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2025年2月21日下午，最高人民檢察院與中國證監會聯合召開主題為“依法從嚴打擊證券違法犯罪 促進資本市場健康穩定發展”的新聞發布會，介紹了近年來證券犯罪檢察工作情況、證券行政執法動態，以及下一步工作重點和方向。會上，最高檢發布了第五十五批共4宗針對證券犯罪的指導性案例，證監會首次發布了第一批共4宗行政執法指導性案例。
本次聯合新聞發布會再次釋放了資本市場“強監管、嚴執法”的信號，也標志著行刑銜接機制進一步深化。本文旨在對此次發布會要點進行解讀，并結合以往辦案經驗對指導性案例進行簡要評述，供讀者參考。
一、證券犯罪檢察、證券行政執法概況
2024年，證監會辦理各類案件739件，作出處罰決定592份，罰沒款153億元，超過上一年兩倍，其中對恒大地產財務造假案罰款超40億元，會同財政部對恒大地產案審計機構開出4.41億元的同類案件“史上最大”罰單；對澤達易盛欺詐發行、信息披露違法案，處以8,600萬元罰款并實施重大違法退市。聚焦欺詐發行、財務造假、違規減持、操縱市場等重點違法行為，2024年查處包括財務造假在內的信息披露違法案件135件，同比增長17%，居各類案件數量之首；處罰操縱市場案42件，案均罰沒款約1.2億元，居各類案件罰沒金額之首。特別提及去年按照實質重于形式的原則，對中核鈦白定增減持套利案當事人罰沒超2億元，釋放了嚴厲打擊“以局部合規掩蓋整體違法”減持行為的鮮明態度。
最高檢、證監會參會領導都提到，對大股東、實控人、董監高等“關鍵少數”，配合證券違法犯罪的中介組織、金融機構等“看門人”，證券交易類犯罪中提供配資、操盤、薦股等服務的職業團伙，重點、從嚴追責。
在行刑銜接程序方面，最高檢副檢察長葛曉燕、中國證監會副主席李明均提到成效顯著。自2021年9月最高檢設立駐中國證監會檢察室以來，對證監會移送公安機關的立案偵查案件，最高檢建立了同步交辦制度，累計向地方檢察機關交辦587件重大案件。2022年9月，最高檢與中國證監會聯合印發《關于建立健全資本市場行政執法與檢察履職銜接協作機制的意見》，建立檢察機關與證監部門的常態化聯絡、信息共享、案件銜接、業務協助、執法司法聯動、專業化建設協作等十五項工作機制，目前已有33個省市兩級檢察院與當地的證監部門簽訂了細化協議。北京、上海、天津、重慶、遼寧、深圳、青島七個檢察機關證券期貨犯罪辦案基地也積極邀請中國證監會實務專家開展培訓交流，持續加強專業化建設。2024年，證監會移送涉嫌證券犯罪案件163件、主體600余人，在駐會檢察室的共同推進下，案件落地率、實刑率顯著提升。
在立體化追責方面，檢察機關依法支持、配合證券糾紛代表人訴訟，在康美藥業等案件中，積極探索刑民配合，高效處置涉案財產。證監會則充分發揮行政執法的先導作用，為民事訴訟提供證據支撐，特別提及中證中小投資者服務中心對ST摩登控股股東資金占用提起的首例代位訴訟，追回被占用資金2.4億元，實控人及相關高管承擔連帶賠償責任；以及推動特別代表人訴訟首例訴中調解結案（即澤達易盛案），投資者獲賠2.8億余元。
最高檢經濟犯罪檢察廳廳長杜學毅表示，下一步，一是持續加大財務造假、侵害上市公司利益等重點領域證券犯罪懲治力度，保持對內幕交易、操縱市場等犯罪的高壓懲治態勢；二是進一步完善證券檢察工作機制，完善交辦制度和行刑雙向銜接，不起訴案件移送證監部門行政處罰；三是加強檢察履職與行政監管協同，積極促進行業治理。
中國證監會副主席李明及處罰委辦公室主任何艷春表示，證監會持續對欺詐發行、財務造假、操縱市場、違規減持等惡性違法重拳出擊，從嚴懲處，壓實大股東、實控人的信義義務，“董監高”人員的忠實勤勉義務，中介機構的“看門人”義務，資產管理人的受托義務等等。
（一）最高檢第五十五批指導性案例
【檢例第219號】甲皮業有限公司、周某某等欺詐發行債券，馬某出具證明文件重大失實案
【最高檢要旨】
辦理欺詐發行債券犯罪案件，應當根據我國現行金融管理法律規定，準確把握刑法規定的“公司、企業債券”的范圍。對于新出現的金融產品，符合《公司法》《企業債券管理條例》規定的，可以認定為欺詐發行“公司、企業債券”。對于涉案中介組織人員，應當根據主客觀相一致原則，依法認定欺詐發行證券罪共同犯罪、提供虛假證明文件罪或者出具證明文件重大失實罪。檢察機關要重視從證券犯罪個案懲戒向金融風險防范延伸職能，以檢察履職助推資本市場行業治理。
【指導意義及筆者簡評】
該案所涉及的債券發行行為發生在2012-2013年，發生時間較早，適用1997年修訂的《刑法》。辯護人提出，本罪規定于1997年《刑法》，當時中國市場僅有向社會公眾公開發行的公募債券，而甲公司發行的系中小企業私募債券，產生于2012年，僅向合格投資者非公開發行，投資者數量較少，且專業程度和風險承受能力強于社會公眾，不屬于本罪規定的“公司、企業債券”。該觀點并未被法院接受。雖然在資本市場實踐中，公開發行與非公開發行往往在發行對象、發行條件、市場影響上存在諸多不同，但最高檢認為，只要符合《公司法》《企業債券管理條例》關于“公司、企業發行的約定按期還本付息的有價證券”的定義，均應當依法認定為《刑法》規定的“公司、企業債券”。對于1997年《刑法》修訂后產生的新的金融產品，包括中小企業私募債券、短期融資券、中期票據、超短期融資券、定向債務融資工具等，均屬于欺詐發行證券罪的規制范疇。證監會在近年來的行政監管中也經常面臨該問題，包括中小企業私募債、非公開發行股票等在發行文件中存在重大虛假內容是否可能構成欺詐發行，近期執法實踐中逐步明確觀點，在美尚生態等多個案件中認定其非公開發行股票構成欺詐發行。此次最高檢將該案件作為指導性案例發布，與證監會當前觀點形成呼應，且《刑法》已將“欺詐發行股票、債券罪”統一為“欺詐發行證券罪”，故對股票發行亦有指導性意義，呈現出對非公開發行證券行為中欺詐行為的嚴懲態勢。
該案的另一特殊之處在于中介機構人員行為的性質認定。
該案中存在兩家會計師事務所的人員，一是王某某，系乙會計師事務所合伙人；二是馬某，系丙會計師事務所北京分所負責人，因乙會計師事務所沒有證券類審計業務的資質，王某某遂找到馬某，約定在王某某現場審計后由丙會計師事務所北京所出具正式審計報告。王某某在現場審計時發現，甲公司的實際財務狀況不符合發行債券的條件，遂提出可根據發債規模調整公司財務報表，增加營業收入和凈利潤，公司財務人員遂根據王某某的需要編制了虛假的財務資料，王某某則根據虛假財務資料制作了內容不實的現場審計底稿。馬某未對王某某提供的現場審計底稿和虛假財務憑證進行審核，即在審計報告上簽字確認，并指使他人在審計報告上加蓋未參與審計工作的其他注冊會計師的印章，最終以丙北京所名義出具了內容嚴重失實的審計報告。最終，法院認為王某某構成欺詐發行罪的共犯，馬某構成出具證明文件重大失實罪。
實踐中，會計師在證券交易中涉及最多的是提供虛假證明文件罪和出具證明文件重大失實罪，兩罪以主觀上是否明知證明文件虛假而區分。本案則進一步強調，根據主客觀相一致原則，若會計師在主觀上與發行人存在欺詐發行的共同故意，那么還可能構成欺詐發行證券罪的共犯。欺詐發行證券罪的法定最高刑是有期徒刑十五年，較提供虛假證明文件罪(法定最高刑十年)更重，若中介機構人員與發行人共謀出具虛假證明文件以幫助欺詐發行證券，應當依照處罰較重的規定定罪處罰。
【檢例第220號】吳某某等人違規披露重要信息案
【最高檢要旨】
人民檢察院辦理上市公司違規披露重要信息案件，應當查清上市公司原始生產經營情況，還原真實財務數據，與公開披露的財務數據進行比對，準確認定財務造假并違規披露重要信息的犯罪事實。要注重對行政執法證據的審查與運用。對于收集程序和來源合法、內容客觀真實的書證、電子數據等客觀性證據，可以作為指控犯罪的依據。要準確區分財務造假涉案人員的刑事責任，有針對性地進行分類處理。對于上市公司大股東、實際控制人、高級管理人員等實施犯罪的，依法從嚴懲處。
【指導意義及筆者簡評】
從基本案情中可以看出，該案系知名的獐子島公司信息披露違法案。其難點在于吳某某等人到案后否認財務造假，拒不提供采捕船只航海日志、出海捕撈區域記錄；辦公系統中扇貝采捕面積和采捕成本的數據被人為銷毀，反映篡改財務數據過程的微信聊天記錄被刪除；海底的抽測盤點情況已無法再現，真實捕撈狀況不明，不能認定賬面記載的成本、利潤是否真實。而關鍵證據就是中國證監會調取的甲公司采捕船只的北斗導航海上航行定位信息，及其委托中科宇圖股份有限公司、中國水產科學院東海所根據導航定位信息還原的采捕船只真實航行軌跡和真實采捕海域等信息，刑事案件偵查階段基于這些關鍵證據進行了審計驗證，突出了行政執法證據在刑事階段的運用，拓寬了如何還原真實生產經營數據的思路，亦符合現行《刑事訴訟法》第五十四條第二款的規定。
該案還凸顯了財務造假案件中，根據涉案人員在犯罪中的地位、作用等依法分類處理其刑事責任的思路。對于公司、企業的控股股東、實際控制人，董事、監事，總經理、副總經理、財務負責人等高級管理人員，組織、指使他人或者本人實施財務造假、違規披露行為，或者明知披露信息虛假仍在披露文件上簽字確認的，應當依法從嚴追究刑事責任；對于組織、指揮他人實施或者積極參與財務造假、違規披露行為的部門負責人等中層管理人員，應當依法追究其相應的刑事責任；對于主觀惡性不大，聽從指揮、參與犯罪程度較輕的部門負責人和一般員工，可以依法從輕處理。
需要特別指出的是，財務造假行為與信息披露行為屬于不同行為，違規披露、不披露重要信息罪著重規范的是信息披露責任。但在本案中，對不負有信息披露義務，而僅參與虛假測繪的業務部門人員一并認定為構成違規披露、不披露重要信息罪的其他直接責任人員，呈現出“追首惡、打幫兇”的從嚴懲治態勢，亦與證監會此次發布的指導性案例2號的行政執法觀點相吻合。
【檢例第221號】蔣某某內幕交易案
【最高檢要旨】
認定內幕信息，應當根據證券法第五十二條第一款的規定，從“對證券的市場價格有重大影響”與“尚未公開”兩方面作實質判斷。對于證券法所列重大事件以外的信息，符合前述規定要求的，依法認定為內幕信息。認定內幕信息的知情人員，應當在審查行為人是否具有特定職務身份的同時，重點審查其實際獲取內幕信息的情況。凡屬通過合法途徑取得內幕信息的，均應依法認定為內幕信息的知情人員。利用內幕信息提前賣出避免損失的金額應當認定為違法所得，一般應當以信息公開后跌停板打開之日收盤價為標準進行計算；沒有跌停的，以復牌后首個交易日收盤價為標準進行計算。
【指導意義及筆者簡評】
該案中的交易行為發生于2018年，適用2005年《證券法》。而2019年《證券法》對內幕信息范圍的兜底條款進行了修改，將“國務院證券監督管理機構認定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息”修改為“國務院證券監督管理機構規定的其他事項”，因此，修改后對內幕信息的判定，不僅包括重大性、未公開性，還應包括“法定性”。而本案中，因證監會對蔣某某在先進行了行政處罰，并已經認定對涉案上市公司股票而言，其控股股東債務危機屬于內幕信息，故符合2005年《證券法》第七十五條第二款第（八）項的規定，但對于適用2019年《證券法》的交易行為，是否能產生普適效果尚不明確。
對于內幕信息知情人的認定，在2005年《證券法》第七十四條中第（四）項“由于所任公司職務可以獲取公司有關內幕信息的人員”已在2019年《證券法》第五十一條第（四）項中完善為“由于所任公司職務或者因與公司業務往來可以獲取公司有關內幕信息的人員”，在法律規定層面填補了不在公司任職但合法獲得內幕信息人員的定性。
對于內幕交易避損金額的認定，以往依據證監會曾公開的《證券市場內幕交易行為認定指引（試行）》第二十二條“違法所得的計算，應以內幕交易行為終止日、內幕信息公開日、行政調查終結日或其他適當時點為基準日期”，故并無唯一標準。但近年來大部分案件均以跌停板打開日作為基準日期計算，該案例印證了這一實踐趨勢。但是，對于內幕信息以外的其他因素導致證券價格變化是否應從內幕交易的違法所得認定中剔除，學界雖有呼吁但實踐中未有考慮，是值得進一步討論的問題。
【檢例第222號】趙某某等人操縱證券市場案
【最高檢要旨】
人民檢察院辦理利用私募基金操縱證券市場案件，應當對私募基金的資金來源、使用、去向等流轉過程進行全鏈條審查，特別是行為是否違反基金監督管理的有關規定，準確認定各環節犯罪事實。要區分交易型操縱和信息型操縱的不同犯罪手段，正確適用司法解釋認定“情節嚴重”和“情節特別嚴重”。與操縱股票互相配合買賣場外期權的行為，不構成操縱期貨市場罪，但其獲利屬于操縱證券市場犯罪的跨市場違法所得，應當依法予以追繳。
【指導意義及筆者簡評】
最高檢在操縱證券市場類案件中特別選取了利用私募基金操縱市場案件，與其此次新聞發布上陳述的嚴打重點相吻合。該案的指導意義，一是強調對于挪用基金資金實施操縱證券市場此類侵害兩類投資者利益的犯罪，進行全鏈條追蹤后，分別構成挪用資金罪、操縱證券市場罪的，依法數罪并罰。二是，該案所涉違法行為主要發生在2017年底至2018年，應當適用2010年《最高人民檢察院、公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案案追訴標準的規定（二）》，但其中只有“情節嚴重”而并沒有對“情節特別嚴重”的認定標準，屬于行為時沒有司法解釋的規定，故可以適用2019年《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》的規定。但是，2019年司法解釋實施前涉交易型操縱案件中的交易指標未達到2010年追訴標準規定的，不能直接適用2019年司法解釋入罪甚至升檔法定刑。三是，與操縱股票互相配合買賣場外期權的行為，應于追繳其違法所得，但不構成操縱期貨市場罪。
案例鏈接：
https://www.spp.gov.cn/xwfbh/wsfbh/202502/t20250221_684815.shtml
（二）中國證監會第一批指導性案例
【指導性案例1號】甲科技股份有限公司、劉某某等信息披露違法違規案
【證監會要旨】
本案為首批跨越2019年修訂的《證券法》（以下簡稱“2019 年《證券法》”）的施行日期，并適用新法懲處的重大財務造假案例，通過大幅提高違法違規成本、嚴懲“首惡”、突出“關鍵少數”責任，向市場傳遞“零容忍”鮮明信號。同時，在2019年《證券法》的處罰力度較2005年修訂的《證券法》（以下簡稱“2005年《證券法》”）顯著加重的情況下，本案綜合責任人員在信息披露違法中決策、組織、參與、知悉以及其他未勤勉盡責等情況，合理判定其與違法行為的關聯程度，劃分責任梯度，實現過罰相當、精準執法。
【指導意義及筆者簡評】
該案系證監會作出〔2021〕81號行政處罰決定和〔2021〕18號市場禁入決定的宜華生活信息披露違法案。本案上市公司信息披露違法行為發生在2016年度至2019年度，2019年年度報告披露于2020年4月30日，即在2019年《證券法》正式施行之后，故涉及跨越新舊證券法的法律適用問題。證監會認為，參照最高人民檢察院《關于對跨越修訂刑法施行日期的繼續犯罪、連續犯罪以及其他同種數罪應如何具體適用刑法問題的批復》（高檢發釋字〔1998〕6號）相關精神，對于跨法的繼續犯、連續犯或同種數罪，適用新法一并追訴，但新法比舊法更重的，應酌情從輕處理。舉重以明輕，對于跨法的連續違法行為的行政處罰可秉持同樣做法，即在分別評價的基礎上適用新法一并處罰，部分違法行為發生在舊法時期可作為整體量罰的酌定因素。
“從舊兼從輕”是《刑法》和《行政處罰法》的基本原則，但對于跨越新舊法的繼續犯、連續犯等情形如何適用法律時有爭議。最高檢《關于對跨越修訂刑法施行日期的繼續犯罪、連續犯罪以及其他同種數罪應如何具體適用刑法問題的批復》是基于1997年刑法大修的背景制定，故其在實踐中是否具有普適性亦不完全明確。證監會此次將該案選定為1號指導性案例，明確了實踐中常見的連續性信息披露違法應適用新法處罰，部分行為發生在舊法期間作為酌定從輕因素的法律適用標準。
此外，本案對信息披露違法責任人的行政責任由高到低劃分為決策指揮、組織實施、直接參與、知悉或應當知悉、雖不知悉但未勤勉盡責等五類情形，分梯度精準確定責任。對實際控制人罰款900萬元，超出對公司600萬元的罰款，并施以終身市場禁入措施，體現出“懲首惡”的執法趨勢。將組織、參與財務造假的時任董事長、總經理、財務總監、董事會秘書等認定為直接負責的主管人員，并施以相應年限的市場禁入措施，同時使用“財產罰”和“資格罰”，亦體現了對“關鍵少數”的從嚴追究。
【指導性案例2號】甲科技股份有限公司、林某等欺詐發行、信息披露違法違規案
【證監會要旨】
本案欺詐發行行為跨越2019年《證券法》的施行日期，應當適用2019年《證券法》進行認定處罰。同時，個別當事人既是欺詐發行行為直接負責的主管人員，又利用實際控制人身份組織、指使違法行為的，應當依法分別處罰。對于不具有董事、監事、高級管理人員身份的人員，有證據證明其知悉、參與實施違法行為，與違法行為具有因果關系的，應當視情形認定行政責任。
【指導意義及筆者簡評】
該案系證監會作出〔2023〕29號行政處罰決定和〔2023〕10號市場禁入決定的澤達易盛欺詐發行、信息披露違法案。相比于指導性案例1號，證監會旨在通過該案明確發行行為啟動在2005年《證券法》而至2019年《證券法》施行后陸續披露更新文件，并對前期《招股說明書》進行修改和補充披露的，應當適用 2019年《證券法》進行認定處罰。北京金融法院、北京高院亦在行政訴訟程序中認定本案適用法律正確。
實踐中，實際控制人同時擔任上市公司的董事長、總經理的情形相當常見，此時其作為實際控制人的組織、指示行為，以及作為董事、高管的管理行為是否可分是一大難點。本案中，證監會認為，一方面，林某作為甲公司董事長、總經理，實施主持董事會會議、審議報告并在董事會決議上簽字等行為，對案涉發行文件、年度報告負有保證真實、準確、完整的法定義務；另一方面，林某作為甲公司實際控制人，為達到順利上市目的，先與客戶簽訂虛假銷售合同，后指定客戶與非關聯公司、非關聯公司與其控制的公司簽訂合同，構成虛假業務閉環并配合資金劃轉，體現實際控制人意志，超出甲公司意志的范疇。北京金融法院、北京高院亦認可，林某作為實際控制人的指示行為，不能為甲公司集合意志所涵蓋。
本案甲公司財務經理姜某某、子公司項目部經理雷某某并非甲公司董事、 監事、高級管理人員，但二人知悉、參與實施虛假業務行為，被證監會認定為信息披露違法的直接責任人員，亦在行政訴訟程序中得到了北京金融法院一審、北京高院二審的認可。
【指導性案例3號】明某、石某內幕交易案
【證監會要旨】
本案是一起刑事回轉行政的內幕交易案件。刑罰與行政處罰是對不法行為兩種不同的規制方式，司法機關對當事人內幕交易行為不追究或者免予追究刑事責任，不直接影響證券監督管理機構作出行政處罰。對刑事案件依法獲取的證據，經審查符合真實性、合法性及關聯性要求的，可以作為行政案件的證據使用。
【指導意義及筆者簡評】
內幕交易行為同時受到行政和刑事兩重規制，實踐中有的案件是先被公安機關發現并偵查，隨后移交至證監部門處置，在行刑銜接機制越發完善的的情況下，此類案件會進一步增加。
該案的實質爭議可能在于重組交易的對手方過程中發生了變化，與第一次接觸的交易對方的重組交易以失敗告終，此時是否仍視為一個內幕信息存在爭議，或者是否還有其他影響刑事定性的事實。但這并不是本案被選為指導性案件的要點，僅做探討。
【指導性案例4號】孟某某、楊某某操縱證券市場案
【證監會要旨】
本案是一起信息型操縱市場案件，亦是因非公開發行引發的大股東通過控制信息披露節奏操縱上市公司股價的案例。當事人通過控制利好信息和利空信息的發布節奏，操縱交易價格和交易量，精準減持從而保證信托計劃的順利退出。本案確立了信息型操縱主客觀要件的判斷方法，對統一類案處理行政執法標準、規范金融市場秩序具有指導意義。
【指導意義及筆者簡評】
證監會特別選取了以減持為目的操縱證券市場的案例，與其在此次發布會上強調重點打擊違規減持形成呼應。本案的特點在于，孟某某、楊某某二人并未發布虛假或者不確定的重大信息，而是利用作為實際控制人的信息優勢，通過控制利好信息和利空信息的發布節奏，來操縱交易價格和交易量，具有相當的隱蔽性。在操縱動機的證明上，監管機關結合孟某某為確保非公開發行成功，通過股票質押等方式為信托計劃等提供收益保底承諾等行為，以及孟某某、楊某某之間設定交易目標，并承諾給予楊某某資金獎勵的行為，并配合二級市場交易行為進行綜合證明，其判斷主觀故意的考量維度和認定邏輯，會對后續信息型操縱的認定產生借鑒效果。
證監會還特別提到，操縱證券市場行為危害資本市場秩序，信息型操縱因其與信息披露行為相關而危害性更廣，2019年《證券法》將此規定為一種操縱市場行為類型。依法從嚴從快從重查處操縱，有利于更好地維護資本市場秩序。
案例鏈接：http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7540407/content.shtml
五、結語 中國證監會副主席李明在會上提到，證監會執法堅持客觀中立、不偏不倚，避免執法結果畸輕畸重、同事不同罰、顯失公平，既保持執法力度，又釋放執法溫度，持續提升執法透明度，努力做到嚴而有度、嚴而有方、嚴而有效。
而此次發布會與指導性案例的發布，既彰顯了我國資本市場“零容忍”監管的堅定立場，以及從嚴懲治證券違法犯罪行為的鐵腕和決心，也通過指導性案例的發布來統一行政執法、刑事司法標準，將對資本市場主體的行為起到積極引導作用。