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一、引言
在上市公司向特定對象發行股票購買資產、進行重大資產重組的情形下，該特定對象將成為上市公司股東，取得上市公司股票（以下簡稱“對價股份”）。同時，上市公司與該特定對象通常會就收購資產的未來業績達成業績補償協議，一旦業績未達協議約定，該特定對象須履行相應的補償義務，補償方式多為以對價股份或現金進行補償。雖然現行監管規則限制業績承諾方在特定期限內轉讓對價股份，但并未限制該對價股份的質押，故業績承諾方通常會將對價股份質押融資。
但實踐中引發的問題是，業績承諾方往往在質押期內即觸發業績補償義務，甚至同時觸發質押融資項下的提前還款義務。在此情況下，如業績承諾方除對價股份外無其他更有價值的資產，就會產生對價股份應優先用于業績補償還是實現質權的問題。
在目前的司法實踐中，已有法院在審理和執行階段支持對價股份之上質權優先的裁判案例；并且，根據2018年3月實施的股票質押式回購交易新規以及2019年證監會《關于業績承諾方質押對價股份的相關問題與解答》，監管部門并未禁止融入方以對價股份進行質押融資，但要求上市公司、融入方、融出方之間就業績補償義務的履行與質權的行使進行明確約定，以防融入方以股份質押為名逃廢債務。對此，我們已在《當股票質押回購遇到重組業績補償，該如何防范風險？》《業績承諾方質押對價股份有效嗎》等文章中進行詳細論述。
但在實際操作中，對價股份具體如何處置，業績承諾方如何履行業績補償承諾，并清償其對質權人的債權，即成為業績承諾方面臨的現實問題以及上市公司、質權人的核心關切。本文我們將結合具體案例，對前述問題的實務操作予以解析。
二、解決路徑
從當前實踐來看，解決業績補償義務和質押融資清償義務沖突的核心思路為，業績承諾方用對價股份履行其中一項義務，同時用現金履行另一項義務。具體情況如下：
（一）對價股份用于實現質權，同時形成對上市公司的現金補償義務
以李欣與銀江股份、浙商資管之間的糾紛為例，根據相關裁判文書以及上市公司公告：
1. 2013年，上市公司銀江股份向李欣非公開發行股份，購買李欣持有的亞太安訊股權，并在相關協議中約定了關于前述非公開發行股份的禁售及解禁條款、業績承諾股份補償條款（業績承諾期為2013年至2015年，禁售期起始日為2014年3月26日，到期日分別為2017年3月26日、2018年3月26日及2019年3月26日）；同時，雙方約定，李欣所持股份在限售期內未經銀江股份同意不得用于質押。
2. 2015年，李欣將其持有的27,813,840股銀江股份限售股質押給浙商資管進行融資。
3. 2016年4月15日，銀江股份經審計發現，李欣應補償銀江股份25,240,153股，遂于2016年4月22日發函要求李欣將25,240,153股交付給銀江股份并予以注銷登記，以消滅該等股份的所有權。
4. 2016年4月14日，李欣向浙商資管確認將預期違約，同意浙商資管依約強制執行質押的標的股票。執行法院杭州中院于2016年5月9日作出執行裁定及協助執行通知書，對李欣所持的銀江股份限售股進行凍結。
銀江股份對此提出執行異議, 認為浙商資管與李欣就該等限售股設定的質權明顯無效, 浙商資管并不享有相應質權. 杭州中院經審理認為，浙商資管依法享有對案涉股票的質權, 具有優先效力，故于2016年7月20日作出“(2016)浙01執異26號”執行裁定書, 駁回銀江股份的執行異議。
銀江股份又向杭州中院提起執行異議之訴，杭州中院于2017年3月13日作出“(2016)浙01民初899號”民事判決書, 駁回銀江股份的訴訟請求。銀江股份就此向浙江高院提起上訴，浙江高院于2017年12月25日作出“(2017)浙民終247號”民事判決書，駁回銀江股份的上訴。
期間，銀江股份就其與李欣之間的業績補償糾紛另案向浙江高院提起訴訟，要求：(1)李欣向銀江股份交付25,240,153股，并由銀江股份予以注銷；(2)如李欣無法足額向銀江股份交付上述25,240,153股，則應將交付不足部分的股份數折算現金補償金支付給銀江股份。浙江高院于2017年8月3日作出“(2016)浙民初6號”民事判決書，支持銀江股份的訴訟請求。
5. 2018年6月，銀江股份向杭州中院提起確認合同無效之訴，訴請法院確認李欣與浙商資管簽署的股份質押融資合同無效。杭州中院于2019年1月30日作出“(2018)浙01民初1538號”民事判決書，駁回銀江股份的訴訟請求。銀江股份于2019年2月向浙江高院提起上訴，浙江高院于2020年6月28日作出“(2018)浙01民初1538號”民事判決書，駁回銀江股份的上訴。
6. 2018年8月20日, 李欣所持27,813,840股銀江股份股票進行司法拍賣, 但流拍。2018年9月10日, 銀江股份收到杭州中院出具的執行裁定書, 杭州中院裁定李欣持有的前述股票歸浙商資管所有，以抵償其對浙商資管的債務；同時解除對前述股票的凍結。
由于李欣已無法向銀江股份補償股票, 故李欣需對銀江股份現金補償約2.3億元。銀江股份通過法院對李欣的資產進行了查封并經司法拍賣，對未能追回部分于2018年進行了全額壞賬計提。
截至2021年3月31日，浙商資管仍持有上述27,813,840股股票。浙商資管未能減持退出，是因為銀江股份認為：根據深交所的規定，未履行相關承諾的股東轉讓其限售股份的，該承諾具有延續性，承諾無法被承接的，應履行法定程序變更或豁免；浙商資管持有的25,240,153股原系李欣履行業績承諾應回購注銷的股份，現上市公司股東會、董事會未予豁免，該等股份不符合解除限售條件。對此，銀江股份亦曾明確答復投資者，基于前述原因，銀江股份不會主動給浙商資管所持股份進行解禁。
類似的案例還有陳俊及其配偶姜圓圓與黃河旋風、國元證券糾紛案，根據相關上市公司公告及裁判文書，陳俊前期與國元證券開展的股票質押式回購交易出現違約，國元證券向法院申請處置其質押的黃河旋風68,796,001股股票。經司法拍賣，該68,796,001股股票由當地國企許昌市投競得。至于姜圓圓質押的6,942,858股黃河旋風股票，在第一次流拍后，國元證券申請以第一次處置保留價進行抵債。由于陳俊、姜圓圓等未履行業績補償承諾，黃河旋風公告稱在陳俊、姜圓圓履行業績補償義務前，上市公司不會對前述股份進行解禁。
（二）清償質押融資，對價股份解除質押后用于履行業績補償義務
以王利峰與華誼嘉信、招商證券之間的糾紛為例，根據相關裁判文書以及上市公司公告：
1. 2013年5月，華誼嘉信向王利峰非公開發行1,973,630股限售股，同時支付488.47萬元現金，購買其持有的美意互通的42.2%股權。雙方在相關協議中約定了關于前述非公開發行股份的禁售及解禁條款、業績承諾股份補償條款。
2. 2013年10月15日，王利峰將其持有的華誼嘉信1,973,630股限售股質押給招商證券進行融資。2015年6月10日，上市公司股份轉增后，王利峰所持華誼嘉信股票數量增至7,105,068股。
3. 2015年7月，招商證券以王利峰長期拖欠融資利息等為由，起訴要求王利峰提前清償質押融資款，并有權就7,105,068股質押股票獲得優先受償。2016年1月19日，北京東城法院作出“（2015）東民（商）初字第11735號”民事判決書予以支持。
2016年10月12日，北京東城法院對上述股票中的150萬股進行司法拍賣，但流拍，后未再有拍賣公告。
執行過程中，華誼嘉信提出執行異議，要求法院中止對前述股份的執行。法院經審查認為，王利峰持有的華誼嘉信股份已辦理質押登記，招商證券是登記的質權人，法院對上述股份采取強制執行并無不當，華誼嘉信所提異議請求于法無據，不予支持，故于2016年12月20日裁定駁回執行異議。
4. 2014年12月31日，華誼嘉信以王利峰未達業績承諾為由，向北京石景山法院起訴，要求王利峰將其持有的7,105,068股由華誼嘉信1元回購并注銷。2016年8月，北京石景山法院作出“（2015）石民（商）初字第508號”民事判決書予以支持。
后王利峰提出上訴，二審法院經審理認為，北京東城法院“（2015）東民（商）初字第11735號”判決書已認定招商證券對王利峰持有的7,105,068股華誼嘉信股票享有質押權，一審法院對該事實未予查證，即判決王利峰將其持有的華誼嘉信7,105,068股股份由華誼嘉信以1元回購并注銷，屬認定基本事實不清，故裁定撤銷一審判決，發回重審。
重審期間，上述7,105,068股全部解除質押及司法查封。
2018年12月29日，北京石景山法院經重審，作出“(2017)京0107民初490號”民事判決書，判決王利峰將上述7,105,068股股份由華誼嘉信以1元回購并注銷。后王利峰提起上訴，2019年8月6日，北京一中院作出“(2019)京01民終5625號”民事判決書，裁定駁回王利峰的上訴。2019年11月26日，上述7,105,068股股份過戶至華誼嘉信名下。
三、總結與啟示
從上述案例中，不難發現兩種解決路徑的異同。相同之處在于，一旦業績承諾方同時觸發業績補償義務和質押融資清償義務，不論是哪一種解決路徑，上市公司和質權人，尤其是上市公司，均會窮盡法律手段進行追索，并盡可能獲得對股票的處置權。盡管上市公司、質權人最終都能分別獲得對業績承諾方的勝訴判決，但過程往往況日持久，李欣案和王利峰案中的法律程序均長達5年之久，這對上市公司、質權人而言都是巨大的消耗。
不同之處在于，從實現債權的效果來看，兩種解決路徑還是存在不小的差異。王利峰案中，由于質押融資先行解決，對價股份之上的質押和凍結得以解除，上市公司最終得以1元回購對價股份，一定程度上取得了較為圓滿的處置結果。但在李欣案中，盡管質權人取得了對價股份的處置權，但司法拍賣失敗，導致質權人不得不以股抵債。加上對價股份受制于特殊的解禁規則，在業績承諾方履行業績補償義務或經法定程序豁免該義務之前，質權人盡管持有對價股份，也難以實現減持退出。或許也正是因為對價股份在減持上的障礙，增加了股份處置的難度，導致司法拍賣失敗。
對此我們理解，在業績承諾方資信情況較差，除對價股份外無其他資產可供執行的情況下，李欣案的處置路徑或許更為普遍。盡管表面上上市公司、質權人均可取得勝訴判決，但從執行效果來看，仍有可能面臨“雙輸”的局面。
滬公網安備 31010402007129號
