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五一前夕，證監會聯手發改委一起投下今年資管行業的一枚重磅炸彈——《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發〔2020〕40號，以下簡稱“《試點通知》”）。同日，證監會即出臺了《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）及起草說明（以下合稱“《征求意見 稿》”）。翹首期盼的 REITs 新規就這樣橫空出現在資管業界，引起喧囂一片。
REITs 新規出臺，帶給資管業界一片期待和展望的同時，也留給了法律專業人士不少議論的話題。作為一個在國資行業和金融領域深耕近20年的律師，自然會對REITs 新規中基礎資產轉讓的涉國問題特別敏感。REITs 新規下要求的基礎設施資產產權如何定性？兩個體系的規定是否存在沖突？執行方面有哪些難度和風險？這些將是本文重點關注和論述的。
一、REITs 新規中的基礎設施資產標的的界定
根據《試點通知》以及《征求意見稿》的規定，本次 REITs 的交易結構是公募基金通過單一資產支持計劃持有基礎資產的完整的所有權，示例圖如下：
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根據《征求意見稿》第二條的規定，公募基金持有基礎資產必須同時滿足以下兩個條件：
1. 基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司的全部股權；
2. 基金通過SPV穿透取得基礎設施項目完全所有權或特許經營權。
從《征求意見稿》的要求來看，這次REITs 新規對于基礎設施資產的持有要求是雙標的：項目公司100%的股權及基礎資產的所有權或特許經營權。
我們認為，資產支持計劃可以通過兩種方式達到上述要求：一種是通過股權收購的方式獲得原項目公司100%的股權以間接取得基礎設施的所有權，另一種是新設一家100%持股的新項目公司，由原項目公司將基礎設施所有權或特許經營權轉讓給新項目公司。
同時根據要求，兩種方式均要排除原項目公司可能存在的通過各類特許經營、委托經營、收益權轉讓等方式將基礎設施運營管理以及收益外放的情形。征求意見稿第七條第一款“原始權益人享有完全所有權或特許經營權，不存在經濟或法律糾紛和他項權利設定”的規定也再一次印證了這個觀點。而且值得注意的是，根據《試點通知》的要求，收購的基礎設施REITs 試點項目應當權屬清晰，明確是“已按規定履行項目投資管理，以及規劃、環評和用地等相關手續，已通過竣工驗收”的項目。
因此我們理解，本次REITs 新規下，對基礎設施的轉讓的資產并非只是特許經營權等債權類資產，還包括了基礎設施本身的物權類資產。這也就意味著，在REITs 新規之前很多類REITs 項目所常用的轉讓收益權或者受益權的方式，在本次基礎設施REITs 新規中將不被允許，股權及資產的雙標的轉讓，也顯示出監管對于本次REITs 中基礎設施的所有權的完全轉讓是要動真格的。
二、REITs 新規中的基礎資產轉讓的現行法律障礙
我們認為，REITs 新規這次要求雙標的的轉讓，一方面是確保公募基金對基礎設施資產擁有獨立、排他的所有權，另一方面也是基于目前很多基礎設施項目對特許經營權轉讓的限制。
比如，國家發改委、財政部等六部委2015年聯合頒布的《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》的明確規定“特許經營者選擇應當符合內外資準入等有關法律、行政法規規定。依法選定的特許經營者，應當向社會公示。”同年，住建部頒布的《市政公用事業特許經營管理辦法》還規定“獲得特許經營權的企業在特許經營期間，擅自轉讓、出租特許經營權的，主管部門應當依法終止特許經營協議，取消其特許經營權，并可以實施臨時接管。”
由此可見，在目前尚未放開對特許經營權的轉讓或轉移限制之前，通過收購項目公司股權的方式間接持有基礎設施項目將是REITs 新規常用的交易模式。但是，根據現行的相關規定，通過轉讓項目公司股權的方式并不一定可以完全規避上述限制。在目前相關部委發布的特許經營協議示范文本及很多地方性法規中，都存在限制通過股權轉讓實現經營權轉讓的條款或規定。由此可見，要實現基礎資產的完全的轉讓，需要監管部門進一步出臺相關的細則規定以及各相關的部委互相之間配套政策的協同。否則，作為中介機構的律師事務所要按照《征求意見稿》的要求就基礎設施項目轉讓行為合法性發表意見將變得非常困難。
另一個法律障礙，就是之前REITs 結構遲遲沒有落地的原因——稅收。無論是股權還是資產，在轉讓過程中的高稅負是REITs 結構目前無法避免的。本次基礎設施 REITs 新規并沒有提及稅收的問題。因此，業內人士對 REITs 新規配套文件最大的期待應該就是稅收的減免。否則，這也將是 REITs 新規無法得到徹底市場化的最大攔路虎。
三、REITs 新規和國資監管對基礎設施轉讓的矛盾和沖突
不難看出，目前國內符合試點要求的基礎設施基本都在各地政府平臺公司或各大國有企業名下，基本均屬于國有資產。
根據《企業國有資產交易監督管理辦法》（國務院國資委、財政部令第 32 號，以下簡稱“32號令”）規定：國有及國有控股企業、國有實際控制企業的重大資產轉讓行為屬于企業國有資產交易行為，需要適用國資轉讓監管規則。因此，對于涉及國資的基礎資產轉讓，首當其沖的問題就是作為國有資產的基礎設施在轉讓過程中是否需要按照國資監管要求進場公開交易？
根據32號令的要求，對于國有股權轉讓，需要履行包括內部決議、國資監管機構審批、職工安置、債權債務處理方案、審計、評估、備案以及最后的進場公開掛牌交易。掛牌要求“不得針對受讓方設置資格條件，確需設置的，不得有明確指向性或違反公平競爭原則”。對于國有重大資產轉讓，32號令的要求是“企業一定金額以上的生產設備、房產、在建工程以及土地使用權、債權、知識產權等資產對外轉讓，應當按照企業內部管理制度履行相應決策程序后，在產權交易機構公開進行。”
由此可見，一旦基礎設施資產被視為國有資產，那么其進場公開掛牌交易的轉讓形式將不可避免。如果一系列審批評估手續不是問題的話，那么公開掛牌交易帶來的不確定性將會給基礎設施轉讓帶來巨大影響。
那么REITs 新規能否適用32號令中對股權轉讓和重大資產轉讓的例外情形呢？32 號令對于國有股權轉讓可以采取非公開協議轉讓的情形有兩種：
（一）涉及主業處于關系國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域企業的重組整合，對受讓方有特殊要求，企業產權需要在國有及國有控股企業之間轉讓的，經國資監管機構批準，可以采取非公開協議轉讓方式；
（二）同一國家出資企業及其各級控股企業或實際控制企業之間因實施內部重組整合進行產權轉讓的，經該國家出資企業審議決策，可以采取非公開協議轉讓方式。
從上述條款可見，第二種情形基本不適用REITs 新規的交易。第一種情形規定的行業領域和REITs 新規中試點行業領域符合，但該條規定的“國有及國有控股企業之間轉讓”明顯不適用REITs 新規結構下的資產支持計劃持股的公司情形。所以，在現有的32號令的規定下，REITs 新規要求的股權轉讓將存在比較直接的障礙。
相對國有股權轉讓的嚴苛，對于國有重大資產的轉讓稍顯靈活性。一方面，32號令對重大資產的界定標準不做法定要求，由各企業集團自行制定，最終的審核批準權留在了企業層面，這可能給 REITs 新規的交易結構提供了解釋口徑，特別是重大標準的判定上，留給企業自身更大的靈活度。
不過從《征求意見稿》規定的基金募集最低規模2個億的標準推斷，國有企業想要把符合REITs 新規中的基礎設施不列為重大資產的可能性微乎其微。同時，32號令規定的允許非公開協議轉讓的例外情形是“涉及國家出資企業內部或特定行業的資產轉讓，確需在國有及國有控股、國有實際控制企業之間非公開轉讓的，由轉讓方逐級報國家出資企業審核批準。”可見，如果基礎資產一旦被認定為重大資產，那么非公開協議轉讓的范圍將被限定在國有、國有控股和國有實際控制企業之間，這點對于REITs 新規下的交易結構來講依然難以突破。
由此可見，除非出臺新的規定，否則REITs 新規下的基礎資產交易想要突破現有的國資進場公開交易的監管要求，基本沒有可能。
四、增信對基礎設施真實轉讓的挑戰
本次REITs 新規始終強調對基礎資產的完全所有權的轉讓。但事實上，在現行的結構下，無論是強制配售制度，還是可能存在的資產端的增信措施，要讓原始權益人真正做到徹底的資產轉讓和風險隔離是比較困難的。而這種無法真實轉讓的后果，對作為原始權益人的國資來講，又會尤其困擾。
本次《征求意見稿》對基金的銷售實行了強制戰略配售的方式，要求原始權益人以不低于基金份額發售數量的20%參與配售，并且持有期限不低于5年。雖然征求意見稿并沒有規定公募基金以及資產支持計劃層面可以進行優先劣后結構化的安排，但從一定角度來看，原始權益人的強制配售是否也是變相在基金層面的一種結構化的安排，讓原始權益人以另一種身份繼續持有基礎設施資產？
在本次REITs 新規下的交易結構中，但并沒有限制在基礎資產轉讓層面加設類似回購、差補等信用增級的安排，而且根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第三十一條規定：“計劃可以通過內部或者外部信用增級方式提升資產支持證券信用等級。”因此，目前不少觀點認為，在沒有明確限制性規定的情況下，基礎設施資產端的回購或者差補等增信措施是可以被允許的，也應該是會存在的。畢竟從REITs 制度設立的本身來講，其性質還是作為一種權益性融資工具，融資還是最終的商業目的。而且對于投資人和基金管理人來講，如果原始權益人能夠提供有效的增信措施，對產品的市場銷售以及風險控制是有百利而無一害的。
但是，筆者認為，一旦REITs 要求原始權益人提供類似回購、差補的增信措施，這對原始權益人，特別是作為國企的原始權益人來講，又多了一個巨大的潛在的風險和責任。
一方面，從會計準則層面，附帶回購義務或者差補義務的資產轉讓是否能夠真正被認定為真實的資產權屬剝離？如果無法被認定，那么將違背《征求意見稿》中提及的“完全所有權”的要求。另一方面，如果基礎資產是通過公開掛牌方式轉讓的，增加的回購和差補義務勢必需要在轉讓公告中披露，如果披露，是否將會影響公開掛牌轉讓的評估價格？而一旦評估價格受到影響，基礎設施資產的出讓是否會存在國有資產的流失？第三方面，回購和差補的措施很大程度會被認定為“明股實債”，而明股實債的結構會和 REITs 的權益類融資的屬性相違背。最后，如果屆時一旦觸發回購義務，如何定價？約定價格和評估價格存在的矛盾將如何處理？
因此，我們認為，無論在結構設置層面，還是立法本意角度，再加上實操的經濟性考量，我們都不建議原始權益人在資產端增加回購或者差補措施，特別是當原始權益人屬于國企的情況下。
滬公網安備 31010402007129號
