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自從《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱“《資管新規》”）作為資管行業“憲法”級文件 頒布以來，正式宣告資管行業“諸侯分封時代”（證券資管、基金資管、信托、銀行理財、保險）正式結束。群雄無敢不從而統一遵照《資管新規》號令，陸續建立了適用于自家資管產品的配套規范。尤其是最高人民法院民二庭《九民會議紀要》明確《資管新規》有關規范性要求屬于“效力強制性規范”并結合違反“公序良俗”基本民法原則，而判定相關“踩線”的合同為無效合同，從而加速了資管行業全面看齊《資管新規》的步伐。

在此大背景下，經過廣泛征求意見，銀保監會作為保險業行政監督管理部門于近日出臺了《保險資產管理產品管理暫行辦法》（下稱“《暫行辦法》”），自此正式宣布保險資管行業全面接軌《資管新規》。即所謂“確認過眼神”，都是資管新規家的“好寶寶”。

一、 《暫行辦法》的范圍與適用

根據《暫行辦法》第3條規定，本辦法所稱保險資管產品業務，是指保險資產管理機構接受投資者委托，設立保險資管產品并擔任管理人，依照法律法規和有關合同約定，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務。保險資管產品包括債權投資計劃（下稱“債權計劃”）、股權投資計劃（下稱“股權計劃”）、組合類產品（下稱“組合產品”）和銀保監會規定的其他產品。

（一）特定管理人

《暫行辦法》強調了特定主體“保險資產管理機構”作為“管理人”而發起的具有“募、投、管、退”特征的資管類產品均納入其規范范圍。此處的保險資產管理機構做狹義理解，僅限于持保險資管牌照的保險資產管理公司，大家耳熟能詳的例如：太平資管、泰康資管、平安資管、國壽資管等。

（二）“白名單”式產品類型

《暫行辦法》作為行政授權性規范，具有明顯的“公法”特征，其基本立法邏輯為“白名單”主義，即“法無許可即不可為”。《暫行辦法》僅明確列舉債權計劃、股權計劃、組合產品三類保險資管產品。需要注意的是，實踐中廣義的保險資管產品至少還包括根據《資產支持計劃業務管理暫行辦法》而發行的“資產支持計劃”以及根據《養老保障管理業務管理辦法》及《中國保監會關于進一步加強養老保障管理業務監管有關問題的通知》設立的養老保障管理產品等，該等具有“募、投、管、退”特征的資管產品并未明確列入“白名單”內。盡管《暫行辦法》第62條規定，“符合條件的養老保險公司開展保險資管產品業務，參照本辦法執行”，但如何“參照”尚未得明確規定。

二、 《暫行辦法》與債權計劃、股權計劃、組合產品新舊規則對比與適用

《暫行辦法》出臺之前，債權計劃、股權計劃、組合產品等資管產品的規范性文件較為零散且各個規定之間沒有統一的標準，具體的規則體系如下：

 《暫行辦法》的出臺首次將所涉產品歸類并進行了統一的規范，有利于業務實踐中的統一適用，且為后續進一步出臺各個具體保險資管產品實施細則奠定了上位法淵源。但值得注意的是，目前《暫行辦法》并未明確廢止債權計劃、股權計劃、組合產品的原有規范性文件，因此除非該等規范性文件與《暫行辦法》相沖突，否則目前原有規范性文件的相關規定仍然需要遵守。 

三、 《暫行辦法》征求意見稿與正式稿對比

一般而言，征求意見稿與正式稿之間的差異，能夠顯著觀察到監管立法意圖及原則變化。為此，我們就征求意見稿和正式稿之間主要變化做了如下對比表格：

四、 《暫行辦法》值得關注的其他問題

（一） 保險資管產品的定位

根據《暫行辦法》第4條，保險資管產品應當面向合格投資者通過非公開方式發行。保險資管產品明確被定位為向合格投資者非公開發行的私募產品。

那么，《暫行辦法》下的保險資管產品是否屬于“標準化產品”范疇？根據《標準化債券類資產認定規則》（征求意見稿）（下稱“《認定規則》”）第1條，保險資管產品（債權計劃、股權計劃、組合產品）不屬于明文列舉的標準化產品范疇。然而，根據《認定規則》第2條規定，若保險資管產品滿足五項規定（“等分化、可交易”、“信息披露充分”、“集中登記，獨立托管”、“公允定價，流動性機制完善”、“在法定市場交易”）的，可以向央行申請認定成為標準化產品。由于《暫行辦法》中有關保險資管產品的相關實質性條件與《資管新規》及《認定規則》條件一致，再加上保險資管產品交易基礎設施，保險業協會、保交所、保債登及托管機制日趨完善，漢坤推測保險資管產品能夠滿足《認定規則》第2條的相關規定，從而被認定為“標準化產品”。進一步“標準化”的保險資管產品能夠在資金募集端打開一片新天地。

（二） 嚴禁通道與監管套利

根據《暫行辦法》第33條規定，保險資產管理機構應當切實履行主動管理責任，不得讓渡管理職責，不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。

是否所有通道業務均不可為？漢坤理解，雖然《暫行辦法》旗幟鮮明的明確反對“惡意通道”即規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務，但是《暫行辦法》并未將所謂的“善意通道”全面堵死，前提是“善意通道”需滿足投資范圍和杠桿等約束條件。《暫行辦法》的落腳點在于嚴禁監管套利而非“一刀切”阻斷通道業務。

具體而言，《暫行辦法》通過多個條款規定了相關實質條件，以避免監管套利行為，主要包括：（1）“非標配置”限額，即不超過全部管理凈資產的35%；（2）向上穿透的例外，即投資人為資管產品的不再向上穿透，但需識別投資人和資金來源；（3）禁止“多投一”監管套利，即同一管理人通過設立多個產品更投資單一融資項目方式監管套利；（4）禁止滾動發行、集合運作、分立定價的資金池業務。

（三） 監管框架藍圖初現

根據《暫行辦法》第9條及第10條，中國保險資產管理業協會（以下簡稱“保險資管協會”）、上海保險交易所股份有限公司（以下簡稱“保交所”）、中保保險資產登記交易系統有限公司（以下簡稱“中保登”）依照法律、行政法規以及銀保監會的規定，對保險資產管理機構開展保險資管產品業務實施自律管理。保險資產管理機構開展保險資管產品業務，應當在保交所、中保登等銀保監會認可的資產登記交易平臺進行發行、登記、托管、交易、結算、信息披露等。

對此自律管理機制，漢坤理解如下：（1）保險資管協會：目前，保險資管協會在實質上已經在負責保險資管產品的登記、注冊、備案等流程，漢坤理解其后續可能行使類似于證監會旗下“中國證券投資基金業協會”的職能；（2）保交所：漢坤理解其后續將成為保險資管私募產品的交易場所；（3）中保登：漢坤理解其在實際上屬于登記結算機構，具有與中央國債登記結算有限責任公司（即“中債登”）類似的功能。

（四） 保險資管產品股權投資監管

《暫行辦法》在保險資管產品進行股權投資方面并未過多著墨。從銀保監會有關部門負責人回復記者提問內容來看，未來銀保監會將會通過制定單獨的股權投資計劃產品配套監管規則來細化監管標準，提高監管政策的針對性。但從《暫行辦法》以及現有規則內容來看，配套規則除對股權投資計劃產品設立流程進行監管以外，可能會在如下兩個方面延續現有規則內容。

一方面，根據《暫行辦法》第31條規定，保險資管產品不得直接或者間接投資法律法規和國家政策禁止進行債權或者股權投資的行業和領域。參考《保險資金股權投資管理規定》更為細化的表述，漢坤理解主要是指“不符合國家產業政策、不具有穩定現金流回報預期或者資產增值價值，高污染、高耗能、未達到國家節能和環保標準、技術附加值較低等企業股權”，具體行業可能會在配套規則出臺后有詳細的列舉或更明確的標準。此外，2017年《中國保監會關于保險業支持實體經濟發展的指導意見》還規定，明確支持推進制造業創新發展、兼并重組和轉型升級類的股權投資計劃。在配套細則中，是否會采取類似黑白名單的做法，列出鼓勵投資或限制投資的行業也是值得進一步關注的。

另一方面，資管新規形成了“大資管”的監管模式，對資管產品投資方式做了較為明確的規定，包括禁止提供通道服務和采取“明股實債”的投資方式。相信股權投資計劃的配套細則也會承接資管新規的精神，對股權投資計劃的投資方式做出更為明確的規定。值得注意的是，目前銀保監會相關監管規則中尚未對“明股實債”做出明確定義，這使得保險資管產品在設計股權投資交易結構時，因擔心觸碰監管紅線而受到較多限制。目前僅有中國證券投資基金業協會在《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號——私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》中對“明股實債”做出定義，即投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。實踐中，結合相關法院做出的判決理由，一般認定某項投資是否構成“明股實債”通常會參考股權投資是否完成工商變更、投后是否參與公司經營管理并承擔相應經營風險、是否在投資協議中約定固定收益安排、擔保安排、交易目的等因素綜合判斷。在銀保監會未來出臺的配套細則中，是否會根據上述實踐情況對“明股實債”做出定義，也是值得關注和期待的。 

五、 結語

《暫行辦法》的出臺向上銜接了《資管新規》，向下統一了保險資管產品的一般性規范要求，清晰界定了保險資管產品的屬性及內涵外延，有利于引導包括保險資金在內的合格投資者資金充實保險資管產品資金端，更能促使保險資管產品投資端的規范運作從而更好地支持實體經濟。