網上投稿
中國證券監督管理委員會（以下稱“貴會”或“證監會”）于2012年3月31日發布了《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》的征求意見稿，全稿明確了根據黨中央、國務院關于今年經濟工作的部署，深化新股發行體制改革是完善資本市場的重要任務之一。改革的主要內容是，在過去兩年減少行政干預的基礎上，健全公眾公司發行股票和上市交易的基礎性制度，推動各市場主體進一步歸位盡責，促使新股價格真實反映公司價值，實現一級市場和二級市場均衡協調健康發展，切實保護和發展投資者的合法權益。
通觀全稿的具體內容，證監會此次提出了六個方面的具體舉措，對于新股發行體制的改革做了進一步的戰略思考，新股發行定價、存量發行等新規則設計也引發了社會的廣泛討論與思考。在此，筆者作為從事證券業務的法律工作者，提出一些自身的思考和建議，希望對于我國證券市場的發展與資本制度的完善有所裨益。
建議一：在北京設立全國統一的新三板市場交易所
多層次的資本市場結構是衡量一個國家資本制度是否發達的標準之一，目前我國已形成了以主板為核心、以創業板和中小企業板為輔、代辦股份轉讓系統（也稱新三板）逐步成型的資本市場結構。近期除了A股市場發行體制改革進入實質性階段外，新三板的擴容也提上了議程。
在現有資本市場框架下，數量眾多的中小企業暫不具備公開發行上市條件，以私募方式引入直接融資又因為缺乏相應的市場平臺效率很低，資本市場服務能力與實體經濟發展需要之間存在明顯差距。建立和發展場外交易市場，有利于進一步完善直接金融體系和多層次資本市場，更好地發揮市場配置資源的基礎性作用，促進中小企業發展壯大。
證監會有關部門負責人指出，場外市場建設將從市場需求出發，總體設計、分步實施；今年將重點籌建統一監管下的全國性場外交易市場；初步考慮將會分兩步走，第一步擴大到全國國家級高新技術園區股份公司，第二步擴大到全國的股份公司。截至去年底，全國共有88個國家級高新技術園區。
因此，根據上述事實和理由，我們建議，在中關村科技園區非上市股份有限公司股份進入證券公司代辦股份轉讓系統的基礎上，在北京設立全國統一的非上市股份有限公司進入證券公司代辦股份轉讓系統的新三板市場，成立一個類似于上海證券交易所和深圳證券交易所的機構，負責非上市股份公司的股份的掛牌、轉讓、停牌、摘牌等事宜，制定機構的運行制度，維護交易制度的穩定和發展。
建議二：在北京新三板交易所掛牌施行注冊制，待條件成熟后再將其擴大至主板和創業板
西方資本市場發達的國家證券發行上市通行的制度是注冊制，目前從我國現實的國情出發，很難一步到位實現主板、創業板上市的核準制向注冊制過渡，任何制度的轉換都需要時間的摸索與創新，不過，由于我國的新三板制度擴容的準備工作一直在進行，國家不妨以新三板市場為試點，不再實行行政部門的核準掛牌，而是通過立法將能夠掛牌的標準制定出來，讓券商和證券服務中介機構承擔實質審核的責任，申報的文件如果符合了立法所規定的形式條件，就可以掛牌轉讓。
在新三板施行注冊制有幾大優勢：
（一）新三板發展不會沖擊A股
就新三板市場的功能和規模來看，首先，場外市場不是以融資而是以交易為主要目的，市場擴容效應很低。中關村試點6年來，企業定向增資金額僅有17.1億元，且企業單次融資規模只有幾千萬元。其次，場外市場活躍度遠不及場內市場。由于場外市場掛牌公司沒有經過公開發行，股本集中度較高，交易涉及的資金量非常有限。從中關村公司股份轉讓試點情況看，去年以來成交金額只有7.32億元，平均換手率3.4%，而同期場內市場換手率超過230%。再次，場外市場與場內市場投資者群體不盡相同。由于場外市場實行嚴格的投資者適當性管理，并且采用議價轉讓方式，公司更希望與企業具有產業和市場關聯的產業資本和股權投資基金進入。中關村試點時，參與人主要為機構投資者，自然人主要是公司高管、核心技術人員和發起人股東。所以不必擔心新三板發展沖擊A股，也就有了試點的可行性。
（二）對于規范企業的內控有重大意義
注冊制相對于核準制來說，最根本的是減少了證監會對上市申報材料的實質審查環節，目前證監會的發審委人員兩個板塊分別為25和35人，相對于眾多急于上市融資的公司來說，60人的工作無法及時地處理擬上市公司的需求，造成大量的排隊候車的現象。如果再加上新三板的審核，恐怕排隊的隊伍愈發擁擠。但如果新三板試運行注冊制，就可以有效地解決很大一部分有迫切融資需求的企業的困難。但并不是說注冊制就使得公司掛牌的門檻降低了，它同樣有嚴格的標準和要求，這就從市場的角度要求公司必須加強公司治理結構的調整，強化內部風險控制制度、財務制度、資金使用制度等等一系列的配套措施。這樣也有利于企業的長遠發展。
（三）提高中介機構的責任，加強對中介機構的監管
注冊制將證監會發審委的責任卸下之后并非就沒有相應的組織和機構去承擔該項職能了。對于投資者的保護也是當前我國資本市場必須予以考慮的重點，所以應該有相關的機構去承擔對擬掛牌公司的資質進行實質審核，并對出具的報告承擔保證責任。即使公司成功地掛牌，在其后存續的一個階段，主辦推薦券商同樣有責任和義務督導企業的合法合規運營。會計事務所、律師事務所的公證公信力也必須加強，其出具的審計報告、法律意見書等要經得起市場的檢驗。
（四）加大了對違規行為的處罰，培育資本市場的誠信
立法的構想從來都是正義的，但往往法律執行下來的結果讓眾人失望與非議，很大一個環節就在于執法的不嚴。眾多的經濟學家論證過，違法的成本如果低于所得的話，恐怕沒有人不會冒險行事；如果違法成本大大高于所得的話，那么敢于以身試法的人也不會多。新三板的掛牌由核準制轉化為注冊制要取得預期的效果，除了前述的幾點之外，還應當加大對違法者、違規者、欺詐、隱瞞、虛構事實的企業、券商、其他中介機構的懲罰力度，這是十分必要的，也為整個資本市場的運作培育了誠信的品質。
以上四點都是發達國家資本市場繁榮的有利保障，如果我們改革的步伐邁得穩健，我國的新三板掛牌注冊制的施行也許會為我國資本市場的繁榮貢獻許多。
我們認為，在新三板施行注冊制一段時間且積累了成熟經驗后，擇機再將注冊制擴大到主板和創業板證券發行上，不失為穩妥的舉措。
建議三：參考仲裁員制度，將主板和創業板發審委名額皆增加至100人，提高審核質量和效率，避免暗箱操作
我國主板市場和創業板市場雖然在目前的情況下難以實施注冊制，但是并不意味著核準制就是非市場化的行為。資本市場的存在要能夠為資金需求者提供良好的融資平臺、為投資者提供充分的投資指導，有效地引導資金的配置流向。目前，我國IPO的核準制意圖為資本市場提供較好事前審查，但是就目前證監會發審委的人員構成、人員數量以及提交上市申請的數量、兩者之間的比例來看，發審委的工作強度是非常高的，而且容易引發腐敗等行為。
《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》第六條規定，發審委委員由中國證監會的專業人員和中國證監會外的有關專家組成，由中國證監會聘任。主板發審委委員為25名，部分發審委委員可以為專職。其中中國證監會的人員5名，中國證監會以外的人員20名。創業板發審委委員為35名，部分發審委委員可以為專職。其中中國證監會的人員5名，中國證監會以外的人員30名。
根據證監會官方網站公布的收到的招股說明書（申報稿）的數量統計，2012年3月份收到共75份，以此為抽樣調查的樣本計算，2012年全年證監會將審核的份數在900份左右。60人的審委會，每次審核7人一組，雖說是隨機選取委員，但根據概率計算，每人被選中的比例是持平的，也就是說60人基本可以分為8組或9組，全年審核900份申報稿，也就是說每組每個人一年要審查110份左右，這對于發審委來說是一個十分繁重的任務，委員們是否能起到實質審查的作用也就不是那么確定了。
而且，無論是主板還是創業板，其發審委的人員數量只分別為25人和35人，雖說隨機抽取7人為一組審查申報稿及其他相關資料，但是每個委員被申報人預料成為該申報稿的審查人的概率是相當大的，上市的資源如此稀缺，根本不可能排除擬上市公司與委員們可能的“尋租行為”。
因此，無論是從提高實質審查的能力來說還是減少可能的腐敗行為來講，增加發審委的人員數量都應當是刻不容緩的。筆者建議將發審委的委員數皆提升到100人，可以區分不同行業和領域推舉委員，汲取相關專業人士進入發審委，同樣實行隨機抽取7人成為一個小組，5票贊成票通過。這樣，一方面，形成優勝劣汰機制，避免權力壟斷在少數人手中；與此同時，也大大增加了擬上市公司可能的行賄或其他違法行為的成本；而且也能賦予發審委的委員們更充足的時間來判斷所申報的材料是否真實、準確、完整，更好地維護資本市場的公正性與可靠性。
建議四、新股發行采取存量發行并未違反上位法
《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱“《意見稿》”），其中第四點“增加新上市公司流通股數量，有效緩解股票供應不足”引起了社會廣泛的關注與討論，有律師質疑“持股期滿3年的股東可將部分老股向網下投資者轉讓”的規定同我國現行有效的《公司法》第142條和證券法第38條的規定相抵觸。
（一）我國現行存量股份轉讓的規定
1.《公司法》第142條規定，發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓。公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。
2.我國《證券法》第38條也規定，依法發行的股票、公司債券及其他證券，法律對其轉讓期限有限制性規定的，在限定的期限內不得買賣。
3.根據《公司法》、《證券法》的有關規定，上海證券交易所頒布了《關于上市公司相關人員持有本公司股份鎖定和解鎖的通知》，“首次公開發行上市和上市交易未滿一年的上市公司需向我部提交相關人員持股加鎖申請”；“加鎖后的股票賬戶不能賣出持有的本公司股票，但能買入本公司股票及買賣其他公司的股票。”
4.深圳證券交易所頒布了《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》，都對鎖定期內限制老股的轉讓做出了具體的規定。第10條規定，上市公司董事、監事、高級管理人員在委托上市公司申報個人信息后，中國結算深圳分公司根據其申報數據資料，對其身份證件號碼項下開立的證券賬戶中已登記的本公司股份予以鎖定。
上市已滿一年的公司的董事、監事、高級管理人員證券賬戶內通過二級市場購買、可轉債轉股、行權、協議受讓等方式年內新增的本公司無限售條件股份，按75%自動鎖定；新增有限售條件的股份，計入次年可轉讓股份的計算基數。
上市未滿一年的公司的董事、監事、高級管理人員證券賬戶內新增的本公司股份，按100%自動鎖定。
無論是法律還是證券交易所的行業規則都是明確了公司公開發行股份前已發行的股份（俗稱“老股”）自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。隱含在這條規定背后的法理在于，股份有限公司的股票在證券交易所上市交易后，其價格往往比上市前的股票價格要高，避免新投資者以高價購入發行公司的股份后因公司可能的欺詐而受到損失，因而需要公司的老股東以一年的鎖定期來擔保公司、高管、實際控制人在招股說明書中所陳述的內容是真實、準確和完整的。
（二）臺灣地區“上市審查準則“的借鑒
老股鎖定的規則設計不僅為我國大陸地區所特有，我國臺灣地區的“臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則”（以下簡稱“上市準則”）也有類似規定，而且該上市審查準則于2012年1月20日進行了修正，對于老股鎖定期的規定與2006年的版本不完全。
1.2006年版：第十條規定，發行公司之董事、監察人及股東依第一項規定提交集中保管之股票，依下列規定領回之：
屬各人個別持股總額至少百分之五十，且總計不低于第二項規定比率之部分，自上市買賣開始日起屆滿二年后始得領回五分之一，其后每半年可繼續領回五分之一。但發行公司于上市買賣開始日起屆滿二年后至保管期間屆滿為止符合以下條件者，其董事、監察人及股東得于此期間全數領回集中保管之股票：
1）未違反申請上市時出具之承諾。
2）符合第四條第一項第三款第一目前段有關獲利能力之要求。但申請上市時其獲利能力有較高規定者，從其規定。
3）已依相關規定公告申報當年季報或半年報者，其季報或半年報所設算之全年獲利能力亦應符合前款獲利能力要求。設算全年獲利之方式，應以該公司最近二年之同期財務報告，占全年獲利比率之平均值為基準，予以逆推設算之。
2.2012年版：第十條規定，發行公司之董事、監察人及股東依第一項規定提交集中保管之股票，自上市買賣開始日起屆滿六個月后始得領回二分之一；其余股票部分，自上市買賣開始日起屆滿一年后始得全數領回。
臺灣地區的規定同我國大陸地區的規定相比較，有幾處基本不同。其一，并非所有股東的股份都需要進行集中保管，而是根據不同行業、股東在公司內的不同地位將部分持股交由證券集中保管事業集中保管。大陸地區要求是全體老股均應該進入鎖定期，不得在上市交易之日起一年內進行轉讓。其二，我國對于需要鎖定的股份的鎖定期為一年，可以買進但不能賣出本公司股份；臺灣地區的規定為發行公司之董事、監察人及股東依第一項規定提交集中保管之股票，自上市買賣開始日起屆滿六個月后始得領回二分之一；其余股票部分，自上市買賣開始日起屆滿一年后始得全數領回。也就是說半年之內不能轉讓老股，半年后可以轉讓二分之一，一年后也就解鎖。
應該看到，臺灣地區對鎖定期的規定也在發生變化，臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則2012年版本同2006年版本對比來看，新規定明顯放寬了對鎖定期的限制，使老股自上市之日起半年后就可以部分轉讓了。也說明，放寬對老股的鎖定，加強其他監管措施是證券市場發展的方向，這對此次存量發行制度的改革提供了可供參考的版本。
（三）法理分析
公司法、證券法作為同資本市場聯系最為緊密的商事法律，最重要的品格應當是“同時代的適應性”。法律本身就是對經濟生活的反映與確認，將經過市場檢驗的規則納入到法律的范疇，使之成為“標準合同”供市場使用，節約談判、締約與履約成本，從另外一個角度來講，相對于瞬息萬變的資本市場來說，法律具有一定的滯后性與延遲性，因而為保證資本市場的健康靈活發展，作為資本市場的存續與運作的提供法律保障的公司法和證券法就更加應該具有“同時代的適應性”。
有關監管部門對資本市場的調查結論得出“增加新上市公司流通股數量，有效緩解股票供應不足”已成為解決資本市場所面臨問題的有效手段時，法律應當為經濟、金融的發展提供充足的保障，《意見稿》所提出的“持股期滿3年的股東可將部分老股向網下投資者轉讓”的意見并沒有違反現行法律法規，只是對其進行了根據資本市場發展而作的擴大解釋。
之所以稱為“擴大解釋”而不是“抵觸”是因為，老股的轉讓環節發生在網下發行的過程當中，是向網下特定的投資者進行的讓與，其時間點不是發生在發行公司的股票在證券交易所上市交易之日或其后。因為公司法、證券法、交易所規則的規定，對于許多公開發行股份并上市的公司來說，一直是以一個嚴格、狹義的方式進行的理解與執行，所以在整個發行環節都未進行過股份轉讓，但并不是說在公開發行之前的股份轉讓是違法違規的。從嚴格意義上講，股份的網下發行還處于公開發行之前的環節，并未處于公開發行及上市之后。所以意見稿中的規定并未與上位法發生抵觸，可以進行如此表述。
路漫漫其修遠兮，吾將上下而求索！我們希望以上四點建議能對我國資本市場的發展與完善貢獻綿薄之力，在中國證監會的指導下與其他各行各業共同努力探索適合我國國情的資本市場體制！●
滬公網安備 31010402007129號
