市
規則 18A 章節中關于新藥研發企業的上市要求， 頒布了第五套上市標準， 打開 了未盈利新藥研發企業通往資本市場上市融資的大門 。2022 年 6 月， 上交所進 一步發布《上海證券交易所科創板發行上市審核規則適用指引第 7 號— 醫療器械 企業適用第五套上市標準》， 將第五套標準擴容至醫療器械行業， 讓更多處于研 發攻堅階段的企業能夠對接資本市場。科創板的第五套上市標準對“最近一年營 業收入”“最近三年經營活動產生的現金流量凈額”“最近三年累計研發投入占 最近三年累計營業收入的比例”等指標均不作要求， 稱得上為未盈利的研發型企 業“量身定制”的一套上市標準 。根據 WIND 統計數據， 截至 2022 年底， 已有 18 家新藥研發企業和 1 家醫藥器械企業采用科創板的第五套標準上市， 研發投 入較多 、 尚未實現盈利的科技型企業可以考慮通過該套標準實現在科創板上市。
(四) 暫時無法達到主板 、創業板或科創板上市門檻的企業
根據《注冊管理辦法》， 北交所主要服務創新型中小企業， 重點支持先進制 造業和現代服務業等領域的企業，打造服務創新型中小企業主陣地。相比北交所， 主板 、科創板 、創業板對于企業的市值 、凈利潤 、收入等均設置了更高的門檻， 對于暫時無法達到主板、科創板或創業板上市門檻的企業，可將北交所作為目標， 目前北交所與滬深交易所之間的轉板機制已經打開，相關企業可在符合條件后通 過轉板機制到滬深交易所相關板塊上市。
三 、結束語
全面注冊制下，上市條件更加包容、板塊定位更加明晰，將為不同發展階段、 不同風險特征的企業提供更廣闊的舞臺，資本市場服務實體經濟的質效也將進一 步提升。期待未來各個板塊形成錯位發展、相互補充并適度競爭的市場格局， 進 一步豐富資本市場容納性 、提升資本市場服務實體經濟的能力。
滬公網安備 31010402007129號
