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近日，筆者發(fā)現(xiàn)二則案例。處罰金額較大，當(dāng)然這一點(diǎn)并不特殊。特殊的是，當(dāng)事人付某先行獲取浙江富潤數(shù)字科技股份有限公司內(nèi)幕信息（利空信息）后，將自己持有“浙江富潤”賣出，賣出金額1,486,696元。可沒想到的是，這只股票在利空信息公布后，連續(xù)6個(gè)跌停。最終，當(dāng)事人被認(rèn)定避損金額為487,856.07元，監(jiān)管部門對付某沒收違法所得487,856.07元，并處以250萬元罰款。另外一個(gè)案例中，當(dāng)事人被推定提前獲知光一科技股份有限公司內(nèi)幕信息（利空信息）將股票賣出，賣出金額21,862,462.73元。利空信息公布當(dāng)天，股票突然下跌80.7%。同樣，該案當(dāng)事人以跌停第二天股票收盤價(jià)作為計(jì)算獲利金額的基準(zhǔn)日，被認(rèn)定避損金額17,464,225.66元。監(jiān)管部門決定沒收違法所得17,464,225.66元,并處以52,392,676.98元罰款。由此引發(fā)避損型內(nèi)幕交易案件中，涉及違法所得的兩個(gè)常見問題：一是違法所得計(jì)算方法的合理性；二是違法所得計(jì)算方法的合法性是否充分。

一、實(shí)踐中違法所得計(jì)算方法的邏輯

最高人民檢察院發(fā)布第五十五批指導(dǎo)性案例《蔣某某內(nèi)幕交易案》中，檢察機(jī)關(guān)認(rèn)為：……股票價(jià)格不再跌停時(shí)，可以視為市場對該信息已經(jīng)消化。因此，對違法所得的計(jì)算，一般應(yīng)當(dāng)以信息公開后跌停板打開之日收盤價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)；沒有跌停的，以信息公開后首個(gè)交易日收盤價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)。

在行政處罰中，也是按照這種邏輯來計(jì)算違法所得金額的。即違法所得金額=避損金額=當(dāng)事人賣出金額-內(nèi)幕信息公開后未跌停日的收盤價(jià)*賣出股數(shù)-交易費(fèi)用。

二、這種計(jì)算方法的合理性有待提升

眾所周知，決定當(dāng)事人罰款金額大小，一是違法所得金額，二是罰款倍數(shù)。在罰款倍數(shù)較難改變情況下，要降低罰款金額，需降低違法所得基數(shù)。比如，按照內(nèi)幕交易案涉股票成交金額1000萬元和3倍罰款，一個(gè)跌停板（按10%計(jì)算），很可能影響當(dāng)事人三百萬元的罰款。以此類推，連續(xù)跌停次數(shù)越多，罰款金額將越大。股價(jià)的漲跌其實(shí)有很多因素，利空信息的公布有時(shí)只是股票下跌的因素之一，將當(dāng)事人避損金額與股票跌停完全掛鉤并不客觀，這也成為實(shí)踐中爭議的焦點(diǎn)之一。平心而論，不同的內(nèi)幕交易案件，如果利空消息公布后股價(jià)反應(yīng)不一，有的連續(xù)跌停，有的當(dāng)天止跌回升，但處罰金額卻相差很大。我們也清楚地知道，股票成交金額200萬元、獲利50萬元即成為追究內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪的立案標(biāo)準(zhǔn)。而計(jì)算方法的選擇則完全有可能成為是否追究相關(guān)當(dāng)事人刑事責(zé)任的分水嶺。因此簡單以案涉股票利空信息公布后未跌停交易日收盤價(jià)作為違法所得計(jì)算因子，進(jìn)而作為行政處罰乃至追究刑事責(zé)任的依據(jù)，其合理性值得質(zhì)疑。換言之，同樣是避損型內(nèi)幕交易，罰款金額可能相差懸殊，是否身陷囹圄則因案而異，這不符合《行政處罰法》第5條“與違法行為的事實(shí)、性質(zhì)、情節(jié)以及社會危害程度相當(dāng)”的規(guī)定，也不符合《刑法》第5條“刑罰的輕重，應(yīng)當(dāng)與犯罪分子所犯罪行和承擔(dān)的刑事責(zé)任相適應(yīng)”的規(guī)定。因此，目前執(zhí)法實(shí)踐中采用較多的計(jì)算方法，雖然標(biāo)準(zhǔn)很明確，但卻可能導(dǎo)致處罰過重的不合理結(jié)果，有必要輔之以其他計(jì)算方法。

三、計(jì)算方法合法性依據(jù)是否充分？

在合理性問題解決前，我們不禁將目光投向避損型內(nèi)幕交易計(jì)算方法合法性的依據(jù)上。《行政處罰法》第二十八條規(guī)定：行政機(jī)關(guān)實(shí)施行政處罰時(shí)，應(yīng)當(dāng)責(zé)令當(dāng)事人改正或者限期改正違法行為。當(dāng)事人有違法所得，除依法應(yīng)當(dāng)退賠的外，應(yīng)當(dāng)予以沒收。違法所得是指實(shí)施違法行為所取得的款項(xiàng)。法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章對違法所得的計(jì)算另有規(guī)定的，從其規(guī)定。《刑法》第六十四條規(guī)定：犯罪分子違法所得的一切財(cái)物，應(yīng)當(dāng)予以追繳或者責(zé)令退賠；對被害人的合法財(cái)產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)及時(shí)返還；違禁品和供犯罪所用的本人財(cái)物，應(yīng)當(dāng)予以沒收。沒收的財(cái)物和罰金，一律上繳國庫，不得挪用和自行處理。

上述法律對違法所得的規(guī)定都較為原則，沒有具體計(jì)算方法。《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》（已失效）對違法所得概念及計(jì)算方法規(guī)定較為具體，相關(guān)內(nèi)容如下：

按照《行政處罰法》第二十八條規(guī)定：法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章對違法所得的計(jì)算另有規(guī)定的，從其規(guī)定。這說明違法所得計(jì)算的最低法律依據(jù)，也應(yīng)該是規(guī)章，其他規(guī)范性文件不能作為違法所得計(jì)算的依據(jù)。嚴(yán)格按照《行政處罰法》《刑法》規(guī)定，作為決定當(dāng)事人罰款金額及定罪量刑的依據(jù)，違法所得計(jì)算依據(jù)至關(guān)重要。目前，《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》已經(jīng)失效，尚無更加明確的規(guī)章對違法所得計(jì)算進(jìn)行規(guī)范，在合法性依據(jù)上是不充分的。

四、有沒有較為合理的其他計(jì)算方法？

1、參考虛假陳述基準(zhǔn)價(jià)的計(jì)算方法

已如上述，《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》第二十二條規(guī)定，違法所得的計(jì)算，應(yīng)以內(nèi)幕交易行為終止日、內(nèi)幕信息公開日、行政調(diào)查終結(jié)日或其他適當(dāng)時(shí)點(diǎn)為基準(zhǔn)日期。按照該指引規(guī)定的多個(gè)日期，可能會對當(dāng)事人避損金額產(chǎn)生不一樣的影響。

另外，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2022〕2號）第二十六條規(guī)定:投資差額損失計(jì)算的基準(zhǔn)日，是指在虛假陳述揭露或更正后，為將原告應(yīng)獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內(nèi)，確定損失計(jì)算的合理期間而規(guī)定的截止日期。

在采用集中競價(jià)的交易市場中，自揭露日或更正日起，被虛假陳述影響的證券集中交易累計(jì)成交量達(dá)到可流通部分100％之日為基準(zhǔn)日。

自揭露日或更正日起，集中交易累計(jì)換手率在10個(gè)交易日內(nèi)達(dá)到可流通部分100%的，以第10個(gè)交易日為基準(zhǔn)日；在30個(gè)交易日內(nèi)未達(dá)到可流通部分100%的，以第30個(gè)交易日為基準(zhǔn)日。

虛假陳述揭露日或更正日起至基準(zhǔn)日期間每個(gè)交易日收盤價(jià)的平均價(jià)格，為損失計(jì)算的基準(zhǔn)價(jià)格。

無法依前款規(guī)定確定基準(zhǔn)價(jià)格的，人民法院可以根據(jù)有專門知識的人的專業(yè)意見，參考對相關(guān)行業(yè)進(jìn)行投資時(shí)的通常估值方法，確定基準(zhǔn)價(jià)格。

由上可知，作為與內(nèi)幕交易案件存在重大關(guān)聯(lián)關(guān)系的虛假陳述案件，采用揭露日或更正日起第10個(gè)或第30個(gè)交易日期間收盤價(jià)的平均價(jià)作為基準(zhǔn)價(jià)格，而這個(gè)規(guī)定雖然不是規(guī)章等法律，但也是實(shí)踐中行之有效的司法解釋，可作為內(nèi)幕交易案件中認(rèn)定避損金額的依據(jù)之一。

2、參考當(dāng)事人在利空信息公布后的其他交易日期股票均價(jià)或收盤價(jià)

在有的內(nèi)幕交易案件中，內(nèi)幕交易的特征并不典型，比如當(dāng)事人在利空信息公布前后都有賣出，但仍被認(rèn)定為內(nèi)幕交易。此時(shí)，可以參考當(dāng)事人在利空信息公布后的其他交易日期均價(jià)或收盤價(jià)作為計(jì)算避損金額的依據(jù)。其理由在于，一是正常投資者在未獲知利空信息而在利空信息公布后，如發(fā)覺股票跌停，最可能的做法是捂股待售，待股價(jià)回升后再行賣出，所以嚴(yán)格以股票跌停后交易日的收盤價(jià)作為避損金額的計(jì)算依據(jù)，并不符合投資者的交易習(xí)慣，過分放大了其避損金額。二是在這類案件中，當(dāng)事人利用內(nèi)幕信息的故意不明顯，或者利用內(nèi)幕信息的程度不強(qiáng)，此時(shí)將當(dāng)事人賣出理由完全歸咎于內(nèi)幕信息，并不那么客觀，很難完全讓人信服。如在計(jì)算方法和處罰上依法對當(dāng)事人打點(diǎn)折扣，更符合《行政處罰法》合理性原則和《刑法》罪行相適應(yīng)原則。

五、相關(guān)建議

1、在法律或規(guī)章中對違法所得計(jì)算方法明確予以規(guī)定

無論是《刑法》《行政處罰法》等相關(guān)法律，對違法所得的規(guī)定極為含糊，而相關(guān)規(guī)章對違法所得的計(jì)算更付闕如，既浪費(fèi)監(jiān)管部門資源，又引發(fā)很多不必要的爭議。建議系統(tǒng)性調(diào)整《刑法》《行政處罰法》《證券法》及有關(guān)規(guī)章等相關(guān)條款，使得違法所得條款層級較高，計(jì)算依據(jù)更為充分，計(jì)算方法更加科學(xué)、合理，真正做到法律所應(yīng)該起到的定分止?fàn)幾饔茫瑢⒘⒎ǖ目茖W(xué)性與執(zhí)法明確性有機(jī)結(jié)合，使當(dāng)事人履行起來更為自覺，減少執(zhí)法過程中的抵觸行為。

2、選取基準(zhǔn)價(jià)可參考利空信息發(fā)布日、利空信息發(fā)布日第10日或第30日交易期間均價(jià)

不同股票對利空信息的反應(yīng)，在不同時(shí)期是不相同的。一刀切地以利空信息公布后非跌停日期的收盤價(jià)作為計(jì)算違法所得的依據(jù)，在極端情況下，會導(dǎo)致當(dāng)事人的罰款金額成倍地增大，如當(dāng)事人支付能力有限，紙面上的罰款金額終難落地執(zhí)行，既損害了法律的權(quán)威和信用，又對當(dāng)事人造成終生困擾，不利于社會經(jīng)濟(jì)秩序的穩(wěn)定。因此，在基準(zhǔn)日的選擇上，可允許有一定正當(dāng)理由的當(dāng)事人選擇有利于自己的基準(zhǔn)日，作為計(jì)算違法所得的依據(jù)。

3、當(dāng)事人在利空信息公布后的其他交易日期股票均價(jià)或收盤價(jià)

現(xiàn)實(shí)世界千姿百態(tài)，影響股票交易的因素五花八門。尤其是，內(nèi)幕交易案件中比較特殊的情況在于推定原則，容易誤傷無辜。有的案件中，當(dāng)事人在利空信息公布前后都有交易，倘若不參考當(dāng)事人交易的具體情況，機(jī)械地以現(xiàn)行實(shí)踐中跌停日后的收盤價(jià)作為計(jì)算違法所得依據(jù)，則既可能導(dǎo)致罰款金額極高，又與當(dāng)事人事實(shí)上的交易習(xí)慣相悖，不利于行政處罰決定乃至刑事判決的執(zhí)行。因此，建議綜合案件因素，對當(dāng)事人存在利空信息公布后有一定數(shù)量交易涉案股票的，考慮以該交易日期收盤價(jià)或當(dāng)天交易均價(jià)作為計(jì)算違法所得的依據(jù)，以充分體現(xiàn)行政處罰的合理性及刑事判決的罪行相適應(yīng)原則。