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一、上市公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的投后管理為何值得特別關(guān)注
上市公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，通常是指為實(shí)現(xiàn)與上市公司業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)協(xié)同，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合、轉(zhuǎn)型以及價(jià)值提升為目標(biāo)的股權(quán)并購(gòu)。從目標(biāo)公司與上市公司業(yè)務(wù)關(guān)系的角度，可將產(chǎn)業(yè)并購(gòu)分為縱向并購(gòu)、橫向并購(gòu)與混合并購(gòu)。
橫向并購(gòu)是指經(jīng)營(yíng)相同或相似業(yè)務(wù)的主體之間的并購(gòu)，通常是具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的企業(yè)之間的并購(gòu)，如某上市藥企收購(gòu)某地方知名藥企；縱向并購(gòu)是并購(gòu)主體處于同一產(chǎn)業(yè)上下游的并購(gòu)交易，如酒店管理公司收購(gòu)酒店管理系統(tǒng)（PMS)開發(fā)企業(yè)；混合并購(gòu)也可稱為跨界并購(gòu)，是指收購(gòu)方與目標(biāo)公司之間無(wú)產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系，且不屬于相同或相似行業(yè)，為實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)而進(jìn)行的并購(gòu)，例如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)收購(gòu)航空公司。不同類型的并購(gòu)，代表了企業(yè)發(fā)展到不同階段的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張需求。
從產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的內(nèi)涵及分類上可以看出，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)屬于以產(chǎn)業(yè)價(jià)值為目的的并購(gòu)，為使產(chǎn)業(yè)協(xié)同效果最大化，通常以取得目標(biāo)公司控制權(quán)為目標(biāo)。并購(gòu)實(shí)踐中，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)以謀求絕對(duì)控股的股權(quán)并購(gòu)為主。
因此，上市公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的投后管理，對(duì)于上市公司提出了更高的要求，既要關(guān)注目標(biāo)公司本身的投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)，也需要在交割后，實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司全面有效的控制，雙向賦能，深度整合，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同或轉(zhuǎn)型的目標(biāo)。
二、產(chǎn)業(yè)并購(gòu)?fù)逗蠊芾淼年P(guān)注要點(diǎn)
01當(dāng)我們?cè)谡務(wù)?/span>“投后管理”時(shí)，我們?cè)谡務(wù)撌裁矗?/span>
投后管理不是一個(gè)中國(guó)法下的法定概念，在我國(guó)法律體系下，“投后管理”這一概念并未出現(xiàn)在現(xiàn)行法律中，而是散見于私募股權(quán)投資、保險(xiǎn)資金投資等領(lǐng)域的國(guó)務(wù)院其他文件、部門規(guī)章以及其他規(guī)范性文件中，且尚無(wú)規(guī)范對(duì)“投后管理”做出明確定義。
但長(zhǎng)期以來(lái)“投后管理”在并購(gòu)交易中似乎是一個(gè)不言自明的概念。因?yàn)槠渥置嬉馑际侨绱送ㄋ滓锥纳x即可理解為“投資完成后對(duì)目標(biāo)公司的管理”。實(shí)際上，這種理解是不準(zhǔn)確、不周延的。而概念的混亂，導(dǎo)致并購(gòu)實(shí)踐中對(duì)投后管理工作內(nèi)容定位不清，無(wú)法準(zhǔn)確判斷投后管理的關(guān)注要點(diǎn)，最終阻礙了相關(guān)工作專業(yè)、有效地開展。
準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)投后管理的關(guān)鍵在于對(duì)“投后”的理解。投后是整個(gè)投后管理的原因與起點(diǎn)，明確了其首先是和并購(gòu)?fù)顿Y行為緊密聯(lián)系的事項(xiàng)。在具體的并購(gòu)項(xiàng)目中，投后管理是并購(gòu)交易的一部分，而非脫離了并購(gòu)交易，泛泛而言的企業(yè)管理行為。
那么，另一個(gè)問題是投后具體的起算時(shí)點(diǎn)是何時(shí)呢？實(shí)踐中，通常將其確定為“交割日”。由此產(chǎn)生的新的問題是，什么是“交割”和“交割日”。實(shí)際上，這在并購(gòu)實(shí)踐中也是很難統(tǒng)一界定的一組概念。“交割”的中文含義為“辦理移交時(shí)雙方交代有關(guān)事項(xiàng)，結(jié)清手續(xù)”或“交易雙方銀貨兩訖，結(jié)清手續(xù)”，但實(shí)際上，在股權(quán)并購(gòu)中，股權(quán)過戶的同時(shí)，由于還有相當(dāng)多的后續(xù)事項(xiàng)需要完成，或者存在Earn-out等后續(xù)付款機(jī)制安排，很難做到同步付清交易款項(xiàng)，因此，股權(quán)并購(gòu)語(yǔ)境下的交割顯然與交割本身的文字含義并不一致。
并購(gòu)作為舶來(lái)品，交割的概念也是移植過程中的一種翻譯選擇。在域外，其常見表述為“Closing”或者“Delivery”。這兩個(gè)詞匯的法律概念都比較豐富，總體而言，Closing更接近于銀貨兩訖， 側(cè)重于交易的結(jié)束，Delivery則更接近于交付，側(cè)重于交易標(biāo)的權(quán)屬的轉(zhuǎn)移。這些概念與目前境內(nèi)股權(quán)并購(gòu)交易交割安排的內(nèi)容，也不盡相同。
在我國(guó)法律體系下，“交割”這一概念多次出現(xiàn)在《期貨和衍生品法》《證券投資基金法》《證券法》等證券與期貨領(lǐng)域的法律中，雖然相關(guān)法律并未明確“交割”的定義，但在證券期貨交易實(shí)踐中，它是與過戶與清算相關(guān)聯(lián)的概念，與中文語(yǔ)境下交割為“交易雙方銀貨兩訖，結(jié)清手續(xù)”的定義是一致的。但是在股權(quán)并購(gòu)交易，尤其是非證券化的有限公司股權(quán)交易中，交割的概念在法律規(guī)范層面是缺失的。
究其原因，不同于有形物的買賣，股權(quán)并購(gòu)語(yǔ)境下的交割，交易標(biāo)的為權(quán)利內(nèi)涵極為豐富的擬制的權(quán)利（股權(quán)）。股權(quán)本身既具有財(cái)產(chǎn)權(quán)與經(jīng)營(yíng)管理（決策）權(quán)的雙重權(quán)利屬性，也具有交易中的相對(duì)關(guān)系與公司法下的內(nèi)部關(guān)系（與原股東、公司之間的關(guān)系）、外部關(guān)系（與第三人之間的關(guān)系）等多元關(guān)系屬性。在法律規(guī)范層面未對(duì)股權(quán)交割內(nèi)涵進(jìn)行明確規(guī)定的情況下，如何實(shí)現(xiàn)股權(quán)財(cái)產(chǎn)權(quán)與經(jīng)營(yíng)管理權(quán)的同步轉(zhuǎn)移，如何平衡好股權(quán)交易中交易雙方之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，以及交易雙方與目標(biāo)公司、老股東、債權(quán)人、善意第三人之間的關(guān)系，使得股權(quán)并購(gòu)交易中交割的設(shè)計(jì)成為無(wú)法回避的一個(gè)現(xiàn)實(shí)難題。
但實(shí)踐的生命力是旺盛的，法律的留白，往往讓現(xiàn)實(shí)問題的解決充滿了實(shí)用主義的智慧。基于前述種種原因，當(dāng)前的并購(gòu)交易通常不會(huì)在SPA等交易文件中，明確地定義“交割”的概念與法律意義，取而代之地是定義與之相關(guān)的“交割日”。但因?yàn)榻桓钊帐且粋€(gè)時(shí)間概念，其定義則是與一組交割條件完成的時(shí)點(diǎn)相關(guān)聯(lián)，這樣又進(jìn)一步避免了對(duì)“交割”概念的直接回應(yīng)。而這些交割條件在每個(gè)項(xiàng)目中都有所不同。不同于一般理解，認(rèn)為標(biāo)的股權(quán)的工商變更日或股東名冊(cè)變更日為交割日，或者股權(quán)對(duì)價(jià)支付完成日為交割日，實(shí)踐中，交割日的確定以交易各方的約定為準(zhǔn)。其目的是為了平衡交易各方的交易風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)在財(cái)產(chǎn)權(quán)及經(jīng)營(yíng)管理權(quán)等方面各重要事項(xiàng)的實(shí)質(zhì)性的有效移轉(zhuǎn)。不同交割日的確定，為投后管理的時(shí)間、內(nèi)容、難度與風(fēng)險(xiǎn)，也帶來(lái)了不一樣的內(nèi)涵。
綜上，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的投后管理是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的一部分，是交割日之后，投資方為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的目的與價(jià)值，對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行的綜合管理。
02產(chǎn)業(yè)并購(gòu)?fù)逗蠊芾淼年P(guān)注要點(diǎn)
基于投后管理本質(zhì)上屬于并購(gòu)交易的一部分，且產(chǎn)業(yè)并購(gòu)具有收購(gòu)控制權(quán)的屬性，以及需要對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行有效整合以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同，因此，可以從并購(gòu)交易的延續(xù)、控制權(quán)保障、有效整合等三個(gè)方面來(lái)確定其投后管理的關(guān)注要點(diǎn)。
（1）作為并購(gòu)交易延續(xù)的投后管理
投后管理作為并購(gòu)?fù)顿Y的延申，其本身即為投資協(xié)議等交易文件約定的權(quán)利義務(wù)實(shí)現(xiàn)的一部分。我們不能單純的從企業(yè)管理的角度去理解投后管理，否則可能導(dǎo)致交易協(xié)議諸多安排的落空，既增加了違約風(fēng)險(xiǎn)，也損害了交易階段確立的共識(shí)與契約精神，不利于投后階段良好企業(yè)文化的形成。
因此，投后管理的起點(diǎn)應(yīng)該是交易階段簽署的有效交易文件，交易文件應(yīng)該是投后管理的綱領(lǐng)性文件及“路線圖”。良好的投后管理，應(yīng)當(dāng)圍繞交易文件的約定進(jìn)行清單化、流程化、模板化、數(shù)字化的管理，確保交易文件全面有效的落實(shí)。對(duì)于無(wú)法落實(shí)、或根據(jù)實(shí)際情況需要調(diào)整的事項(xiàng)，在充分協(xié)商溝通的基礎(chǔ)上，予以及時(shí)調(diào)整或豁免。
具體而言，我們可以圍繞交易條件管理、交易風(fēng)險(xiǎn)管理、應(yīng)對(duì)措施三條主線，開展并購(gòu)交易項(xiàng)下的投后管理。
（2）以取得控制權(quán)為目標(biāo)的投后管理
產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的控制權(quán)收購(gòu)屬性，決定其投后管理不同于一般財(cái)務(wù)投資以保障知情權(quán)及決策權(quán)為目標(biāo)，而是以取得有效控制為目標(biāo)，以使產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)最大化。交易文件雖然也會(huì)涉及部分控制權(quán)安排與交接事項(xiàng)，但難以周全、窮盡。投后階段控制權(quán)落實(shí)的過程中，既要結(jié)合交易文件相關(guān)條款要求，也要按照控制權(quán)收購(gòu)的總體目標(biāo)，確定合理的治理機(jī)制，同時(shí)，在相關(guān)交接工作與日常管理中，做好人、財(cái)、物、章、檔案等各方面的細(xì)節(jié)安排。
（3）以有效整合為目標(biāo)的投后管理
上市公司產(chǎn)業(yè)并購(gòu)對(duì)于投后有效整合、雙向賦能的要求遠(yuǎn)高于一般的并購(gòu)項(xiàng)目，因此，如何實(shí)現(xiàn)有效整合，是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)?fù)逗蠊芾淼闹饕繕?biāo)。圍繞這一目標(biāo)，我們既要關(guān)注實(shí)現(xiàn)并購(gòu)后有效整合的整體要求和一般事項(xiàng)，也要結(jié)合上市公司對(duì)于交易監(jiān)管、公司治理、信息披露、證券合規(guī)等方面的特殊要求，尤其是上市公司重大資產(chǎn)重組對(duì)于交易方案重大調(diào)整、方案實(shí)施、交易過戶、整合管控效果、盈利預(yù)測(cè)與業(yè)績(jī)補(bǔ)償、持續(xù)督導(dǎo)等所涉及的審核審批、信息披露、監(jiān)管措施等要求，避免證券市場(chǎng)的監(jiān)管合規(guī)、虛假陳述責(zé)任等風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)投后管理階段的健康有效整合。
上市公司重大資產(chǎn)重組所涉的投后管理相關(guān)披露要求
三、產(chǎn)業(yè)并購(gòu)?fù)逗蠊芾淼牧鞒淘O(shè)計(jì)
01投后管理前置
作為整個(gè)并購(gòu)交易中的一個(gè)不可或缺的環(huán)節(jié)，不應(yīng)將投后管理工作割裂于交割之后，而應(yīng)當(dāng)在整個(gè)交易中全面落實(shí)投后管理事項(xiàng)。
在法律、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)、人事等盡調(diào)階段，對(duì)于發(fā)現(xiàn)的相關(guān)問題，應(yīng)當(dāng)有投后管理的視角與建議。例如，在法律盡調(diào)中發(fā)現(xiàn)的問題，如無(wú)法在交割前解決的，可建議作為交割后義務(wù)，將其納入投后管理事項(xiàng)之中。
在商業(yè)談判中，對(duì)于投后管理事項(xiàng)，尤其是涉及投后公司治理、重要人員安排、業(yè)務(wù)協(xié)同、財(cái)務(wù)控制、業(yè)績(jī)目標(biāo)等相關(guān)事項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)提前進(jìn)行確定。
在協(xié)議草擬階段，盡量將投后管理相關(guān)事項(xiàng)、權(quán)利、義務(wù)與責(zé)任，在協(xié)議中進(jìn)行細(xì)化與明確，為投后管理工作的開展建立有效的法律與執(zhí)行依據(jù)。
在過渡期內(nèi)（交易協(xié)議生效日——交割日），實(shí)際上已經(jīng)開始為完成交割條件、甚至部分投后事項(xiàng)開展相關(guān)工作，投資方已經(jīng)開始介入目標(biāo)公司的監(jiān)督、管理工作，是雙方團(tuán)隊(duì)在經(jīng)營(yíng)管理層面正式磨合的開始，也是更進(jìn)一步了解目標(biāo)公司、有效開展后續(xù)投后管理工作的基礎(chǔ)。
02建立投后管理協(xié)作機(jī)制
產(chǎn)業(yè)并購(gòu)交易70%的精力應(yīng)該放在投后管理之中，因?yàn)椴皇秦?cái)務(wù)投資，投后管理決定了交易目的能否有效實(shí)現(xiàn)，亦即交易的成敗。投后管理涉及上市公司投資、法務(wù)、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)、人事、證券事務(wù)等多個(gè)部門，也涉及參與交易的律師、會(huì)計(jì)師等外部機(jī)構(gòu)，建議由公司具有全面協(xié)調(diào)職權(quán)的負(fù)責(zé)人，牽頭成立相關(guān)投后管理工作組，并擬定工作機(jī)制，實(shí)現(xiàn)內(nèi)外部有效協(xié)同，保障投后管理工作的高效與專業(yè)。
03標(biāo)準(zhǔn)化
有效節(jié)約投后管理成本，提高投后管理工作效率，降低投后管理工作的疏漏與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，在于投后管理工作的標(biāo)準(zhǔn)化。標(biāo)準(zhǔn)化的安排至少應(yīng)該包括：
（1）重要文件標(biāo)準(zhǔn)化：交易條件成就確認(rèn)文件、相關(guān)內(nèi)部決策文件、交接確認(rèn)文件、承諾函……
（2）流程標(biāo)準(zhǔn)化：投后事項(xiàng)清單、時(shí)間表、負(fù)責(zé)人、反饋表……
（3）系統(tǒng)化與數(shù)據(jù)化：實(shí)現(xiàn)管理系統(tǒng)的融合、設(shè)置相應(yīng)的管理權(quán)限與審批流程、實(shí)現(xiàn)管理過程的流程化、可視化與數(shù)據(jù)化。
四、律師能為投后管理做些什么
目前，并購(gòu)律師的法律服務(wù)主要集中在投前階段，包括盡調(diào)、談判、交易文件草擬、協(xié)助交割等。但隨著投后管理工作的延續(xù)性、重要性、專業(yè)性、風(fēng)險(xiǎn)性等越來(lái)越突出，相應(yīng)法律服務(wù)需求也越來(lái)越大，并購(gòu)律師由投前轉(zhuǎn)向投后的情況越來(lái)越多，需要并購(gòu)律師能夠提供更專業(yè)、全面和標(biāo)準(zhǔn)化的投后管理法律服務(wù)產(chǎn)品。并購(gòu)律師由于深度參與并購(gòu)交易，對(duì)并購(gòu)交易具有全面而專業(yè)的把控能力，在投后階段有著天然優(yōu)勢(shì)，結(jié)合我們的經(jīng)驗(yàn)，并購(gòu)律師至少可以在以下幾個(gè)方面提供專業(yè)支持：
1、投后管理前置事項(xiàng)——如前所述，在交割前各階段即開始前置落實(shí)投后管理事項(xiàng)，為投后管理的順利開展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
2、投資文件的落實(shí)——對(duì)投后階段需要完成的相關(guān)條件、事項(xiàng)進(jìn)行清單化的整理，協(xié)助實(shí)施，監(jiān)督落實(shí)，對(duì)相關(guān)事項(xiàng)完成情況進(jìn)行確認(rèn)，對(duì)需要調(diào)整事項(xiàng)確定調(diào)整方案等。
3、公司治理與合規(guī)管理——協(xié)助有效實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與相關(guān)領(lǐng)域的合規(guī)建設(shè)。
4、風(fēng)險(xiǎn)處置——應(yīng)對(duì)投后風(fēng)險(xiǎn)，處理違約事件。
5、協(xié)助標(biāo)準(zhǔn)化工作——協(xié)助完成投后管理標(biāo)準(zhǔn)化工作中涉及的制度、流程、文本、清單等大量標(biāo)準(zhǔn)化工作，擬定相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)化文本。