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2025年8月22日下午，為幫助本市律師深入剖析股權投融資爭議仲裁的關鍵問題與審裁邏輯，助力精準掌握實務要點，提升處理相關案件的專業能力，更好地應對市場實踐中的復雜挑戰，上海律協公司與商事專業委員會（下稱“公司商事委”）舉辦公司法熱點問題精講系列之“股權投融資爭議仲裁案件的審裁思路”講座。250多名律師參加了本次活動。
本次活動在上海律協報告廳進行并在線上同步直播，由公司商事委副主任張政主持。公司商事委主任王競就本次活動發表開場致辭。
國浩律師（上海）事務所合伙人申黎律師以“股權投融資爭議仲裁案件的審裁思路”為題，從專業理論、實務經驗、審裁邏輯等多角度進行了分享。
分享主題：股權投資爭議仲裁案件的審裁思路
主講人：申黎，國浩律師（上海）事務所合伙人
中國不斷上升的趨勢，不僅僅表現在經濟方面，也表現在法治文化的提升中，法律人作為共同的成長者，任重而道遠。股權投資爭議的仲裁審裁是當前市場上的熱點，也伴隨著很多爭議，需要反復打磨研究。
早在我做法官時，就接觸了股權投融資相關的糾紛，但多為轉讓相關的爭議，后來在上市公司工作時，陸陸續續（2016年前后）出現了越來越多與投融資中估值調整相關的糾紛，因此今天我和大家分享的更多在于估值調整方面。
我主要從六個方面和大家進行分享：商事仲裁在投資領域的審裁理念、名股實債與股權對賭爭議的甄別、請求目標公司承擔回購義務的審裁、請求目標公司承擔回購擔保責任的審裁、請求目標公司承擔回購違約責任的審裁、請求股東/實控人承擔回購責任的審裁。
一、商事仲裁在投資領域的審裁理念
首先和大家介紹的是商事仲裁在投資領域的審裁理念。仲裁和訴訟雖然都是爭議解決的兩大主要方式，但很多理念是有差異的，無論是理論基礎，還是答辯時的切入點和準備點都有所不同。在投融資領域，特別是在比較前沿的交易設計中，不同案件在仲裁和司法中的裁判理念和價值是不一樣的。仲裁更加強調當事人的意思自治，仲裁的發展完全是由私領域的共識、契約所產生的，非常強調依照雙方當事人的約定來判定各方的權利，只有在約定不明的情況下，才會適用商業慣例等進行合理推測。而法院司法裁判的權力來源是國家公權力，擔負著國家司法權對于社會的宏觀秩序調控，近年來充分反映在金融和投融資領域，強調的是穿透式審判，透過當事人原有約定的表層文字含義，去探究真實的交易目的，后果是可能會顛覆合同約定中字面意義上的權利義務關系，導致原有的約定在后面的裁判中是不確定的。如，早期的定增保底在資本市場比比皆是，但現在這類案件到法院去是無效的，但仲裁在相當程度上根據締約時的法律規則判斷，還是大概率會按照當時約定的權利義務處理。因此，同類案件在仲裁和訴訟中的裁判理論、裁判方法可能會是不一樣的，那么裁判結果是否也是不一樣的？這值得我們去研究。
作為投融資律師，你給客戶設置的爭議解決條款，到底是訴訟還是仲裁，對后面結果會有很大影響。當然，這也要看你是站在哪一方來設計的，是投資機構還是被投資人、實控人或者目標公司。
接下來重點講仲裁的特征。第一，仲裁具有專家性、保密性的特征。專家型，源于它的仲裁員遴選機制，中國的主流仲裁機構是有仲裁員名冊，通常會把各個領域中優秀的專家吸收進來，并給不同領域專家貼上標簽，供仲裁各方當事人去選擇。主流的仲裁機構也會有比較信任的某些領域的首席仲裁員的大名單，這些專家他們對某個領域研究的非常透徹，處理過的案件也非常多，經驗豐富，大體上能夠保證仲裁的專業性。保密性在仲裁中十分重要，尤其像投融資項目，很大程度上涉及到商業秘密，哪怕發生爭議也不想暴露在大眾視野下，仲裁裁決的非公開性契合了當事人的需求。
第二，仲裁尊重當事人的意思自治，尊重當事人約定和商業交易習慣，確保交易安全。仲裁制度為商商業社會確定交易的可預期性、安全性，才能讓商業交易不斷高效地滾動起來，創造更多的商業價值。
第三，商事仲裁并沒活在“真空”之中，要受到司法審查制度的制約。在仲裁機構獲得的裁決是需要向法院申請執行，正是有仲裁裁決的撤銷制度和不予承認機制，仲裁機構在作出裁決時要保持謙抑原則，在仲裁中要考慮仲裁地、執行地的公共秩序和善良風俗。若是當事方嚴重違反了一國的法律強制性規定，特別是效力性的法律，仲裁庭要作出干預，否定它，而不是埋頭在意思自治之中卻不兼顧社會公共秩序。需要注意的是，仲裁員要審慎適用公序良俗原則，作為一個兜底性的原則，要特別注意其適用邊界。
二、名股實債與股權對賭協議的甄別
名股實債與股權對賭在形式外觀上有點相近，但本質有明顯區別，在裁判中的法律適用和方法有較大差異。最高人民法院《商事審判指導》2019年第1輯對名股實債的定義是將資金以股權的形式外觀進入項目公司，但對該項交易的實質起決定作用的是各方當事人簽訂協議中關于固定收益率、固定利息支付期間、到期無條件回購或溢價回購等的約定，以及投資人在項目公司并無完全的股東權益的實質。2019年第九次《全國法院民商事審判工作會議紀要》關于對賭協議的定義是：又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。
接下來我們要搞清楚一個交易架構，到底是名股實債還是對賭協議。首先，最終適用的法律是不一樣的，名股實債應適用借貸關系等債權法律規定，對賭要適用合同約定、合同法律及公司法等法律規定，也要考慮約定回購利率是否應受到借貸法律及司法解釋的約束。其次，要判斷是否構成抽逃出資，新《公司法》對進一步嚴格股東的責任。如果是名股實債，就要判定這個行為會不會造成公司資本的出逃。對賭的話，要按照《公司法》的要求看有沒有減資，有沒有相應的利潤可供分配，在滿足這些前提后再操作是不會產生抽逃出資的問題。再者，要判定是否構成讓與擔保。如果是對賭關系，就是一個股權投資法律關系，沒有所謂讓與擔保的問題，但如果是名股實債，則可能存在讓與擔保的關系，當時股東為借款所做的股權，起到了類似于質押的效果，在主張時是要求通過對公司股權拍賣所得價款的優先受償，而不是直接取得股權，此時案件審理中所適用的法律是擔保法律規定。若是請求權基礎用錯了，就不能夠得到法院或者仲裁庭的支持，我在仲裁中多次遇到類似情況。
那么，如何去判定呢？是有一些標準可以參考。第一個，是看合同內容是側重股權投資還是債權投資，包括合同是否約定投資金額（投資金額和公司當時的估值是否合理）、對應股權份額、回購條件和期限的合理性（若回購條件具有一定或然性）、回購價格的構成，以及是否有定期固定的回報等。第二個，投資方是否實際行使股東權利，是否享有表決權，是否向目標公司委派董事或者監事及其他高級管理人員（如有無開過董事會），是否參與公司的實際經營管理，是否按照股份比例取得分紅。第三個，是否獲得股東權利，是否具有股東的權利外觀，投資方是否載入股東名冊，是否在企業公示信息中登記為股東。
仲裁員在進行判斷時，除了前面幾個標準外，還要尊重意思自治，不要輕易否定當事人約定的字面意義。仲裁員還要審慎地進行穿透式審查，在訴訟中若判決否定了當事人的字面約定，所形成的司法判例對市場主體的行為導向會產生廣泛的影響。在仲裁中，仲裁的審理范圍只限于仲裁協議的當事人，在當事人賦予的審理權限范圍內進行仲裁，大家比較兼顧個案的公正。要合理判斷穿透式審查是否會影響或引發派生爭議，如私募基金或資管、信托機構管理的資管產品作為本案投資人時，因穿透的判定，是否影響或引發產品的上層投資者追究基金管理人管理責任的群體性案件（投資者集體訴訟）。此外，還要審慎進行否定效力性評判，因為會顛覆案件的定性，顛覆所有當事人之間的約定，也會產生派生訴訟。因此，作出否定效力性判定或者否定表面意思表示判定時，要進行必要的釋明，給予當事人調整、變更請求的機會，避免當事人浪費訴訟費、仲裁費和時間，時間等于機會，有的時候時間錯過了，底層資產都跑光了。
三、請求目標公司承擔對賭回購義務的審裁
請求目標公司承擔回購擔保責任這一話題從2010年開始爭議到現在似乎有所定論，但在實操中還是有所差異。
通常實踐中遇到的主要是兩類對賭，一類為回購，一類為業績補償，沒有達到預期利潤、營收、專利數等時，按照約定進行補償。最初的安排是讓初始的投資人和目標公司都作為回購義務人來回購所投的股份，但爭議在于能否請求目標公司承擔對賭回購義務股權，司法裁判變遷如下：
第一階段：“海富案”【最高院（2012）民提字第11號案】，最高法院認為公司回購會導致公司的目標責任資產減少，且債權人可能由于你把目標責任資產減少導致利益受損。因此，該案確定確定的是“與原股東對賭有效“、“與目標公司對賭無效”，駁回請求；
第二階段：“瀚霖案”【最高院 (2016)最高法民再128號】，解決的是目標公司能否承擔連帶保證責任，這樣的連帶擔保責任要不要經過公司有關機關的決定，最高法的觀點是認可投資人在盡到審慎注意和形式審查義務的情況下，盡管目標公司未履行內部決議機制，但其為投資人與原股東的對賭提供擔保行為的仍屬有效；
第三階段：2019年《九民紀要》做了實操上的完善，確立了投資人請求目標公司回購股權的對賭協議有效，但實際履行時需目標公司已履行減資程序，否則不予支持。對于金錢補償的請求（不要回購只要補償的情形），須以目標公司存在可分配利潤為前提。對于目標公司對對賭的擔保，未作規定。《九民紀要》從履行角度作出限制，目標公司進行回購的前置程序是減資。但在實操上阻礙非常大，我尚未見過有公司順利完成減資后再來請求回購的案件。另外，新《公司法》第224條更嚴格，規定不能定向減資，除非所有股東一致決議或者按照公司章程規定的決議，否則大家都要減資，這在實踐中也是很難。
交易律師在設計條款的時候可以針對上述司法實踐進行應對可以，比如約定，若IPO未過，首先簽署的協議視同為股東會決議，屬于一個附條件生效的股東會決議，避免另行召開股東會，但是這樣的約定工商部門未必會認可。另一種對策是，約定如果觸發回購情形后，我們要召開股東會決議，如不同意的話，要承擔違約責任，這條不需要工商部門的同意，法院和仲裁庭是可以支持的，實踐中也遇到過這類情形，就是發了通知股東不配合，即不開股東會也不表決，超過一定天數要承擔一筆違約金，當然違約金如果過高的話是可以調整的。
在這個領域中，中國國際經濟貿易仲裁委員會目前僅有的支持回購而不需要減資為前提的機構。這種裁決思路：一，尊重意思自治，具有正當性；二、《九民紀要》只是認為要履行一定程序，是一個可履行問題的效力評判問題，但尚有爭議，最高法也沒有認定它是效力問題，《公司法》也沒有說減資是公司股權回購的前置程序；三、仲裁的法律淵源是什么？訴訟和仲裁在審理糾紛時的法律淵源范圍有區別，我做仲裁員時曾有當事人向我提出法答網的觀點，我不認為這是仲裁的法律淵源。另外，是不是只有設立了減資程序可以保證債權人的權利這一條路？債權人還可以發起股東代位權訴訟，若是有股東串通損害公司利益的行為，可以打撤銷訴訟或損害賠償之訴。因此在《公司法》上是有另行救濟途徑，不要去生造出法律沒有規定的前置程序。
回到前面貿仲的裁決，后來當事人向法院申請司法審查，法院的回應是：一、要尊重仲裁庭對于案件實體審理的權利，二，可以依照法律另有救濟途徑，就是前面剛剛講的。我覺得這個法院的裁定寫的很好，對于這種問題，不需要通過效力或者是可履行性的方式去進行回答，應該用另外的法律規定去平衡它，法律設計精巧的平衡性我覺得是非常重要的價值和命題。
四、請求目標公司承擔股權回購擔保責任的審裁
這一主題是想和大家談談如果目標公司不直接承擔回購責任，如何請求目標公司承擔回購擔保責任能夠在最大限度上得到法院的支持。要保障投資的相對安全，肯定要根據司法政策不斷調整優化交易結構條款。在實踐中，讓目標公司就股東/實控人的回購股權義務承擔擔保責任有兩種形態：請求目標公司就股東/實控人的股權回購義務整體承擔擔保責任、請求目標公司就股東/實控人回購股權的付款義務及違約金支付等金錢債務承擔連帶責任。
對于整體擔保責任，實質上包括股權受讓與價款支付兩項履行內容，此時義務履行的內核與承擔直接回購責任是一樣的，名為擔保實為回購，客觀結果將導致公司股權、資本及責任財產的縮減。按照《九民紀要》原則上要減資，仍需審查目標公司是否完成減資程序，如未完成減資程序，應駁回投資方要求目標公司對股東回購股權承擔擔保責任的請求；如目標公司為股東的金錢補償義務承擔擔保責任，需審查目標公司是否有利潤以及利潤是否足以補償投資方，如目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償的，應駁回投資方要求目標公司對股東補償義務承擔擔保責任的請求，或裁令目標公司在可分配利潤范圍內對股東補償義務承擔擔保責任。
對于付款義務及違約金支付等金錢債務承擔連帶責任，因為不涉及股權變動，僅就金錢給付，原則上在審查這類請求時能夠得到支持，但還是有些分歧。第一個，畢竟是目標公司給實控人股東的回購義務的金錢給付義務提供了擔保，要審查公司擔保行為的效力。審查標準主要是《公司法》第十五條、一百六十三條（關于股份有限公司為股權收購擔保的新規定），《民法典》第五百零四條、最高法《關于適用〈民法典〉有關擔保制度的解釋》法釋〔2020〕28號，主要看公司章程之中這種擔保是不是要經過股東會決議或董事會決議，如果有的話，有沒有做出類似決議。有觀點認為要對這類股東會、董事會決議嚴格審查，但決議上的簽字逐一核實，證明標準是非常高的，我認為是沒有必要的，因為做不到，太過于苛求，交易成本大大上升。
法律考量你是否為善意，一是在交易時沒有注意到需要他去提供擔保決議，從而你去提出這個要求。第二個，當他提交給你的時候，你有沒有做形式上的檢查。而不是說你要善意到確保上面每一個簽字都是真實的，包括很多仲裁或者裁判觀點都認為善意標準不需要苛求，形式上善意就可以。
新《公司法》對于擔保提出了新的要求，原則上不允許股份公司給股東的回購做保證，除非是為了公司利益。那么，什么叫做“為公司利益”？正向解讀的話，公司擔保是為了吸引新的投資人能夠增資擴股，幫助公司發展；反向解讀是公司業績已經很差了，為了一個股東退出而讓公司擔保，讓公司的責任資產減少，不認可這是為了公司利益。這就是一個硬幣的兩面，一個擔保在讓你進來時和退出時的解讀是不一樣的。我的解讀是為了公司利益。因此，當初簽對賭協議時目標公司提供擔保，是為了讓大家增資擴大公司的責任資產，讓公司有生產發展的資金。
除了對擔保有效性審查，還要對擔保的可履行性進行審查。可履行性就是讓目標公司來承擔金錢支付義務，可否履行，實踐中有判例，認為客觀上還是會導致目標公司責任，還得按照《九民紀要》去審查，視作回購義務，而不是擔保義務，這似乎不合理。(2020)最高法民終762號案件，一審認為擔保是可以的，審查擔保的效力就行了，二審認為一審既未審理目標公司是否完成減資程序，也沒有審理其是否存在足夠利潤，這個裁判完全就是《九民紀要》的思路（將擔保擴張為回購義務的審裁思路）。另一種思路是嚴格遵循僅審查擔保效力，按照民法典、公司法及司法解釋去審查擔保是否有效就可以了，若沒有無效情形就支持。（2020）最高法民申5256號最高法院認為，目標公司承擔保證責任后，依法取得對該股東的追償權，因履行保證責任支出的資金轉化為應收賬款債權，公司資產并未因此而減少，并不必然導致股東抽逃出資或損害外部債權人的利益；（2021）最高法民申2177號，最高法院認為，法律沒有禁止目標公司為支付股權轉讓款提供擔保，也無證據證明原股東確系以目標公司承擔擔保責任的方式抽逃出資，不能僅因目標公司為支付自身股權轉讓款提供擔保即認為違反抽逃出資的規定。我認同這樣的觀點，法律各有自己的平衡手段和設計途徑，不需要非此即彼。我的觀點就是一有意思自治，二有救濟途徑，三沒有法律上的強制性規定，四是審查不存在導致目標公司責任財產的終極減損，就可以支持。
五、請求目標公司承擔回購違約責任的審裁
當請求目標公司直接回購得不到支持時，可以另辟蹊徑，讓目標公司承擔不回購時的違約責任。當然，這時會有公司的抗辯，公司受公司管理機關的控制，股東會、董事會不開會，當然不能回購。這時我們要適度去刺破公司面紗，你要去問公司有沒有去促成召開股東會、董事會。如果公司在回購情形觸發后沒有做任何舉動，也不減資，完全沒有行動的話，哪怕是沒有約定違約責任，都可以去追究公司的責任。現在很多交易文件約定目標公司如果不履行減資義務不回購的話，是要支付回購違約金。
我們看下案例，由于仲裁案例不公開，我就找了一些司法判例來說明。北京高院對這個問題有兩種看法，一種看法是支持，就是如果目標公司沒有履行回購義務，申請人去主張的話，違約責任可以認定。參見：北京市高級人民法院(2021)京民終495號案件：法院認為，目標公司未能及時履行減資程序違反了合同的附隨義務，導致其未能在約定時間內足額支付贖回價款，其應承擔因未及時履行合同義務而產生的遲延履行違約責任。目標公司支付違約金，并不導致公司注冊資本的減少，亦不必然導致債權人利益受損，故支持投資方要求目標公司承擔遲延履行的違約責任。注冊資本和公司資產是兩個概念，注冊資本是有法定維持原則的責任資產。
第二種觀點就是不支持，參見：北京市高級人民法院(2020)京民終549號：協議約定“各方若違反協議的任何約定，則構成違約，違約金為投資方投資總額的10%”，法院認為，“目標公司承擔回購義務或支付基于回購義務而產生的違約金，則相當于讓目標公司股東變相抽逃或部分抽逃出資”，故不支持投資方要求目標公司承擔違約責任的請求。這一點我的看法是，如果減資減的是注冊資本，按照這一條我能夠接受，但如果說是個純債務，轉化為應收債款，在公司的記賬簿上以另一種方式呈現，對于公司注冊資本沒有做減資，這個我是不認可的。因此，我比較贊同第一種觀點。
接下來，我們討論下該支持多少的問題。如果認為違約金太低了，損失是什么？是不是就是所有回購價款加上逾期利息。理論上似乎有道理，但實踐中有問題，和《九民紀要》有沖突。違約金計算有兩種方式，一種是閉口，金額可控；一種是開口，從應付未付之日一直計算到實際支付之日，在實踐中可能一兩年都不能完成減資，違約金可能超過本金，可能導致利益失衡，北京法院在一個案子里就把截止日放到起訴之日。
六、請求股東/實控人承擔回購責任的審裁
這里面問題很多，今天主要和大家分享兩個問題，一個是請求股東/實控人承擔回購責任權利的行使期限，一個是請求股東/實控人回購之限制責任約定的判定（主要是在限制不明的情況下，作為爭議解決律師怎樣去找到進攻點/防守點）。
對于行權期限，若雙方沒有約定行權期限，只是說觸發之后我有權要求你回購，那么在多久時間內我沒有提出回購請求的話，我的權利是否喪失。爭議的原點在于這個權利到底是什么權？是請求權還是形成權？如果是請求權，就是你知道或應當知道的三年內，如果是形成權的話問題很大。第一，我國法律中關于形成權的行使期限，只針對合同的解除權還有受欺騙情況下的撤銷權，如果認為這是形成權，那么它應該是我國法律體系中的哪一種形成權？你也只能比照適用，形成權的行權我國法律規定是一年。你看，此時對于該權利屬于形成權的論證鏈條是否很長，法律最忌諱的就是很長的論證，因為每一個論證的論證鏈條都代表了現實方面的不確定性，是當事人在簽協議時無法預見的，本身違背了商事社會交易安全可預測的原理。
若是形成權，作出意思表示，雙方的權利義務關系就會發生不可逆的變化，他們的股權投資關系就會發生變化。但我不認可，在股權回轉之前，不是說一發生行權以后他就不是股東了，而我變成股東了，是要履行一系列的程序（轉讓程序、工商變更登記等）。我認為這里會產生兩個請求權，一個是金錢給付請求權，另一個是請求協助股權過戶的權利。當然，對此大家還在爭議，法院也出了很多判例。
關于法答網精選答問（第九批）的答復對于仲裁的影響，我認為法答網問答不屬于法律淵源，不是仲裁應該適用的裁判依據；法答網的裁判思路對于仲裁員裁決案件具有一定的參照意義；仲裁中對于回購權是否屬于形成權，是否適用除斥期間仍然存在很大的爭議，即便屬于形成權，對于合理期限的判定，仍應有賴于每個案件中交易的具體情況，作出合理的判定。
關于請求股東/實控人承擔回購責任的限制責任約定，通常我們所見的責任限制，是對自己承擔責任的邊界做限制。責任范圍有兩類，一類是以屆時所持有的目標公司的股權價值為限，還有一類是以屆時所持有的目標公司的股權為限。如果約定了股權價值為限，是金錢給付，若約定了估值方式，通過約定的方式去推算，沒有約定就讓司法評估機構去估價。如果約定的是股權為限，要拍賣執行，拍了多少就拿多少，除非當時的股權被后來自己去抵押，然后被別人查封，這個時候就轉化成賠償責任，會涉及到金錢。實踐中如何判定的爭議較大，一種觀點認為，無論約定是以股權價值為限，還是股權為限，都一定以股權價值為限去評估，對此我不認同。因為兩者之間有顯著差異，一個是以金錢計量的單位，一個是以標的物所記載的，所以我覺得不能超出當事人約定的范圍去仲裁，否則就是超裁，可能會裁錯。
另一個爭議比較多的是如何理解“屆時”，一種是你向回購義務人依照合同約定提出回購要求時，另一種是提出仲裁請求之日，但有人提出這個行權時間和仲裁請求時間兩者之間的時間差比較大，可能會影響公司估值，我個人認為行權之日合適。還有一種觀點是，等待股權拍賣時，這點我不認同。沒有裁定就沒有確定金額，法院如何去執行。那是執行程序的問題，關鍵是最后拍了多少錢，這不是裁判當中需要考慮的問題。
（注：以上嘉賓觀點，根據錄音整理，未經本人審閱）
供稿：上海律協公司與商事專業委員會
執筆：唐潮 北京蘭臺（上海）律師事務所
張雯倩 上海律協公司與商事專業委員會干事兼秘書、上海市和平律師事務所