所謂“內線交易”，是指于獲悉未公開且后來證實足以影響股票或其他有價證券、期貨合約等市場價格的消息后進行交易，并為謀求獲利發生的行為。在我國《刑法》中，屬于“內線交易類”證券犯罪的罪名有兩個，均在《刑法》第一百八十條規定項下，分別為：“內幕交易、泄露內幕信息罪”和“利用未公開信息交易罪”。筆者擬通過本文，分別從構成要件、侵害法益、犯罪后果等要素方面入手，對辦理這兩種罪名案件的難點進行剖析，并提出相關的辯護方案，以供各位從事相關業務的同仁們參考。

第一部分：內幕交易、泄露內幕信息罪

一、定義

所謂“內幕交易、泄露內幕信息罪”，是指證券、期貨交易內幕信息的知情人員、單位或者非法獲取證券、期貨內幕信息的人員、單位，在涉及證券的發行，證券、期貨交易或者其他對證券、期貨交易價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者從事與該內幕信息有關的期貨交易，或者泄露該信息，情節嚴重的行為。

二、構成要件

（一）主體要件

本罪的犯罪主體系特殊身份主體，即只有證券、期貨交易內幕信息的知情人員、單位，或者非法獲取證券、期貨交易內幕信息的人員、單位，方能成為本罪的犯罪主體。本罪既可以是自然人犯罪，也可以是單位犯罪。

新《證券法》第五十一條明確規定了證券交易內幕信息的知情人包括：1、發行人及其董事、監事、高級管理人員；2、持有公司百分之五以上股份的股東及其董事、監事、高級管理人員，公司的實際控制人及其董事、監事、高級管理人員；3、發行人控股或者實際控制的公司及其董事、監事、高級管理人員；4、由于所任公司職務或者因與公司業務往來可以獲取公司有關內幕信息的人員；5、上市公司收購人或者重大資產交易方及其控股股東、實際控制人、董事、監事和高級管理人員；6、因職務、工作可以獲取內幕信息的證券交易場所、證券公司、證券登記結算機構、證券服務機構的有關人員；7、因職責、工作可以獲取內幕信息的證券監督管理機構工作人員；8、因法定職責對證券的發行、交易或者對上市公司及其收購、重大資產交易進行管理可以獲取內幕信息的有關主管部門、監管機構的工作人員；9、國務院證券監督管理機構規定的可以獲取內幕信息的其他人員。

《期貨交易管理條例（2017修訂）》第八十一條（十二）項亦規定了內幕信息的知情人員包括：期貨交易所的管理人員以及其他由于任職可獲取內幕信息的從業人員，國務院期貨監督管理機構和其他有關部門的工作人員以及國務院期貨監督管理機構規定的其他人。

此外，最高院《關于審理證券行政處罰案件證據若干問題的座談會紀要》還規定了與內幕信息知情人有密切關系的人，在內幕信息公開前與內幕信息知情人或非法獲取內幕消息的人聯絡、接觸的人，皆可認定為內幕信息知悉人。

（二）客體要件

本罪侵害的是復雜客體，既侵犯了國家對證券、期貨市場的管理秩序，也侵犯了其他投資者的財產權。內幕交易、泄露內幕信息行為違反了有關證券、期貨法律法規，破壞了證券、期貨市場的“三公”原則和誠信原則，擾亂了國家對證券、期貨市場的正常管理秩序。證券是投資者進行買賣的特殊金融商品，其價格受證券發行人因素、證券市場因素及證券市場外部因素的影響，信息優勢在證券市場可以很容易地轉化為巨額利益，內幕人員以其先占內幕信息的優勢在獲取非法利益的同時，必然侵犯了投資者所享有的平等知情權，侵害了投資者的財產權益。

（三）主觀要件

根據我國刑法的規定，本罪的主觀方面只能是故意（包括直接故意和間接故意），即行為人明知自己或者他人內幕交易、泄露內幕信息的行為會侵犯其他投資者的合法利益，侵犯證券、期貨管理秩序，卻希望或者放任這種結果發生，以達到謀取非法利益，或非法避免損失等目的。主要包括兩個方面：其一，明知是內幕信息；其二，行為人負有不得公開該內幕信息的信用義務。

（四）客觀要件

本罪的客觀方面表現為行為人在涉及證券發行，證券、期貨交易或者其他對證券、期貨價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者從事與該內幕信息有關的期貨交易，或者泄露該信息，情節嚴重的行為。其行為方式主要表現為兩種：一是行為人利用內幕信息進行交易，具體地說就是在涉及證券發行，證券、期貨交易或者其他對證券、期貨價格有重大影響的信息尚未公開前，買入或者賣出該證券，或者從事與該內幕信息有關的期貨交易。二是泄露內幕信息，是指行為人以明示或者暗示的方式透露、提供給不應知道內幕信息的人，讓他人利用內幕信息買入、賣出股票或者進行期貨交易，獲取不正當利益。

三、相關刑事責任

根據《刑法》第一百八十條第一款規定，犯內幕交易、泄漏內幕信息罪情節嚴重的處5年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得1倍以上5倍以下罰金；情節特別嚴重的，處5年以上10年以下有期徒刑，并處違法所得1倍以上5倍以下罰金。單位犯前款罪的，對單位判處罰金，并對直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處5年以下有期徒刑或拘役。

2010年5月18日印發執行的《最高人民檢察院、公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》第三十五條規定，涉嫌下列情形之一的，應予立案追訴：1.證券交易成交額累計在五十萬元以上的；2.期貨交易占用保證金額累計在三十萬元以上的；3.獲利或者避免損失數額累計在十五萬元以上的；4.多次進行內幕交易、泄露內幕信息的；5.其他情節嚴重情形的。

四、實務中所遇問題及辯護方案

首先，內幕交易及泄露內幕信息的行為，均屬于證券、期貨交易領域中的背信行為，如果嚴重侵犯了證券交易管理制度與投資者的合法權益，或可構成《刑法》第一百八十條項下的“內幕交易、泄露內幕信息罪”。作為證券犯罪的重量級罪名，該罪名項下的犯罪在2012年2月27日兩高頒布《關于辦理內幕交易、內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（以下簡稱“《內幕交易司法解釋》”）前，呈現出大量案件均以證監會行政處罰處理而較少以追究刑事責任處理的特點，這主要是由該類犯罪的特點所決定的。從法理上來講，“內幕交易、泄露內幕信息罪”是屬于法定犯（行政犯）的一種，一般具有以下特征：一、專業性強。資本市場關系復雜，技術手段先進，可能涉及證券、期貨、法律、會計、計算機和網絡通信技術等諸多領域知識，當事人往往具有較深的專業背景，熟悉資本市場的運行規則和信息技術，慣于利用規則和制度的漏洞逃避法律追究。二、查處難度大。當今的證券、期貨交易具有無紙化、信息化等特點，當事人往往利用互聯網技術傳遞信息和意圖，使得事后取證的難度大大增加。這使內幕交易、泄露內幕信息犯罪產生了巨大的“案件黑洞”，即案件的實發數量與司法機關最終所查辦定罪的數量間存在較大差異。而該類犯罪卻又往往存在巨大的社會影響力，涉案金額巨大，社會影響面廣，涉及投資者眾多，嚴重危及資本市場運行安全和經濟社會秩序。

其次，針對該類犯罪的發展態勢以及司法實踐中反映比較突出的問題，司法機關會同證券監督管理部門已在合力推出一系列專項打擊工作，并于2012年頒布實施且一直沿用至今的《內幕交易司法解釋》。《內幕交易司法解釋》因規定詳盡便于明確適用，同時兼顧了《證券法》《期貨交易管理條例》等前置法律、法規的相關規定，并全面考慮了行政處罰與追究刑事責任之間的銜接，在辦理“內幕交易、泄露內幕信息罪”案件的司法實踐中起到積極作用。與此同時，伴隨著大數據偵查手段的不斷進步，2012年后該類犯罪案件的辦理開始在我國刑事司法程序中正式步入軌道，并受到業界的廣泛關注。

最后，盡管《內幕交易司法解釋》對“內幕交易、泄露內幕信息罪”的構成要件和相關定義做了詳盡規定，但是實踐中往往因市場經濟行為的復雜性、證券類犯罪的隱蔽性，各地司法機關對具體理解與適用《內幕交易司法解釋》的手勢仍不統一，甚至其中有些問題在實務中往往還存在著較大爭議。這就為律師辦理該類案件、為當事人爭取合法權益預留了較大空間。針對“內幕交易、泄露內幕信息罪”這個金融犯罪中較為常見和重要的罪名，筆者擬結合該類犯罪的一些特殊方面，探索辦案思路的有效展開和推進。

（一）實體方面的問題及辯護方案

此部分著重瞄準司法實踐中對“內幕交易、泄露內幕信息罪”的被告能否定罪的爭議點，圍繞被告之主體身份、內幕信息之認定與排除、敏感期之界定、泄露行為之認定、信息多次傳遞的刑事責任之認定、新型衍生工具模式下交易之定罪難點與辯護方案等方面展開。

1、主體身份

證券、期貨交易內幕信息的知情人員和非法獲取證券、期貨內幕信息的人員，為“內幕交易、泄露內幕信息罪”中的兩大類犯罪主體，即犯本罪的被告，必須符合特殊主體身份。此外，本罪不僅為個人犯罪，還包括單位犯罪。

正如前文所述，《證券法》《期貨交易管理條例》等前置法律、法規均規定了法定的內幕信息知情人員。關于非法獲取內幕信息的人員，其認定條件在司法實踐中存在爭議。在內幕交易類犯罪中普遍存在的情況是，很多知悉內幕信息的人員雖與內幕信息知情人員相識，但并未主動聯系內幕信息知情人員，也未通過竊取、刺探等非法手段主動獲取內幕信息，而是在偶然情況下被動知悉內幕信息，能否將這類人員認定為非法獲取證券、期貨內幕信息的人員？根據《內幕交易司法解釋》第二條第（二）項的規定，對于內幕信息知情人員的近親屬或者與其關系密切的人，無論是主動還是被動獲取，均屬于非法獲取內幕信息的人員。對于其他被動型獲取內幕信息的人員能否認定為非法獲取內幕信息的人員，考慮到我國證券、期貨市場尚處于起步發展階段，被動型獲取內幕信息的人員從事內幕交易或者泄露內幕信息的情形又十分復雜，實踐中難以準確把握，出于審慎起見，《內幕交易司法解釋》第二條對“非法獲取內幕信息人員”做了限制性規定，這類人員并未明確納入“非法獲取內幕信息人員”的范疇。這類人員只有在在明知是內幕信息知情人員泄露的內幕信息或者明知是他人非法獲取的內幕信息的情況下，仍利用內幕信息從事相關交易，侵害了內幕交易、泄露內幕信息罪保護的法益，即證券交易的管理制度和投資者的合法權益，具有刑法意義上的社會危害性時才受刑事處罰。

除此之外，在目前的法律框架下，除非其與傳遞信息的人員具有犯意聯絡，可以內幕交易、泄露內幕信息罪的共犯論處。而在證券犯罪中，要證明二者有犯意聯絡不易，因此存在著較大的辯護空間。同時，要認定其具有此罪主體身份，司法機關需證明“其明知是內幕信息知情人員泄露的內幕信息或者明知是他人非法獲取的內幕信息的情況下，仍利用內幕信息從事相關交易”，該情形下司法機關對主觀明知的認定，通常采用“推定或者通常人認為或者應該認識到”之類的方式表述，而該表述往往難以完全排除合理懷疑，具有非同一的指向性，因此也為辯護律師留下了一定的辯護空間。簡而言之，辯護律師在當事人主觀明知這一事實要件上具有較大的駁斥與發揮空間。

2、內幕信息之認定與排除

新《證券法》第五十二條規定的內幕信息為證券交易活動中，涉及發行人的經營、財務或者對該發行人證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息。具體包括可能影響發行人股票交易價格的重大信息：1、公司的經營方針和經營范圍的重大變化；2、公司的重大投資行為，公司在一年內購買、出售重大資產超過公司資產總額百分之三十，或者公司營業用主要資產的抵押、質押、出售或者報廢一次超過該資產的百分之三十；3、公司訂立重要合同、提供重大擔保或者從事關聯交易，可能對公司的資產、負債、權益和經營成果產生重要影響；4、公司發生重大債務和未能清償到期重大債務的違約情況；5、公司發生重大虧損或者重大損失；6、公司生產經營的外部條件發生的重大變化；7、公司的董事、三分之一以上監事或者經理發生變動，董事長或者經理無法履行職責；8、持有公司百分之五以上股份的股東或者實際控制人持有股份或者控制公司的情況發生較大變化，公司的實際控制人及其控制的其他企業從事與公司相同或者相似業務的情況發生較大變化；9、公司分配股利、增資的計劃，公司股權結構的重要變化，公司減資、合并、分立、解散及申請破產的決定，或者依法進入破產程序、被責令關閉；10、涉及公司的重大訴訟、仲裁，股東大會、董事會決議被依法撤銷或者宣告無效；11、公司涉嫌犯罪被依法立案調查，公司的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員涉嫌犯罪被依法采取強制措施；12、國務院證券監督管理機構規定的其他事項”；以及可能影響發行人債券交易價格的重大信息：1、公司股權結構或者生產經營狀況發生重大變化；2、公司債券信用評級發生變化；3、公司重大資產抵押、質押、出售、轉讓、報廢；4、公司發生未能清償到期債務的情況；5、公司新增借款或者對外提供擔保超過上年末凈資產的百分之二十；6、公司放棄債權或者財產超過上年末凈資產的百分之十；7、公司發生超過上年末凈資產百分之十的重大損失；8、公司分配股利，作出減資、合并、分立、解散及申請破產的決定，或者依法進入破產程序、被責令關閉；9、涉及公司的重大訴訟、仲裁；10、公司涉嫌犯罪被依法立案調查，公司的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員涉嫌犯罪被依法采取強制措施；11、國務院證券監督管理機構規定的其他事項。

《期貨交易管理條例（2017修訂）》第八十一條（十一）項亦規定了內幕信息包括：國務院期貨監督管理機構以及其他相關部門制定的對期貨交易價格可能發生重大影響的政策，期貨交易所作出的可能對期貨交易價格發生重大影響的決定，期貨交易所會員、客戶的資金和交易動向以及國務院期貨監督管理機構認定的對期貨交易價格有顯著影響的其他重要信息。

準確認定“內幕信息”是判定內幕交易、泄露內幕信息罪的重要前提。內幕信息必須滿足“秘密性”、“重大性”和“相關性”三大特征，但并未對“真實性”或“確定性”提出要求。即使內幕信息存在“虛假”或“未能實現”的情形，只要符合內幕信息的“三性”要求，即可認定為內幕信息。如司法實踐中常見的利潤分配預案型內幕信息,往往存在著“虛假”情況。再如重大資產重組型內幕信息，常常因各種原因最終未能實現重組，但這并不影響內幕信息的認定。但是，上述行為人在實施內幕交易犯罪的行為過程中，因各種因素介入而致使其原本認為的“內幕信息”出現部分或者全部虛假的，可能會影響其犯罪行為的最終完成形態，如可能構成犯罪未遂。

《刑法》第一百八十一條僅規定，重大性是指信息“對證券、期貨交易價格有重大影響”。但如何認定“有重大影響”，如何認定達到“重大性”的程度？美國最高法院采用理智投資者標準，即如果一個理智的投資者在做出投資決策時認為這個信息是重要的，則該信息就具有重大性。我國司法實踐中認定內幕信息的“重大性”一般都以《證券法》等前置性法律法規為依據。但新《證券法》亦未對“重大性”下過宏觀定義，僅有《中國證券監督管理委員會證券市場內幕交易行為認定指引（試行）》做了類似規定：“對證券交易價格有顯著影響，是指通常情況下，有關信息一旦公開，公司證券的交易價格在一段時期內與市場指數或相關分類指數發生顯著偏離，或者致使大盤指數發生顯著波動。前款所稱顯著偏離、顯著波動，可以結合專家委員會或證券交易所的意見認定”，但該標準也表述得較為主觀與模糊。因此，“重大性”標準，亦可成為辯護律師挖掘的辯點之一。

3、敏感期之界定

對于內幕信息的敏感期該如何界定，即如何確定內幕信息的形成時間，司法實踐中存在不同見解。《內幕交易司法解釋》第五條第二款、第三款專門規定了判斷標準，并區分了一般情況和特殊情況。一般情況下，對于內幕信息的形成時間，《內幕交易司法解釋》規定，重大事件的發生時間，如計劃、方案、政策、決定等的形成時間，應當認定為內幕信息的形成之時。特殊情況下，由于影響內幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執行人員對其行為所產生的市場影響具有較高的確信度，且該類人員通常是在“重大事件”、“計劃”、“方案”、“政策”和“決定”等的發生或形成時間之前就從事相關證券、期貨交易，所以應將其動議、籌劃、決策或者執行的初始時間也認定為內幕信息的形成之時。

如何準確把握特殊情況下內幕信息的形成時間，司法實踐存在巨大爭議。有學者認為，判斷此處的形成時間，應當以第一次較為正式且有據可查的書面文件為準，如計劃、方案的初稿，決定、決策的草擬稿等。司法機關則認為，具有管理、決策權力的人員之間開始就某項重大事項進行接觸、協商之日，就應該認定為是內幕信息形成之日。如果認為內幕信息的形成之日必需要以重大事項得到雙方（多方）認可并準備進一步展開實施為標準，而非通過雙方（多方）是否存在接觸、溝通來確定，那敏感期的確定就充滿了不確定性。

但司法實踐中所遇到的情況遠非如此簡單。由于案情的多樣性、復雜性，不同案件內幕信息形成之時的認定存在相當大的差異，具有很大的主觀性。而且信息的形成是一個動態過程，不同階段對應不同時間點，僅憑上述標準仍難以從眾多時間點中確定一個作為內幕信息的形成之時。司法實踐中司法機關通常依據“某事實的發生是否表明相關重大事項已經進入實質操作階段并具有很大的實現可能性”這一判斷標準來認定內幕信息的形成時間，這仍然是非常主觀的。而該時間的認定，對犯罪是否構成、犯罪金額如何確定會產生極其重大的影響，因此需要辯護律師高度認真地去對待與辯護。另外，刑法意義上的“內幕信息”并不直接等同于行政機關行政認定的“內幕信息”。辯護律師應立足案情，對照證券法及司法解釋等規定，結合當事人辯解及理由，運用法律理性對主管機關的行政認定做出綜合判斷，提出司法機關對行政認定未做審查不能徑直采納為定案依據的辯護意見。

4、泄露行為之認定

在實踐中，經常會遇到這種情況：內幕信息知情人員并未將內幕信息內容直接泄露給其他人員，而是僅透露了公司近期的工作安排等內容，行為人通過這些信息加上自己的分析判斷進而得出內幕信息。在此種情形下，對內幕信息知情人員能否認定為泄露內幕信息？

2009年刑法修正案（七）對該罪增加了“明示、暗示他人從事上述交易活動”的規定，實務中對該“明示、暗示”行為類型如何理解存在模糊之處，進而對如何定罪存在爭議。有觀點認為，“明示、暗示他人從事上述交易活動”，與“泄露內幕信息”相并列，故“泄露行為”與“明示、暗示他人從事上述交易活動”是兩個獨立的行為類型。“明示、暗示行為”中的“示”是指建議他人從事交易，“明”和“暗”并非專門針對建議行為，而是相對于內幕信息內容的告知與否而言，也即只要對他人從事相關交易做出推薦、傾向性的語言、動作等，即使沒有明確告知內幕信息的內容也可構成內幕交易罪。換言之，該“明示、暗示”行為人應被定性為接收信息者“內幕交易罪”的共犯，蓋因其“建議”行為。該觀點因此回避了如何認定該種情形下“泄露行為”的疑難，與司法實踐中的操作不符。在司法實踐中，未伙同接收信息者共同進行后續證券交易的，一般因其信息流轉的非法性和危害性進行刑事追責，認定其為“泄露內幕信息罪”，而非因法條中與“泄露行為”相并列而排除適用“泄露”罪名，轉而適用更為嚴苛的“內幕交易罪”。

此外，對于上述行為，“明示”還相對容易判斷；但對“暗示”如何判斷，司法實踐則存在較大爭議。實務中，由于泄露內幕信息與非法獲取內幕信息密切相關，因此可參考《內幕交易司法解釋》第二條第（三）項對“非法獲取內幕信息人員”的認定標準來判斷泄露行為是否成立，即結合泄密者的身份、泄密者與接受信息者的關系、異常交易行為等因素進行綜合評判。一般認為，如果泄露者主觀上基于故意而透露可判斷出具體內容的信息，則可認定為泄露行為；如果是基于過失而透露可判斷出具體內容的信息，則未必能認定為泄露行為。由此而言，判斷“暗示”的標準具有相當大的主觀判斷余地，這也為辯護律師預留了一定的空間。司法實踐中，直接泄露內幕信息的情況實為少數，多數情況下，泄露人為了規避法律的制裁，或有其他理由，往往會采取隱蔽、隱晦的方式將內幕信息透露給他人。對于辯護律師來說，在涉嫌泄露內幕信息犯罪的辯護中，對在此類人群溝通交流中普遍存在的專門信息流轉方式，可充分予以討論與研究。

5、信息多次傳遞的刑事責任之認定

實踐中往往存在經過二傳、三傳等多次信息傳遞后泄露內幕信息的情況，在該種情況下，如何認定內幕信息泄露者、傳遞者的責任？對哪幾層需追究刑事責任，如何判處罰金？對于經過二傳、三傳等多次信息傳遞（泄露）內幕信息的案件，美國法律認為，如果屬于明知內幕信息而予以傳遞的，無論是第幾手傳遞內幕信息，都應當追究刑事責任。而歐盟、日本法律則認為，對二手以下的傳遞者不追究刑事責任。我國司法實踐對這一問題堅持主客觀相一致原則，對于泄露內幕信息行為，即使二傳、三傳的行為人不是從內幕信息知情人員處獲悉信息，但如果泄露內幕信息人員明知有二傳、三傳乃至之后的人在利用其泄露的內幕信息進行交易而不加制止或未有效制止，那么其就應當對后續從事內幕交易的行為承擔責任。反之，則一般不對其后續信息接受者的行為承擔刑事責任。總而言之，即先前的內幕信息泄露者、傳遞者對后續二傳、三傳乃至之后的行為人利用內幕信息進行交易的情況并不知情、亦無從制止，則內幕信息泄露者、傳遞者應只對其直接信息接收者的行為承擔責任。

6、新型衍生工具模式下交易之定罪難點與辯護方案

隨著金融即資本市場的開放與發展，越來越多的新型衍生工具金融產品被研發出來，進入市場供投資者選擇。這對于活躍市場，豐富投資結構有著進步意義。但無可否認，隨著這些新型衍生工具產品的不斷創新，對傳統證券類刑事犯罪的定罪量刑，均產生了重大影響。其中，最典型的要數收益權互換模式下的證券交易，對內幕交易犯罪認定的影響。

收益權互換，是指客戶與券商根據協議約定，在未來某一期限內針對特定證券的收益表現與固定利率進行現金流交換，是一種重要的權益衍生工具交易形式。在該交易模式下，客戶與券商進行一對一議價，約定由客戶向券商支付一筆保證金，然后由客戶與券商約定，特定數量的某支特定證券到未來某個時點價格到達一個約定的價格，而后再根據該特定證券到那時的實際價格與約定價格之間的差價，由客戶與券商進行結算。收益權互換模式下的證券交易，客戶和券商之間只對投資損益進行結算，一般不需要進行證券實物交割；券商在接受客戶下單后，也會視情況決定是否去二級市場買入相應的證券進行對沖。

實踐中遇到的問題是，如果內幕信息的知情人員、單位或者非法獲取內幕信息的人員、單位，在該內幕信息尚未公開前，就與券商簽署收益權互換協議，約定到未來某個時點對特定證券當時的實際價格與約定價格之間的差價進行結算，而券商并未到二級市場去實際買入該證券進行對沖。在此情形下，對與券商簽署收益權互換協議的行為人，以及向其泄露內幕信息的人員，能否以“內幕交易、泄漏內幕信息罪”進行定罪科刑？根據《刑法》第一百八十一條第一款之規定，只有發生實際交易行為，或明示、暗示他人發生實際交易行為的，才能構成此罪，而在上述情況下，對該內幕信息證券并無發生任何實際交易。因此，筆者認為，在收益權互換模式下的證券交易，要分兩種情況來評價：1、如券商有在二級市場買入相應的內幕信息證券進行對沖的，則與券商簽署收益權互換協議的行為人，應當以“內幕交易、泄漏內幕信息罪”來進行定罪科刑；2、如券商沒有在二級市場買入相應的內幕信息證券進行對沖的，則與券商簽署收益權互換協議的行為人，根據罪行法定原則，不能以“內幕交易、泄漏內幕信息罪”來定罪科刑。

（二）關于證據方面的問題及辯護方案

關于證券、期貨類犯罪中經常遇到的證據審查問題，最主要的就是對由證監會出具的《行政認定函》的性質及效力認定問題。

證券、期貨類犯罪案件中，證監會往往會先于刑事司法程序做出行為人涉嫌犯罪的《行政認定函》，就案件中的“知情人員”、“內幕信息”、“敏感期”等因素做出認定。作為典型的法定犯（行政犯），司法實踐中倍遭詬病的是司法機關對“內幕交易、泄露內幕信息罪”的認定非常依賴證監會出具的《行政認定函》。可以毫不夸張地說，證監會的《行政認定函》是目前司法機關據以定罪的重要依據，甚至在實務中司法機關僅憑一份《行政認定函》就加以定罪科刑。因此，對于《行政認定函》是否可以在刑事訴訟程序中作為證據使用以及如何使用，控辯雙方均存在頗多爭議。

司法機關使用該份證據的理由和邏輯是：證監會是國務院證券監督管理機構，依法行使監督管理全國證券期貨市場、維護證券期貨市場秩序的行政職能。《證券法》賦予證監會對內幕信息、知情人員等的認定權。最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、證監會《關于整治非法證券活動有關問題的通知》規定，對非法證券活動是否涉嫌犯罪，由公安機關、司法機關認定；公安機關、司法機關認為需要有關行政主管機關進行性質認定的，行政主管機關應當出具認定意見。故證監會在法定職權范圍內，對案件的內幕信息、價格敏感期起止日期、知情人員等出具的認定意見，是根據法律授權做出的專業認定，屬于公文書證，具有證據能力。在證明力上，《行政認定函》類似證據中的鑒定意見，司法機關可以決定是否采納。實務中司法機關對證監會《行政認定函》的質證意見通常是，其并非未經證據轉化直接認定，而是依據特定程序轉化為刑事證據，即司法機關經審查《行政認定函》具備主管機關的行政認定、符合證券法及司法解釋規定及司法人員的理性判斷等要素，將《行政認定函》結論予以確認，采納為刑事訴訟中的證據。對于該《行政認定函》，有點類似于交通事故責任認定書在交通肇事犯罪中的應用，在刑事訴訟中雖不能直接適用，但經上述司法確認程序后，即可轉化為以書證形式出現的刑事證據。

實際上，從法理角度來說，證監會出具的《行政認定函》顯然不是《刑事訴訟法》規定的證據種類中的物證、被害人陳述、犯罪嫌疑人、被告人供述和辯解、勘驗、檢查、辨認、偵查實驗等筆錄、視聽資料、電子數據，那么其是否屬于書證、證人證言、鑒定意見呢？首先，《行政認定函》不是書證。書證形成于案件發生過程之中，而《認定函》形成于案件發生之后，與案件沒有直接關系。其次，《行政認定函》不是證人證言。證監會并未目睹或感知案發過程，其不是證人，其所出具的函自然不可能是證人證言。最后，《行政認定函》也不是鑒定意見。鑒定意見由具有鑒定資質的專業鑒定機構做出，證監會并非是刑事訴訟程序中的鑒定機構，其所出具的函當然也不可能是鑒定意見。因此《行政認定函》僅為證監會自行作出的結論性意見，而并非法定證據種類。只不過《行政認定函》是由經授權的行政機關所出具，其對事實及性質的認定具有一定的參考價值。不過，當有足夠的證據和理由認為證監會的認定結論不真實、不合法、不合理時，司法機關應當堅決不予采納。辯護律師在類案的辯護過程中，可對司法機關過分依賴《行政認定函》，過于夸大《行政認定函》中對內幕交易類犯罪中的關鍵構罪條件如“內幕信息”、“知情人員”、“內幕信息形成時間”等行政認定的效力提出合理質疑，進而結合案件具體情況及當事人的辯解和理由，依法提出不能定罪的辯護意見。

（三）關于財產附加刑適用的問題及辯護方案

關于對“內幕交易、泄露內幕信息”罪的被告適用財產附加刑（罰金刑）數額確定的幾個疑難要點，亦值得辯護律師深入研究，因為罰金數額的高低直接決定了當事人是否有認罰能力，從而判斷是否可以進行訴辯交易、適用認罪認罰從輕處罰制度。

1、“避免損失型”交易的違法所得之判斷

違法所得一直是“內幕交易、泄露內幕信息罪”中定罪量刑的重要因素，該罪所規定的倍比財產附加刑即是以行為人的具體違法所得數額為基準的。違法所得是指行為人獲利或者避免損失的數額。通常行為人利用“利好型”內幕信息從事內幕交易，其違法所得數額較容易計算；而行為人利用“利空型”內幕信息從事內幕交易避免損失，其違法所得數額的計算，則在存在較大爭議。實務中，司法機關通常依據公平原則和經濟準則在幾種計算標準和方式中選擇確定。對此，辯護律師可以主張對當事人有利的計算標準，并充分說明理由。

2、犯罪數額累計計算之評價

內幕交易數額依法累計計算，對這一原則性規定的理解，在實務中很容易出現混淆和模糊。因此，辯護律師更需準確認定累計數額，認定哪些行為能夠作為累計對象。辯護律師需充分關注計算標準，主張單次內幕交易或者泄露內幕信息行為如不構成犯罪但超過行政處罰時效期限，或者構成犯罪但超過追訴期限的，不在累計范圍之內。一般行政違法行為和犯罪行為的處罰時效并不相同，對一般行政違法行為的處罰，必需限定在行政處罰的時效之內，這旨在防止刑罰權的無限擴大，充分體現一事不二罰原則與刑法的謙抑性原則。一般行政違法行為的處罰時效一般為二年，對于已過處罰時效的一般行政違法行為，如果不能追究其行政責任，更不宜追究其刑事責任，亦不應計入累計計算范圍內。

3、虧損情形下財產附加刑金額之確定

實務中可能出現行為人進行內幕交易后發生虧損的情形，在此情況下若行為人構成內幕交易罪，該如何科以財產附加刑，即罰金刑？

首先，違法所得的存在與否是市場各要素綜合作用的結果，并不能因為行為人最終沒有獲利就否認其內幕交易的刑事違法性，故內幕交易后沒有違法所得不影響定罪，但影響其量刑尤其是財產附加刑的金額。目前法律、司法解釋對違法所得無法確定情形下的罰金數額如何確定并無明文規定。有觀點認為，可以參照新《證券法》第一百九十一條的規定，“沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上十倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足五十萬元的，處以五十萬元以上五百萬元以下的罰款”。但這就意味著在《刑法》沒有明確規定的情況下可以擅自以行政處罰代替刑罰，明顯違反罪刑法定原則。還有觀點認為，內幕交易罪是結果犯也是情節犯，因此如無違法所得，可根據其犯罪情節酌處罰金。實務中，也確有判例根據犯罪情節酌處罰金，具體數額通常交由法官通過自由裁量權解決，但這在法律依據上亦存有瑕疵。對此辯護律師可以依據目前立法現狀并無明文規定的情況，依據本案具體情形結合情理充分展開對當事人有利的意見。比如提出以《刑法》規定的罰金刑下限作為判處行為人的罰金數額，這就從有利于被告人的角度解決了具體案件中無違法所得而無罰金參照標準，卻又與《刑法》法條規定的需要“并處罰金”故而必須判處罰金之間的矛盾。

 

第二部分：利用未公開信息交易罪

一、定義

根據《刑法修正案（七）》在第一百八十條第四款中的規定，所謂“利用未公開信息交易罪”，是指證券交易所、期貨交易所、證券公司、期貨經紀公司、基金管理公司、商業銀行、保險公司等金融機構的從業人員以及有關監管部門或者行業協會的工作人員，利用因職務便利獲取的內幕信息以外的其他未公開的信息，違反規定，從事與該信息相關的證券、期貨交易活動，或者明示、暗示他人從事相關交易活動，情節嚴重的行為，即俗稱的“老鼠倉”交易。從法理上來講，該罪與“內幕交易、泄露內幕信息罪”一樣，亦是屬于法定犯（行政犯）的一種。

二、構成要件

（一）主體要件

根據刑法規定，本罪的犯罪主體亦為特殊身份主體。主要包括兩類：一類是證券交易所、期貨交易所、證券公司、期貨經紀公司、基金管理公司、商業銀行、保險公司等金融機構的從業人員；二類是監管部門或相關行業協會的工作人員，主要是證監會、銀監會、保監會和證券業協會、銀行業協會、保險業協會等單位的工作人員。與“內幕交易、泄露內幕信息罪”不同，本罪的犯罪主體只能是自然人，單位不能成為本罪的犯罪主體。

（二）客體要件

本罪與“內幕交易、泄露內幕信息罪”相似，所侵犯的客體都是國家對證券、期貨交易管理秩序和投資者的財產權。行為人利用未公開信息優勢進行信息不對稱的交易，不僅是違法市場信息披露管理制度的行為，也是違反市場交易“三公”原則，嚴重損害廣大投資者利益的行為。

（三）主觀要件

本罪主觀方面應當表現為故意，即明知是未公開信息，仍然積極利用此信息進行相關交易，或明示、暗示他人進行相關交易，要求行為人必需具有利用未公開信息進行交易的故意。如果行為人沒有此故意，則不構成犯罪。

（四）客觀要件

“利用未公開信息交易罪”的客觀要件表現為行為人利用職務便利獲取的內幕信息以外的其他未公開的信息，違反規定，從事與該信息相關的證券活動，或者明示、暗示他人從事相關交易活動，且情節嚴重。

1、行為人需是利用了因職務便利獲取的未公開信息

金融機構的從業人員以及監管部門或相關行業協會的工作人員在職務活動中，獲取到的尚未向公眾公開的對特定的證券、期貨產品的市場價格變動具有重要影響的信息，相關知情人員基于行業規范和法律規定，不得利用該未公開信息牟取不正當利益。

2、行為人需存在違規從事與未公開信息相關的證券交易活動的行為

交易活動不僅包括《證券法》《證券投資基金法》《期貨交易管理條例》等法律、法規所規定的禁止從業人員從事損害客戶利益的交易等行為，也包括資產管理產品、集合理財產品等相關從業人員違背受托義務的從事交易活動等行為。如包括資產管理機構的從業人員在用客戶資金買入證券或者其衍生品、期貨或者期權合約等金融產品前，自己或關系人先行買入、或者在賣出前，自己或關系人先行賣出等行為。此外，本罪的客觀行為還可以是采用明示或者暗示他人從事相關的證券交易的行為。

 三、相關刑事責任

按照《刑法》第一百八十條第四款的規定，犯利用未公開信息交易罪，情節嚴重的，比照“內幕交易、泄露內幕信息”罪進行處罰，即“處5年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得1倍以上5倍以下的罰金；情節特別嚴重的，處5年以上10年以下有期徒刑，并處違法所得1倍以上5倍以下罰金”。該規定將自由刑與財產刑并重，充分體現了從經濟上制裁利用未公開信息交易犯罪人的目的。

2010年5月18日印發執行的《最高人民檢察院、公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》第三十六條規定，涉嫌下列情形之一的，應予立案追訴：1、證券交易成交額累計在五十萬元以上的；2、期貨交易占用保證金數額累計在三十萬元以上的；3、獲利或者避免損失數額累計在十五萬元以上的；4、多次利用內幕信息以外的其他未公開信息進行交易活動的；5、其他情節嚴重的情形。

四、實務中所遇問題及辯護方案

（一）實體方面的問題及辯護方案

此部分著重瞄準司法實踐中對“利用未公開信息交易罪”的被告能否定罪的爭議點，圍繞被告之主體身份、涉案行為之判斷、犯罪情節之評價、未公開信息之認定與排除、信息多次傳遞的刑事責任之認定、新型衍生工具模式下交易之定罪難點與辯護方案等方面展開。

1、主體身份

根據《刑法》第一百八十一條第四款規定，本罪的犯罪主體是“特殊主體”。主要包括：一是證券交易所、期貨交易所、證券公司、期貨經紀公司、基金管理公司、商業銀行、保險公司等金融機構的從業人員；二是有關監管部門或者行業協會的工作人員，主要是證監會、銀監會、保監會和證券業協會、銀行業協會、保險業協會等單位的工作人員。與“內幕交易、泄露內幕信息罪”不同的是，本罪的主體僅為自然人，單位不能成為本罪的主體。辯護律師在辦理該類案件時，可充分考量行為人究竟是以個人名義，還是單位名義進行的交易？交易的目的，究竟是為了個人利益，還是單位利益？若行為人是以單位名義進行交易，且交易的目的亦是為了單位利益，則存在出罪的可能。

2、涉案行為之判斷

司法實踐中，“老鼠倉”交易行為的情形頗為復雜，犯罪分子多為業內專業人士，其深諳法律規則，給司法機關打擊這類犯罪行為造成了巨大困難。根據現行司法評價手勢，“前五后二”一直是辦理“老鼠倉”交易案件的重要標準，即行為人在買賣同一只股票的過程中，個人賬戶的交易行為與大盤的交易時間節點存在前五日、后二日的趨同買賣行為。司法機關一般通過股票種類的一致性、交易時間的緊密性等客觀事實來認定行為人是否存在“利用”未公開信息的進行交易活動。但從辦案實務來看，在一些最新類案中，行為人已經開始規避并利用該認定標準的漏洞，采取與以往“老鼠倉”交易行為不同的反向操作形式，其具體表現為行為人在前五日或者后兩日完整地完成了一筆反向的獨立買賣交易的行為，對于上述情形的認定，司法實踐中存在不同觀點：

第一種觀點認為，上述交易行為均不能認定為“利用”未公開信息進行交易。個人股票的交易雖然是囊括在了前五后二的區間內，但是其買賣的整體交易行為與大盤的交易情況是完全反向的，是完全獨立的兩個操作。反向交易行為沒有借助到基金買賣大盤帶來的優勢，大盤的買賣和個人的買賣完全相反，這種情況常出現在操作者個人賬戶快買快賣的短線交易中，故不應認定為“利用”未公開信息進行交易。

第二種觀點認為，僅能認定后二區間內的行為為“利用”未公開信息進行交易。在前五的區間內，個人股票先于基金大盤買入并賣出，此時個人股票的買賣行為在大盤交易之前就已經結束，行為人的交易行為不可能利用到大盤交易可能帶來的任何優勢，因此，前五區間內的個人買入行為雖有趨同的外觀，但不能認定為是“利用”未公開信息進行交易。在后二的區間內，基金大盤交易信息雖然已經現實產生，但行為人緊隨其后進行交易，存在交易時間的緊密性，可以認為是“利用”了未公開的信息。

第三種觀點認為，兩種情形中的趨同行為應認定為“利用”未公開信息的行為。以基金大盤買入股票的情形為例，基金大盤買入股票前就已存在利好消息，行為人先行買入已經利用了特殊身份所知悉的未公開信息，即使其操作的基金大盤是在其個人賬戶賣出后再買入，并不影響其利用未公開信息。同理，在行為人操作基金大盤交易后的2天內，其再操作個人賬戶買入賣出，基于基金大盤買入股票后對股價波動的影響具有遲延性，且后續的買入仍舊利用的是其之前所知曉的基金買入信息，因此，追買行為仍屬于利用了未公開的信息。

現行司法機關的主流觀點為第三種觀點，筆者亦同意該觀點。上述不同觀點的爭議焦點，主要集中在本罪的保護法益、未公開信息的寬度、特殊主體的治理思路等內容。在筆者看來，未公開信息的形成、實現和釋放是一個有序的過程，作為特殊主體的行為人，對未公開信息的知曉、掌握和利用亦是一個線性的經過。因此，應該將目光放在整個交易股票的時間線上來看，動態地看待行為人對未公開信息的利用行為。

首先，行為人在前五日區間內的買賣行為，看似沒有利用到未公開信息的優勢，但利用未公開信息交易罪所保護的法益是證券市場公平交易的秩序，不能簡單地將沒有利用未公開信息的“抬價”效果就等同于沒有利用未公開信息。行為人作為基金經理，明確知悉所任職的基金公司基金池中的股票，其在明確知道公司基金所要買入的股票種類和時間時，不但沒有停止個人買賣股票的違規行為，反而選擇同種股票跟隨買入，該行為顯然已經對證券市場的公平交易秩序造成了重大的損害。值得注意的是，前五區間中趨同買入股票后隨即賣出的行為，應視為是行為人變現的一個過程，變現過程受行為人交易策略的影響，是行為人的自主選擇。但變現時點發生的先后，并不影響趨同買入事實的存在，也不能否定趨同買入行為與基金買入股票事實之間的緊密聯系，更不能否認被告人濫用市場信息，嚴重損害證券市場秩序的行為。

其次，未公開信息在這類犯罪行為中主要經歷了三個階段：一是醞釀形成階段，買賣股票作為基金公司的投資計劃在實際買賣之前就可以確定；二是實現階段，也就是基金公司通過買賣股票實現了該未公開信息的內容；三是經濟價值的釋放階段，隨著時間的推進，信息對市場的經濟影響逐漸被稀釋。以往認為，在第二階段基金公司買賣股票實現信息內容意味著信息公開，因此，行為人在后兩日區間內的買賣行為充其量利用的是“公開的信息”。但行為人的特殊身份決定了其對基金公司交易信息是從一開始便知曉，所以，行為人利用的仍是其之前一直所掌握的未公開信息，為了惡意規避法律的制裁，憑借自身對基金大盤交易信息時點的準確把控，選擇其后兩日迅速買進賣出，可最大限度地榨取“抬價”帶來的紅利。

最后，掌握未公開信息的從業人員比一般的證券投資人具有更多的資源優勢和信息優勢，因此，如若行為人利用未公開信息進行趨同交易，勢必會比其他投資者具有更大的獲利機會。保護投資者合法權益是基金業的生命線，利用未公開信息交易的行為蠶食了基金投資人的正常收益，損害了投資人的利益。另外，本罪犯罪分子都是具備專業知識的人，對于如何有效尋找制度漏洞規避法律制裁有著天然的優勢和動機，因此，鑒于本罪特殊主體在犯罪樣態發展變化中的重要影響，司法機關加大對這類犯罪分子的打擊力度是現行趨勢。

3、犯罪情節之評價

我國《刑法》并未明確規定“利用未公開信息交易罪”的具體法定刑，而是僅規定“情節嚴重”的，參照“內幕交易、泄露內幕信息罪”的法定刑來進行量刑。而“內幕交易、泄露內幕信息罪”的法定刑系依據“情節嚴重”、“情節特別嚴重”劃分為兩個檔次。那么問題來了，“利用未公開信息交易罪”援引的法定刑，是應當對“內幕交易、泄露內幕信息罪” 的全部法定刑援引，還是僅能援引對應“情節嚴重”的第一檔法定刑呢？這是以前的類案辦理中，控辯雙方以及法庭審理所面臨的最大分歧。在最高院公布的“馬樂利用未公開信息交易案再審刑事判決書”（（2015）刑抗字第1號）中可以發現，深圳市中級人民法院和廣東省高級人民法院均認為應當援引“情節嚴重”的第一檔法定刑，而深圳市人民檢察院和廣東省人民檢察院則認為應當援引“情節特別嚴重”的第二檔法定刑。最終，最高院通過再審，采納了深圳市人民檢察院和廣東省人民檢察院的觀點，改判了廣東省高級人民法院的生效判決。

“馬樂案”之后，兩高于2019年7月1日聯合發布《關于辦理利用未公開信息交易刑事案件適用法律若干問題的解釋》（法釋〔2019〕10號，以下簡稱“《未公開信息交易司法解釋》”）。《未公開信息交易司法解釋》第七條規定，刑法第一百八十條第四款規定的“依照第一款的規定處罰”，包括該條第一款關于“情節特別嚴重”的規定。利用未公開信息交易，違法所得數額在一千萬元以上的，應當認定為“情節特別嚴重”。違法所得數額在五百萬元以上，或者證券交易成交額在五千萬元以上，或者期貨交易占用保證金數額在一千萬元以上，具有本解釋第六條規定的四種情形之一的，應當認定為“情節特別嚴重”。

綜上，現在“利用未公開信息交易罪”最高可判處有期徒刑10年。辯護律師在類案辯護過程中，對這個問題要充分重視，精準把握犯罪情節的認定，對案件走向提前作出預判，必要時可通過訴辯交易，充分利用認罪認罰制度最大化的維護當事人的利益。

4、未公開信息之認定與排除

《未公開信息交易司法解釋》第一條規定，《刑法》第一百八十一條第四款規定的“未公開信息”包括下列信息：1、證券、期貨的投資決策、交易執行信息；2、證券持倉數量及變化、資金數量及變化、交易動向信息；3、其他可能影響證券、期貨交易活動的信息。

與“內幕交易、泄露內幕信息罪”類似，“利用未公開信息交易罪”亦未對“未公開信息”的“真實性”或“確定性”提出要求。即使信息存在“虛假”或“未能實現”的情形，亦有可能認定為構成該罪。如常見的證券持倉數量及變化、資金數量及變化、交易動向等信息,往往存在著“虛假”情況；再如投資決策、交易執行信息，常常因各種原因最終未能落實，但這并不影響該罪名的認定。但是，上述行為人在實施交易的行為過程中，因各種因素介入而致使其原本獲悉的信息出現部分或者全部虛假的，可能會影響其犯罪行為的最終完成形態，則可能構成犯罪未遂。

5、信息多次傳遞的刑事責任之認定

與“內幕交易、泄露內幕信息罪”類似，“利用未公開信息交易罪”實踐中往往也存在經過二傳、三傳等多次信息傳遞后泄露的情況，在該種情況下，又該如何認定信息泄露者、傳遞者的責任？對哪幾層需追究刑事責任？我國《刑法》規定，“利用未公開信息交易罪”的犯罪主體僅為金融機構的從業人員以及監管部門或行業協會的工作人員。因此，如果二傳、三傳的行為人不屬于上述特定主體身份人員，則不能對其追究刑事責任；如果二傳、三傳的行為人屬于上述特定主體身份人員，則信息泄露者、傳遞者亦應只對其直接信息接收者的行為承擔責任。

6、新型衍生工具模式下交易的定罪難點與辯護方案

前文已述，在諸如收益權互換這類新型衍生工具交易模式下的證券交易，對內幕交易犯罪的認定，存在重大影響。同理，該類交易模式下的證券交易，對利用未公開信息交易犯罪的認定，亦存在重大影響。

實踐中遇到的問題是，如果金融機構的從業人員以及監管部門或行業協會的工作人員，利用因職務便利獲取到未公開的信息，在該信息公開前，就與證券公司簽署股票收益權互換協議，約定到未來某個時點對涉及該信息股票的收益表現與約定價格之間的差價進行結算，而證券公司并未到二級市場去實際買入該股票進行對沖，在此情形下，對與證券公司簽署股票收益權互換協議的行為人，能否以“利用未公開信息交易罪”進行定罪科刑？同“內幕交易、泄露內幕信息罪”一樣，筆者認為，也要分兩種情況來評價：1、如證券公司有在二級市場買入相應的未公開信息股票進行對沖的，則與證券公司簽署股票收益權互換協議的行為人，應當以“利用未公開信息交易罪”來進行定罪科刑；2、如證券公司沒有在二級市場買入相應的未公開信息股票進行對沖的，則與證券公司簽署股票收益權互換協議的行為人，根據罪行法定原則，不能以“利用未公開信息交易罪”來定罪科刑。

（二）關于證據方面的問題及辯護方案

與“內幕交易、泄露內幕信息罪”類似，“利用未公開信息交易罪”所遇到的關于證據方面的問題，亦是對由證監會出具的《行政認定函》的性質及效力認定的問題。《未公開信息交易司法解釋》第二條規定：“內幕信息以外的其他未公開的信息難以認定的，司法機關可以在有關行政主（監）管部門的認定意見的基礎上，根據案件事實和法律規定作出認定”。

但《行政認定函》雖然是由經授權的行政機關所出具，其對事實及性質的認定具有一定的參考價值。不過，當有足夠的證據和理由認為證監會的認定結論不真實、不合法、不合理時，司法機關應當堅決不予采納。辯護律師在類案的辯護過程中，可對司法機關過分依賴《行政認定函》，過于夸大《行政認定函》中對內幕交易類犯罪中的關鍵構罪條件如“內幕信息”、“知情人員”、“內幕信息形成時間”等行政認定的效力提出合理質疑，進而結合案件具體情況及當事人的辯解和理由，依法提出不能定罪的辯護意見。

（三）關于財產附加刑適用的問題及辯護方案

1、“避免損失型”交易的違法所得之判斷

違法所得是“利用未公開信息交易罪”中定罪量刑的重要因素。該罪所規定的倍比財產附加刑是以行為人違法所得數額為基準的，違法所得是指行為人獲利或者避免損失的數額。若行為人利用“利空型”未公開信息從事交易避免損失的，該如何確定違法所得？實務中，司法機關通常依據公平原則和經濟準則在幾種計算標準和方式中選擇確定。對此，辯護律師可以主張對當事人有利的計算標準，并充分說明理由。

2、犯罪數額累計計算之評價

與內幕交易一樣，利用未公開信息交易的犯罪數額，亦是累計計算，對這一原則性規定的理解，在實務中很容易出現混淆和模糊。因此，辯護律師更需準確認定累計數額，認定哪些交易行為能夠作為累計對象，哪些應當排除。辯護律師需充分關注計算標準，主張單次交易行為如不構成犯罪且超過行政處罰時效期限，或者構成犯罪但超過追訴期限的，不應計在累計范圍之內。

3、虧損情形下財產附加刑金額之確定

實務中常常出現行為人進行“老鼠倉”交易后發生虧損的情形，在此情況下若行為人構成“利用未公開信息交易罪”，又該如何對其科以財產附加刑，即罰金刑呢？

違法所得的存在與否是市場各要素綜合作用的結果，并不能因為行為人最終沒有獲利就否認其利用未公開信息交易的刑事違法性，故交易后有沒有違法所得不影響定罪，但影響其量刑，更影響財產附加刑的金額。目前法律、司法解釋對違法所得無法確定情形下的罰金數額如何確定并無明文規定。有觀點認為，可以參照新《證券法》第一百九十一條第二款的規定進行處罰。但這意味著在《刑法》沒有明確規定的情況下可以擅自以行政處罰代替刑罰，明顯違反罪刑法定原則。還有觀點認為，利用未公開信息交易罪也是結果犯+情節犯，因此如無違法所得，可根據其犯罪情節酌處罰金。實務中，也確有判例根據犯罪情節酌處罰金，具體數額通常交由法官通過自由裁量權解決，但這在法律依據上亦存有瑕疵。對此辯護律師可以依據目前立法現狀并無明文規定的情況，依據本案具體情形結合情理充分展開對當事人有利的意見。比如提出以《刑法》規定的罰金刑下限作為判處行為人的罰金數額，這就從有利于被告人的角度解決了具體案件中無違法所得而無罰金參照標準，卻又與《刑法》法條規定的需要“并處罰金”故而必須判處罰金之間的矛盾。