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2022年8月2日，上海律協并購重組業務研究委員會通過線上會議的形式舉辦了“地產集團如何重組金融業務—法律實操視角”講座。本次講座由上海律協并購重組業務研究委員會副主任儲小青律師主持，由北京大成（上海）律師事務所王子厚律師主講。
在本次講座中,王子厚律師首先從地產集團金融化的歷史發展與現狀出發，介紹了目前地產集團“金融化”的現象，重點圍繞“重組金融業務”這個主題展開，結合典型商票融資等案例，闡述了民間貼現相關的法律風險，并進一步對金融業務管控中的重難點法律風險防范提出建議。
一、地產集團金融化的歷史發展與現狀
目前地產行業中的民營企業、國企、央企均呈現“金融化”的現象，這些地產集團的金融化具有一定的內在邏輯，通過國內TOP30房企屬性及比利潤率變動情況，結合關鍵財務指標來看，地產集團金融化，關鍵不在于資金金額和杠桿率，而在于資金周轉時間。即，資金周轉速度越快，利潤越大。碧桂園董事長楊國強曾說“我們唯一追求的就是資金的時間價值,周轉要快!要學習沃爾瑪,少賺一點,周轉快都可以彌補回來”。這句話典型詮釋了地產集團金融化的特征，其意圖通過效仿沃爾瑪采取的“薄利多銷”模式，加速資金周轉時間、提高規模效應，以贏得市場。但從另外一個角度來說，也可以看到其中的無奈，因為“薄利多銷”也是最差的一種商業模式，因為“薄利”未必“多銷”，容易控制不好，可能造成“賣得越多，資金壓力越大”的局面。此外，“薄利多銷”對于規模管理的精細化以及其他各個方面有很多要求。地產集團有其業務層面的特殊性，其不像PE、VC對于項目的收益預測，它是高度可預測的、相對精確的。地產集團不如預期，很多時候是政策上的問題，政策有時超出了大家能夠去做預判的層面。
縱觀地產集團金融化的發展史，從2008年開始，杠桿率高達4萬億，標示著全行業杠桿率的起飛。自2009年開始，房地產金融化呈現加速態勢，相繼有中國泛海控股集團、魯能集團、綠地集團、復地集團、華潤置地集團、僑鑫集團、越秀集團、星河集團等紛紛涉足發展金融行業，并且一度做得較好。但是2015年底，房地產業務被列入私募基金沖突業務。2016年年底起，隨著各種基金、金交所等機構監管政策、委貸新規、資管新規的出臺，從金融的角度呈現出“地產去金融化”的趨勢。之后自2020年8月以來，改革進入到一個深水區，監管政策密集出臺。“三道紅線”去杠桿的本質是需要開發商通過“少拿地多銷售多竣工”來積累權益資產以降低杠桿，但在“兩集中”和部分開發商爆雷背景下，銷售端又出現了萎縮，這就出現了所謂開發商的流動性危機。
地產集團金融化的典型案例之一，就是作為三方理財平臺的地產集團，通過項目地產公司本身的地產項目及其員工、業主搭建營銷場景，又通過這種方式幫助地產集團本身實現外部費用的轉化，將外部費用轉化為內部成本。原本需要找外部三方的平臺公司，現在通過內部就消化了，實際上使得它在成本方面有優勢，在競爭方面的話也有優勢。然而，這一模式存在風險。截至2021年12月，很多知名房企（比如：陽光城、恒大集團、寶能集團）存在理財暴雷的情況，部分項目存在“虛構”的風險。此外，還存在利益輸送的問題。地產企業站在理財平臺的角度上，理論上它是一個買家的顧問，是幫助買家做投資的，但是，站在房企的角度，它是幫房企做融資的，這時又是賣方的角色，買賣方角色沖突，就可能導致利益輸送的問題。
另外，地產集團足夠強勢，實際上是可以用商票付款來替代現金付款，原本是做賬期管理，但是做大了以后發現可以去做貼現，進行票據融資。票據融資本身是沒問題的，它實際上是屬于供應鏈經營的一種，算是國家明確鼓勵的方向。從不好的地方來看，就是當它做大了以后，它實際上是比較容易去虛構的，畢竟現在對于商務票據進行資產交易真實性核實的話，核查難度較大，這里面民間貼現的套利空間也是存在的，在地產商票融資過程中，部分房企通過虛假供應鏈金融來進行民間貼現套利，產生了相關風險。
二、重組金融業務
（一）各類金融與地產業態
目前主要是十三類的地產融資，包括：信托和資管計劃融資、基金融資、商票保函融資、民間借貸融資、銀行貸款、AMC融資、融資租賃融資、小貸擔保、購房尾款、保理和供應鏈反向保理、跨境融資、非標收益權轉讓、定融計劃、各類債券和資產證券化融資、股權合作開發。主要融資方式如下：
1、信托和資管計劃融資
在地產項目當中，信托和資管計劃融資，以住宅地產開發集團為代表的企業前期做的比較多。在信托合規層面，現在可能在做一些全新的產品，全新的產品就是做債的。如果服務于地產集團，需要去仔細研究條文、理順關系，比如這到底是“明股實債”還是別的，這是一定要是區分開來的。
2、基金融資
站在地產公司的角度，對基金融資要做廣義理解。即：基金是一個很好用的工具。很多時候不需要把它看作是一種特定主體的稱謂。它是一種工具，一種產品思維。比如：一些普通產業性的投資集團，或者說是一些實業公司在做的事情，其實就是基金業務，只是說它不一定有基金牌照。如果是服務于它們的話，要考慮到它作為一個主體的合規性，即：牌照的合規性。如服務于地產集團的話，在業務層面、交易層面上，他們很多時候用的交易合同、設計方案，實際上沿用的是基金投資的模板。比如合伙協議，用的其實就是一個股權投資基金這樣的合伙協議。這時，地產集團的法務或者律師，就可以更多地去爭取主動性，去跟他探討說，因為可能業務形態發生了一個變化，基于這個交易本身，到底需要怎樣條款的設計，或者說沿用之前的模板。
3、商票保函融資
目前針對商票保函融資，合同問題比較大，問題主要指的是說民間票據貼現，有時候我們容易擴大化問題。即：民間票據貼現的現有問題，其實不是商票融資本身有問題。商票融資依然是一個很好的融資方式，只是說需要對它進行一個業務重組。
票據的話，很多時候還是要回歸到一個正常的賬期管理模式。商票本身就是通過賬期的管理，實現了資金的時間價值，本身它就是一種經營手段。只是說想把經營手段進行進一步再融資的話，會出現問題。
4、民間借貸融資
在金融市場蓬勃發展的時候，民間借貸存在的空間是比較小的，但是現在嚴格監管的情況下，民間借貸又重新活躍了起來，至少在監管或者項目落地的層面上，它有其自身的優勢，沒有牌照管理及監管合規的問題，現在很多時候通過去找放款通道、金融通道產品，會發現這個通道越來越少。以前用的一些信托基金現在用不了。買了之后會發現實際上是普通一般性的公司、合伙企業，甚至是個人。現在它們活躍起來，因其是非金融機構，而非金融機構是游離在金融監管的目標范圍以外的，所以導致他們反而變成了一種很好的中間工具，不是說從合規的層面上認為它很好，而是說從市場上，這種比例的上升代表其是一個市場的選擇，但市場有選擇未必理性，市場的選擇不能夠幫助融資主體或者投資主體去解決風險管理問題。
5、銀行貸款
實際上銀行貸款是比較大的一個概念，很多是銀行開發貸。銀行開發貸，從傳統上來說，大家也不怎么會重視，律師參與的程度也相對較少，因為都是銀行模板化的東西，幾乎也沒得改。但是，如果不是就某一項目去看這個問題，而是基于說站在整個地產公司全流程的資金融通角度來說，銀行開發貸這個環節非常重要。第一，因為銀行開發貸它要承接之前的前融等非標融資的替換的問題。第二，它又牽涉到之后的跟預售資金監管的協調匹配問題，所以它是一個中間環節，必須要去銜接的。就像一個鏈條，它是一個中間的鏈條，這個鏈條如果站在整個產業的角度來說，是非常重要的。
6、AMC融資
AMC融資，很多公司一度對它抱有很大的期待，但現在來看，實際落地的項目應該是低于期待的，不管是說從前期來看，希望通過它做一些融資的業務，還是說希望通過它來做一些數控的業務，其實應該現在看的話應該是沒有達到一個預期。
7、融資租賃融資、跨境融資
融資租賃是存在時間比較久的、可做結構化安排這樣一種產品。現在它很多功能可能就被保理所取代了，即：一些市場的份額在地產資本市場范圍上會保理被取代，包括跨境的融資。因為超過20%、30%的房企，大部分都是港股上市。對于外保內貸、跨境資金池、發的美元債這些，其實都是跨境融資的概念，這實際上反映了輻射范圍之廣。
前兩年，大家對于美元發債比較積極，但是通過去年、今年這樣的美元債市場，很多房企可能會去重新考慮這個問題。也就是說當時做的時候，因為可能美元就有364天的，如果是地產項目，因為政策原因、市場原因，開發銷售周期延長了以后，就會出現最可怕的“短債長投”問題。現在所以很多房企去年、今年都是不斷地調配資金，以解決境外美元債的問題。
8、小貸擔保
比較多的是開發貸，這個時候先不去探討，站在銀行層面上，這個肯定是有合規問題，因為在銀行層面，其實不準做中樞的，但是從銀行層面、現實層面上，地產公司融資會碰到這種情況，最后可能更多的是出于成本去考慮這個問題，如果還是要做的話，要注意只能接受銀行的柜面來貼現，否則，依然存在比較大的安全性問題。所以如果按照上面這幾個模式做的話，根據我們之前的這項經驗的話應該還是行的，相對來說是風險會可控。
9、各類債券和資產證券化融資
各類債券和資產證券化融資，關于境內債券這塊的話，現在的難度是相當大的，不管是在人力資源市場還是在交易所債券，難度都非常大。有一些支持的項目還可以做ABS，但事實上現在如果是非央企、國企操盤、控股項目的話，難度也比較大，總體上比較困難，如果真想做，比如可以把它轉到其他主體下面去剝離，但這是另一個話題。
10、股權合作開發
股權合作開發，往往是最容易忽視的，地產項目因為它的收益是高度可預測的，導致說如果是做真正的股權開放的話，其實是吃虧的，或者說是不合理的。既然說是高度可預測的，理論上應該不去開放股權，只做債務性融資的。但是，事實上依然可以看到很多的合作開發，出于拿地、購地方面的考慮，規模化、系統化、大批量地去做，如是考慮融資的角度，在其下去做股權開發，那么實際上它就不是一個純粹的股權，在中間有一些權益，可能要做一些剝離。
（二）重點產品的業務模式重組
1、商票融資
商票融資的話，傳統上來說，其實很多就會去做民間票據貼現。民間票據貼現，民間票據貼現以恒大集團為代表，恒大集團甚至一度成立了供應鏈金融集團。比如工業銀行，大部分商票一度做得比較紅火，因為這種方式融資比較便利，所以產生這樣一種業務形態，可能被認為風險不大。但事實上這樣的業務，其實它的風險非常高，九民紀要有相關規定，刑法也揭示了相關風險，可能涉嫌騙取貸款罪、騙取票據承兌罪。
2、金交所融資
金交所融資2018年、2019年、2020年上半年的時候比較火、比較紅，但是因為金交所，它本身有致命缺陷，其不是國務院認可的證券發行場所，在金融監管部門，它要發展的是地方金融產品，地方金融監管部門跟中央去爭取的地方金融監管發展權，所謂地方金融發展權，更多地是從那個層面他們也想去推的這個東西。
所以，金交所融資，我們認為是處于中央金融和地方金融兩個所共存的情況下博弈的產品，對其合規的探討可能比較復雜，但是做業務的話，可能我們很多時候還是要去考慮，現在如果要做的話，我們怎么樣在企業風險防控層面上做好風險的隔離，不是在資金端做好隔離，就是在資產端、發行端做好隔離。除了風險隔離之外，還有就是要出具法律意見書。
3、供應鏈和保理融資
供應鏈融資可以說符合國家的方針、政策。關于保理融資，從司法角度來說，將保理合同寫入民法典，也能看出它的重要性。在這個模式里須注意“重組”，很多公司在做這種業務的時候，可能是把它當做純粹的借款，所謂的底層資產轉讓，可看作是對借款的擔保，但這么來看這個業務的話會有很大的風險，風險就是它實際上底端的資產簽的是轉讓合同，考慮“讓與擔保”的概念，本質上是出于融資擔保目的所做的資產轉讓，如果發生司法糾紛的話，在法院層面，很有可能被視為這樣的擔保。但是，在做非訴交易的時候，還是盡量把它看作資產轉讓，如果把它看作“讓與擔保”的話，萬一后面發生司法糾紛的時候，也不一定認定它就是“讓與擔保”。
更主要的是，中間很多這種轉讓，需要對期間資產安全進行維持，另外，還有到期回購，會產生“到期能不能足額回購”的問題。如認定為轉讓的話，對于融資方來說，實際上是更加安全的。
三、地產集團對金融業務管控中的重難點法律問題
站在地產公司的角度去考慮，特別是在交易層面存在對金融業務管控中的重難點法律問題。在對價支付方面，需要避免過低比例，并根據放款進度進行切分，去除放款條件無法達成下的融資方違約責任等不合理條件，同時還需關注多層嵌套結構、交易資金來源、擔保和增信措施、實際資金成本以及商務要求。
（注：以上嘉賓觀點，根據錄音整理，未經本人審閱）
供稿：上海律協并購重組業務研究委員會
執筆：唐穎馨 北京金誠同達（上海）律師事務所
滬公網安備 31010402007129號
