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引言：結合這幾年我們代理的對賭回購案件，無論是否采取訴訟形式，過程卻通常經歷“一地雞毛”。近期我們也有幸閱讀了一份溫暖了眾多創業者的判決（上海松江法院某股權回購案件，簡稱“溫情判決”），我們感動于法院能夠如此體諒創業者之艱辛，但也必須承認對賭回購本身就是一種合理的商業行為，協議各方也均應恪守。
一、“對賭回購”條款的前世今生
（一）前世——“對賭回購”條款的來源
“對賭”條款在國內為大眾所熟悉，通常認為蒙牛上市可能是一個相對經典的起源。蒙牛招股說明書顯示，蒙牛與摩根斯坦利等外資機構簽訂了一系列依業績調整股權比例的協議，分兩次實施對賭。當然，蒙牛依靠自身過硬的實力贏得了兩次對賭；而摩根斯坦利等境外投資者雖未在業績對賭中獲得直接收益，但在蒙牛通過IPO后，最終以高額套現完美離場，對賭各方均實現“雙贏”。
以近幾年判例習慣為視角，對賭回購條款則通常被理解成一種將企業估值與投資方投資本金、持股比例在觸發某種特定條件下的調整或補償安排。在常見情況下，這種約定安排的目的是為了避免目標公司和投資方在潛在的估值調整機會下發生因價值認知不同所造成的爭議，進而設定相對明確的經營業績、運營目標等作為估值調整的觸發條件，同步賦予投資方要求目標公司和/或創始股東回購股權的權利。
因此，《全國法院民商事審判工作會議紀要》(以下稱“九民紀要”)也將“對賭協議”解釋為“估值調整協議”，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。
（二）今生——對賭回購條款本身存在落實難的問題
我們在執業初期，積累了不少基金投資“募投管”服務經驗，一方面我們代表投資人在基金投資或項目投資中提供法律意見，另一方面也代表了不少實體企業參與接受投資的法律談判。然而，縱使協議模板千千萬萬，商業談判的最終落腳點卻總是無法避免的落在“投資退出”條款上，即投資后如何退出的條件。一般來說，單純的“對賭條款”也附帶著相應的調整模式，如：
1、現金補償：即目標公司向投資方支付的相應的現金，使投資方起初獲得股權的對價降低；
2、股權對賭與股權稀釋：即免費或以極低的價格賦予投資方更多的股權比例，使投資方以調整后變低的價格獲得更多的股權；
3、股權回購：當目標公司未能實現約定的經營業績或運營目標時，目標公司和/或創始人按照本金上浮一定比例的對價回購投資方股權。
當然，也有其他相對較少適用的調整方式，比如股權激勵（通常是給到參與到企業運營的供應鏈投資人）和提名優先權（特定情形下投資人享有的對相應職位人員的委派權）。不過時常發生訴訟爭議的依然是“股權回購”模式，也即本文所探討的“對賭回購”條款。
在一般情況下，對賭回購條款的效力均可得到法院的認可，但實踐中卻存在落實難、執行難的問題。若投資方僅以目標公司為回購主體，則將陷入“減資程序”落實困難、股東會難以召開等客觀商業問題，導致該條款難以實際執行。
所以，投資方通常會要求將目標公司創始人一并加入到回購主體中，以確保回購條款可以順利實施，或至少回避需要經過《公司法》強制程序的風險。但立足于目標公司，這實際是一個難以回避的商業條件，創始人也時常需要考慮是否愿意承擔因創業導致傾家蕩產的風險。
追加創始人回購，這也是溫情判決的背后所呈現的“對賭回購”行業現狀。
二、溫情判決引發些許思考
（一）溫情判決首次對“對賭回購”條款提出社會積極性質疑
在溫情判決中，法院認為：
“實踐中，‘對賭協議’已常喪失其解決信息不對稱、產生正向激勵機制的作用，而淪為投資人規避、轉嫁風險的工具。另一方面，許多企業的主要發起股東、創始人對此警惕不足，過分自信，導致‘對賭’失敗，給自身背上沉重負擔，也給上升期的企業發展帶來障礙，進而可能對全社會創業積極性產生不利影響······回歸本案，本院無理由否定系爭《協議書》效力，惟辯法析理，酌情適當調整協議的履行，以期公平”。
在服務各類實體企業尤其是初創企業的過程中，我們也無時無刻不為那些親力親為、兢兢業業的實干家感到由衷地敬佩，但也希望自己能說服客戶接受在引入戰略投資方時不得不呈現的“對賭回購條款”。誠然，投資方并不希望自己的真金白銀被目標公司揮霍殆盡，或者至少希望目標公司能夠按照投資條款、投資方案所呈現的那般美景健康持續地走下去。也因此，目標公司在接收到投資方的投資要約時，通常也寄希望于投資方能夠對其保持充分的耐心和信心。
但現實的骨感在于，這種耐心和信心本身可能并不存在。投資方通常出于對行業、資本市場等宏觀方向的信心，結合目標公司的行業潛力，作出投資決策，而這種投資決策可能也會因投融雙方信息不對稱而失衡；但更加重要的是，目標公司在接受投資后，卻需要靠自己的實力、資源甚至運氣往下走，這本身就不是在同一個商業維度中可以探討的問題。說得更加直接一點：
目標公司再努力、再專業，如果不能得到投資方的理解，即便其向投資方展現其遠超同行的實力，也難以獲得投資方的青睞。
于是，目標公司的創始人和投資方在這個信息和心態不對稱的過程中尋找到了一種平衡，便是“對賭回購”。
三、“對賭回購”對于一級市場投資秩序依然具有重要意義
（一）于目標公司而言，其尋求的是戰略投資股東而非合伙人股東，那么投資方的權利也將與一般的合伙人股東有所不同
目標公司在接受股權融資時，其常見的融資信息主要包括自身財務情況、可比同類公司各項財務數據、研發數據、技術優勢、行業前景等，最終的融資條件仍是以估值和稀釋股權比例為基數進行的測算，而非要求投資方成為能夠為其帶來訂單或收益的合伙人。
在此種情況下，投資方的心態是一種投資博弈，即結合自身的投資經驗評估目標公司是否是一個可投資標的。而目標公司的心態則是希望以自身優勢吸引投資。雖然，頭部投資機構在部分優質項目中確實具備一定的競爭優勢，但在更多情況下目標公司為了吸引投資可能會釋放出更多的權利商榷機會，尤其是通過“對賭回購”條款為投資方設立本金安全墊。
基于此，我們再回到“對賭回購”條款，會發現此類約定所隱藏的，實際是投資方陪伴目標公司成長過程中無形增長的時間成本和資金成本，而非投資方參與目標公司經營的補償。一般來說，對賭回購條款的存在，本身將限制投資方在成為目標公司股東期間的分紅權，類似于如下條款：
“如發生規定情形，投資方應當于6個月內向公司發出書面回購通知，載明其擬被回購的股權比例。現有股東應第一時間促使作出相關的決議，由公司以法律允許的方式贖回投資方要求回購的其在公司中持有的全部或者部分權益（按股權持有期間每年X%的年收益率計算的價格，已分紅利在回購價格中扣除）。”
這意味著，投資方在投資方案下，本身并不承擔目標公司經營過程中的虧損風險，但對應的，目標公司盈利與否、是否分紅，也與其無關。投資方行使對目標公司的表決權，更多的是配合目標公司進行新的資本計劃，而非參與目標公司的生產、銷售、人事等經營。
同時，這也帶來了一個問題，投資方參與目標公司經營，是否必然不承擔目標公司虧損的風險？答案顯然是否定的，不然也就突破了公司法對股東責任的規定。在常見的以目標公司為回購主體的約定中，投資方的回購權也有行權的順序要求，不僅包括新舊投資者在退出時的順序，也包括在減資過程中債權人權利的優先順序。當然，如果回購主體能夠包含創始人，則投資方也可以在一定程度上回避這種順序要求。
（二）“對賭回購”條款本身也是投資方（以管理人為主）落實勤勉盡責的義務的具體表現，甚至可以說是對管理人的一種保護
在現行投資類法律法規，尤其是在私募基金領域，管理人與投資人間所形成的信托法律關系也存在著大量因兌付不足或清算不及時所導致的爭議。這種爭議通常來源于管理人因無法對基金財產進行有效清算，導致基金投資人在基金到期后無法獲得兌付。
在有“對賭回購”條款的情況下，管理人至少有權以投資方的名義發起回購程序，如發出回購函或提起訴訟，也至少有相應的清算動作和程序能夠向投資人進行披露，在安撫投資人情緒的同時繼續落實勤勉盡責義務。但如果沒有“對賭回購”條款，管理人除了能夠主動與目標公司溝通關于經營方案等與清算本身無關的信息，其余能做的可謂少之又少；尤其在某些特定時刻，基金投資人的信息渠道可能比管理人更加豐富，基金投資人有可能因此認為管理人對其隱瞞了目標公司的重要信息，進而認為管理人未切實履行勤勉盡責義務從而發起對管理人的索賠訴訟。
實際上，現行立法已經在探討關于非現金分配的清算方案可行性，但始終無法回避的問題是，清算方案基本均是需要經過全體基金投資人同意的，因此，即便存在可能被落實的非現金分配清算方案，也有可能因為其交易成本（如持有時間、交易成本、稅費成本等）最終被部分投資人否決。
我們此前也代理了一些因“對賭回購”條款缺失或難以履行所造成的投資人糾紛案件，我們從其中發現的問題是，管理人通常并非因為“對賭回購”條款的缺失或難以履行從而被認定未履行勤勉盡責義務，更多的是在一些管理細節中被發現問題，如盡調是否充分、信息披露是否真實完整、定期會議是否召開、清算程序是否發起等，而這些行為如果沒有“對賭回購”條款為其進行一輪具象掩護，則很有可能被發現問題。
四、溫情判決有其不同于常見情況的特殊情形，但這本身就是一場豪賭
我們在仔細研究這份溫情判決后發現，對賭雙方實際是在目標公司向證監會遞交上市申請前簽訂的“對賭回購”條款，約定以目標公司實現H股上市為“對賭”，恢復了相應的“對賭回購”權利。
主審法院將該行為的定性如下：
“從商業角度而言，該協議增加了目標公司核心股東負擔，不利于目標公司長期運營發展，間接損害其他股東利益，但該種間接商業利益非法律規定可以否定合同效力的他人利益。投資方要求簽訂系爭《協議書》系商業上不道德行為，尚不構成法律和司法直接介入效力評價的范疇，宜于道德領域和市場評價中做相應譴責和制裁”。
我們猜測，主審法院在做出如此評價時，可能也忽略了目標公司如IPO失敗可能給管理人帶來的管理責任糾紛風險，但從一般的商業習慣而言，臨時以一份“對賭回購”條款作為投資方同意目標公司后續IPO計劃的對價，確實有些“不講義氣”了。我們也認為，“對賭回購”條款本身應當是一個單純的投資商業條件，而非在目標公司于資本市場臨門一腳時維護投資方利益的選擇。主審法院的以下態度也讓我們倍受鼓舞和感動：
“誰投資，誰享有收益并承擔風險是投資的基本原則。私募股權投資領域本身就是高風險，高回報，只要所投企業實現首次公開發行而上市，可較容易實現十幾倍、幾十倍甚至上百倍的收益，通過高回報補償高風險。投資方作為專業從事股權投資的機構，理應承擔相應投資風險，卻在臨近目標公司遞交上市申請時，與公司核心股東簽訂系爭《協議書》，轉嫁投資風險。該行為不利于私募股權投資行業健康發展，不應得到鼓勵和支持”。
不過，這種行為在不具備其他無效情形的條件下，一般仍應肯定其法律效力。這也就意味著，“對賭回購”條款在實際操作中，很有可能會演變成一場“賭局”，而承擔回購義務的創始人，也很有可能要因此背負巨大的社會責任。“對賭回購”是柄雙刃劍，我們并不希望該條款在風險投資、私募投資行業中被濫用，更不希望淪為投資方規避、轉嫁風險的工具，喪失其解決信息不對稱、產生正向激勵機制的作用。
五、小結
我們期待以本文向各位讀者分享我們在以不同角色參與到投融資項目談判中的心得體會，但我們更希望借溫情判決的如下主文，在向各位努力拼搏的創業者致以崇高敬意的同時，提示創業者充分考量自身能力，切莫沖動融資：
“本院向創業者致以最良好的祝愿，向投資人發出最仗義的倡導。但商海非童話世界，商行為顯著區別于日常民事活動在于營利性，俗語云，‘慈不帶兵，義不養財’，創業者寄希望于投資人高尚的道德情操，顯然是不夠理性的，而法律作為道德底線，難以對商主體設定過高的道德要求。人民法院可以通過裁判，引導商行為、營造好的營商環境，亦難以從根本上改變商業規則。”