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2017 年11月10日，上海律協基金業務研究委員會在上海市協力律師事務所會議室舉辦基金業務研究委員會雙月沙龍之“地產基金投資”專題研討會。上海律協基金業務研究委員會主任馬晨光律師、上海市海華永泰律師事務所合伙人李楠律師、上海市協力律師事務所合伙人何勇律師等共計三十余人共同就地產基金投資的相關問題進行研討。
一、李楠律師：房地產投資領域監管政策的影響以及房地產基金發展趨勢的展望
（一）各地土地交易資金監管規定
最近全國主要城市對土地市場融資基金出臺了幾項必要且嚴格的規定，以幾個城市為例：
上海：主要的規范性文件有《關于進一步加強本市房地產市場監管促進房地產市場平穩健康發展的意見》（即“滬六條”）等，強調了銀行貸款、信托資金、資本市場融資、資管計劃配資、保險資金等不得用于繳付土地競買保證金、定金及后續土地出讓價款。
廣州：廣州市住房和城鄉建設委員會、廣州市國土資源和規劃委員會、廣州市金融工作局聯合發布《關于對競買商品住宅用地資金來源核查的通知》，指出商品住宅用地競買資金（即地價款，含競買保證金）不得使用銀行貸款、債券融資、信托資金、資管計劃配資、保險資金。核查程序為：
1、交易中心對提交的資料在3個工作日內完成競買資金來源核查，未發現問題的予以審核通過；發現問題的，將相關資料及核查意見提交給市金融局等金融監管機構進一步核查。
2、市金融局會同人民銀行廣州分行、廣東銀監局、廣東證監局、廣東保監局等金融監管機構進行核查。違規處罰包括違反競買承諾，由土地出讓人取消競得（中標）人的競得（中標）資格，對競得（中標）人已繳納的競買保證金不予退還并禁止競得（中標）人在三年內參加廣州市國有建設用地使用權招標拍賣掛牌出讓活動。
南京：南京市國土資源局于2016年11月15日公布土地拍賣新規。南京市人民政府辦公廳于今年5月13日發布《關于進一步加強房地產市場調控的通知》。監管要點如下：須自有資金繳納的款項有土地競買保證金、定金及后續土地出讓價款等；違規資金范圍包括銀行貸款、信托資金、資本市場融資、資管計劃配資、保險資金。
監管措施主要有：
1、出具承諾及有關證明材料；
2、交易結束后另行提供經會計師事務所及注冊會計師鑒證的《住房和商住用地競買保證金/成交價款來源情況申報表》及審計報告。
違規處罰主要有：
1、取消競得資格，已交納的競買保證金不予退還；
2、將競得人列入南京市土地市場誠信系統黑名單，一年內不得參加南京市土地市場公開競買。提高土地市場準入門檻的方式包括嚴格土地市場競買人房地產開發資質要求，提高住宅、商住用地競買保證金比例；進一步加強購地資金監管，購地資金應經江蘇省財政廳公布的在南京市范圍內經營的3A級及以上會計師事務所審查。違規使用資金購買土地的，取消其競得資格，并按規定沒收競買保證金或定金。調整優化土地出讓方式的舉措有：土地出讓時，地塊競價達到最高限價時停止競價，改為競爭保障性住房面積，面積最多者競得，所建保障性住房無償移交政府，相應房屋建設成本不納入房價準許成本。進一步增加中小套型和中低價位住房供應，選擇河西新城、江北新區、南部新城等區域和江寧、仙林地鐵沿線的部分地塊，采取“限銷售對象、限房價、限套型、限轉讓、限銷售方式、競地價”的出讓方式。
（二）上海的具體監管
1、市規土局、市金融辦和金融監管機構等部門成立商品住房用地交易資金來源監管聯合工作小組，進一步加強審核與監管。
2、2016年10月14日，上海市土地交易事務中心發布三份國有建設用地使用權出讓補充公告。補充公告提及以下要點：
（1）要求競買文件增加經會計師事務所及注冊會計師鑒證的《商品住房用地交易資金來源情況補充申報及承諾》，須列明自有資金具體構成情況，承諾不存在使用包括但不限于銀行貸款、信托資金、資本市場融資、資管計劃配資、保險資金等違反國家有關規定的資金來源繳付土地競買保證金、定金及后續土地出讓價款的情況；
（2）增加30日競買資格審查時間，審查交易資金來源。
3、違反“滬六條”規定的，取消競買或競得資格，已繳納的競買保證金不予退還，并三年內不得參加上海市國有建設用地使用權招標拍賣出讓活動。
4、處罰案例
2017年1月16日，上海銀監局發布的編號為“滬銀監罰決字〔2016〕28號”行政處罰文件顯示，江蘇銀行上海分行涉及土地融資違規貸款，罰金總計477.9254萬元。
根據上海市土地交易事務中心《關于奉賢區莊行鎮29-02區域地塊等6幅商品住房用地交易資金來源審核情況的公告》（2016年12月16日），根據2016年10月14日發布的補充公告[滬補告字（2016）第3號、第4號和第5號]，對奉賢區莊行鎮29-02區域地塊（地塊公告號：201609801）等6幅商品住房用地競買申請人申報的交易資金來源情況實施審核。在對交易資金來源實施審核過程中，按照“穿透”的原則，即不僅對競買申請人本人的資金來源情況實施審核，且根據關聯關系逐級追溯提供資金的最終關聯方，對最終關聯方的資金來源及資金自最終關聯方流轉至競買申請人的路徑實施審核。同時對同一競買申請人各項交易資金來源之間是否存在重復申報情況進行核查。
（三） 土地交易資金來源法律分析
1、銀行貸款
《貸款通則》要求借款人“不得用貸款從事股本權益性投資，國家另有規定的除外”；“除依法取得經營房地產資格的借款人以外，不得用貸款經營房地產業務”；“依法取得經營房地產資格的借款人，不得用貸款從事房地產投機”。
《中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會關于加強商業性房地產信貸管理的通知》（銀發〔2007〕359號）要求商業銀行不得向房地產開發企業發放專門用于繳交土地出讓金的貸款。
《商業銀行法》：商業銀行不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資。
《中國銀監會關于進一步規范商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知》（銀監發[2009]65號）規定，理財資金不得投資于未上市企業股權和上市公司非公開發行或交易的股份。理財資金不能以股權投資的方式進行房地產投資。
銀行將理財資金通過資產管理計劃、信托計劃和私募基金“通道”方式進行投資，按照“實質重于形式”的監管原則，這種方式實際上也違反了上述規定。銀監會2016年三季度經濟金融形勢分析會指出，嚴禁銀行理財資金違規進入房地產領域。并不限制機構理財資金以股權投資方式進行房地產投資。此外，個人投資者中的例外——具有相關投資經驗、風險承受能力較強的高資產凈值客戶，商業銀行可以通過私人銀行服務滿足其投資需求。
《中國銀監會關于銀行業風險防控工作的指導意見》銀監發〔2017〕6號文：“嚴控嵌套投資、同業投資業務不得進行多層嵌套”。銀行資金通過嵌套資管、信托等通道實現對房地產公司的資金輸送遇到了渠道障礙。
2、資本市場融資
2016年10月，上交所、深交所陸續向債券承銷機構發布《關于試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》，房地產企業公司債募集資金不得用于購置土地；保障性住房和普通商品住房項目最低資本金比例應不低于20%，其他項目不低于25%。
資質良好、主體評級AA及以上并能夠嚴格執行國家房地產行業政策和市場調控政策的以下類型的房地產企業屬基礎范圍，包括以下四類企業：
（1）境內外上市的房地產企業；
（2）以房地產為主業的中央企業；
（3）省級政府(含直轄市)、省會城市、副省級城市及計劃單列市的地方政府所屬的房地產企業；
（4）中國房地產業協會排名前100名的其他民營非上市房地產企業。
此外，鼓勵和支持主要從事保障房建設等符合國家行業政策導向的房地產企業通過發行公司債券為項目建設進行融資。
對于房地產企業而言，“基礎范圍”是房地產企業申報公司債券應當符合的基礎條件，對于符合基礎范圍要求的房地產企業，監管函還通過五項綜合指標評價做進一步遴選，將房企劃分為正常類、關注類和風險類。
這五項指標為：最近一年末總資產小于200億、最近一年度營業收入小于30億、最近一年度扣除非經常性損益后凈利潤為負、最近一年末扣除預收款后資產負債率超過65%以及房地產業務非一二線城市占比超過50%。
國家發改委2016年11月11日發布的《關于企業債券審核落實房地產調控政策的意見》規定：
（1）嚴禁商業性房地產項目企業債融資（一刀切），允許保障性住房、棚戶區改造、安置性住房項目企業債融資；
（2）禁止高庫存城市發行企業債用于安置房建設。
3、資管計劃配資
基金業協會于2017年2月13日發布的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號-私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》（下稱“《4號規范》”）。
（1）監管范圍
根據《4號規范》，私募資產管理計劃不得以債權投資形式投資熱點城市普通住宅地產項目；不得向房地產開發企業提供融資用于支付土地出讓價款或補充流動資金，同時不得直接或間接為各類機構發放首付貸等違法違規行為提供便利。基金業協會將對該類私募資產管理計劃暫時不予備案。
《4號規范》規定的債權投資形式：1）委托貸款；2）嵌套投資信托計劃及其他金融產品；3）受讓信托受益權及其他資產收（受）益權；4）以明股實債的方式受讓房地產開發企業股權；5）中國證券投資基金業協會根據審慎監管原則認定的其他債權投資方式。除上述情形以外，私募資產管理計劃仍可通過直接股權投資（名股實債除外）等方式投資房地產開發企業、項目，但資產管理人應履行向下穿透審查、信息披露、資金監管義務。
（2）穿透原則、信息披露和資金監管
資產管理人應當依據勤勉盡責的受托義務要求，履行向下穿透審查義務，即向底層資產進行穿透審查，以確定受托資金的最終投資方向符合《4號規范》要求。
設立私募資產管理計劃投資房地產開發企業項目，且不存在《4號規范》第一、三條禁止情形的，應當向投資者充分披露融資方、項目情況、擔保措施等信息；完善資金賬戶管理、支付管理流程，加強資金流向持續監控，防范資金被挪用于支付合同約定資金用途之外的其他款項。
（3）新老劃斷
根據《4號規范》的起草說明，《4號規范》自發布之日起施行，基于“新老劃斷，平穩過渡”的原則，證券期貨經營機構新設立的私募資產管理計劃應當符合《4號規范》要求；《4號規范》施行之日前存續的私募資產管理計劃，與《4號規范》第一、二、三條不符的，不得新增投資項目，合同到期后應當予以清盤，不得續期。
（4）不予備案的影響
根據現有監管規則，各類私募基金募集完畢后均應由私募基金管理人進行私募基金備案；私募基金備案系中國證監會授權基金業協會進行的行業自律監管職能，非行政審批，私募基金備案與否不影響其本身的合法合規性，但私募基金不經備案將影響其投資業務、證券賬戶開立，此外或將面臨處罰。
4、信托資金
銀監會在多項規定（銀監辦發[2008]265號、銀監辦發〔2010〕54號、銀監辦發〔2010〕343號）中都有明確，信托公司不得向房地產企業發放流動資金貸款，同時必須嚴格防范對建筑施工企業、集團公司等的流動資金貸款用于房地產開發。信托公司發放貸款的房地產開發項目，需滿足“四證”齊全、開發商或其控股股東具備二級資質、項目資本金比例達到國家最低要求等硬性條件（目前對于房地產開發項目的資本金要求，保障性住房和普通商品住房項目最低資本金比例維持20%，其他項目為25%）。
結構化方面，包含結構化安排的房地產集合資金信托計劃，優先和劣后受益權配比比例不得高于3:1；
資金投向方面，信托公司也不得以信托資金發放土地儲備貸款。
銀監會2016年三季度經濟金融形勢分析會上，提出五項監管要求：
（1）嚴控房地產金融業務風險，嚴格執行房地產貸款業務規制要求和調控政策；
（2）審慎開展與房地產中介和房企相關的業務；
（3）規范各類貸款業務管理，嚴禁違規發放或挪用信貸資金進入房地產領域；
（4）加強理財資金投資管理，嚴禁銀行理財資金違規進入房地產領域，銀行理財參考銀行自營貸款投資來進行監管；
（5）加強房地產信托業務合規經營，嚴禁信托公司利用信托計劃作為通道，通過產品嵌套給房地產項目或企業提供非標融資，以規避監管。
5、保險資金
《保險法》、《保險資金投資不動產暫行辦法》（保監發〔2010〕80號，“80號文”）、《中國保險監督管理委員會關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》（保監發〔2012〕59號，“59號文”）等多部法律法規和保監會發布的規范文件都明確了，允許保險公司通過股權、債權、物權和相關金融產品的方式投資不動產。80號文中第十三條和第十六條分別明確，“保險資金采用債權、股權或者物權方式投資的不動產，僅限于商業不動產、辦公不動產……”、“保險公司投資不動產，不得投資開發或者銷售商業住宅”。
2016年年末，保監會向各保險集團、保險公司、保險資產管理公司下發了名為《關于開展不動產投資及基礎資產為不動產的金融產品投資自查有關事項的通知》的內部文件。文件中，保監會要求，保險機構堅持長期投資、價值投資和資產負債匹配管理原則進行風險投資，避免參與短期炒作，并再次強調了80號文中禁止投資的范疇。
（四）應對方案探討
1、前期土地交易資金來源合規性探討
（1）多層級SPV模式
可設置多重SPV，并在上層SPV中引入資金方，但SPV的設置數量、結構值得探討，主要與地方政府調控政策執行中的穿透層級數有關。
（2）集團公司層面資金調度模式
前述天津銀監局處罰案例與本結構較為類似，需避免其他項目融資被關聯到本土地交易項目的資金來源上。
2、前期自有資金交易
（1）為符合土地交易資金監管要求，土地交易環節，項目公司以股東借款等自有資金進行土地交易；
（2）土地交易完成后，資金方通過項目公司的非關聯公司或其股東進行債務置換等方式使融資資金進入項目。
（五）房地產基金發展趨勢的展望
1、房地產項目投資中的合作增加
（1）房企之間的合作
合作模式有土地+入股合作開發、聯合競買、合作建房、代建模式、聯合成立項目公司、技術輸出、股權收購模式，以及HI合作模式等。
（2）金融機構之間的合作
各金融機構之間的競爭壁壘已被打破，資產管理行業進入進一步的競爭、創新、混業經營的大資管時代。募集、投資、退出等階段將有更個性化的方案設計、更復雜的金融工具。
（3）企業與政府之間的合作
1）企業與農村集體經濟組織之間的合作增加，企業在投資集體土地的過程中，也有可能會涉及與農村集體經濟組織的合作開發。
2）企業與政府PPP模式增加。
土地儲備領域或出現如下特征：
A、土地儲備機構將成為代表政府的項目實施方；
B、平臺公司以及從土地儲備機構剝離的單位將通過市場化轉型成為社會資本方之一；
C、銀行貸款的對象將不是項目實施方，而是社會資本方，既然融資的平臺公司是社會力量，那么貸款、理財、基金等形式都可以使用；
D、銀行貸款的還款來源不再是土地出讓收入，而是政府采購合同內列入預算的財政資金，包括政府發行債券籌措的資金。
2、投資、退出渠道趨于多元化
從投資業態角度來看，住宅機會型基金依然當道，但地產基金對于不同地產業態的興趣正在逐漸走向多元，主要可分為三類：
（1）商業地產：一線城市核心地段的寫字樓仍處于租金和出租率上升周期，尤其受到保險資金等機構投資者的偏愛，專業化的基金團隊得以迅速成長并品牌化；
（2）養老地產：我國已逐步邁入老齡化社會，不少房地產公司開始戰略轉型涉足養老地產，不少地產基金已經在養老地產尤其是以養老公寓為主的模式中開始顯露身影；
（3）產業地產：在海外市場，近半地產投資規模都投向產業地產，國內產業升級所帶來的產業園區需求使得基金多了一個投資領域，寫字樓、產業地產的投資基金在未來將最有望迎來發展先機，借由REITs實現資本市場對接。
從退出渠道來看，美國、新加坡等資產證券化程度較高的國家，私募房地產基金最好的退出渠道即在于REITs（房地產信托投資基金）、CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）等產品，而近幾年來，許多地產公司也紛紛嘗試通過資產證券化進行融資，相信隨著國內資產證券化等渠道的發展與成熟，國內人民幣房地產基金將更具流通活力。
3、股權、夾層投資將成主流
目前，市場上多數股權投資實質上都是一種夾層投資或者股權與債權結合的過渡模式。夾層投資滿足房企項目公司短期資金需求，融資成本高，償還期限短，需要企業抵押物擔保；同時兼有股權的性質，但不以獲取分紅和股東權益為目的，又被業界稱之為債權形式的“高利貸”。
在股權與債權結合的投資方式中，股權投資僅占項目公司全部所需融資額的少部分，其余部分通過債權方式投入，以確保項目的風險和收益率相對穩定，投資期限通常超過過橋投資。而純粹的股權投資注重被投資企業未來發展前景和資本增值，且參與企業經營管理和重大決策，投資風險相對較大，投資期長，借助退出機制出售持股獲利，由于期間委托成本高，市場風險難以把握，退出難度較大，在國內資本市場并不受歡迎。
私募房地產基金通過股權投資參與房企項目運作，共擔盈虧，為房地產市場注入長期發展資金。股權投資作為一種戰略投資，將是私募房地產基金未來發展趨勢。統計數據顯示，私募房地產基金股權投資比例正逐步上升，“明股暗債”的陰影將逐步淡化，正朝完全股權投資模式演變。
4、大資管時代下戰略合作契機
證券公司、期貨公司、基金管理公司、銀行、保險公司、信托公司之間的競爭壁壘已被打破，資產管理行業進入進一步的競爭、創新、混業經營的大資管時代。這樣的金融格局為私募房地產基金行業與其他金融行業合作帶來了可能性，地產基金行業將存在龐大的潛在機構投資者以及通過各大資管平臺間接投資的個人投資者。
通過合作，整個私募房地產基金行業的運作可能都發生變化，在募集階段，房地產基金可以借由各種資管平臺的產品設計不同的基金結構和募資方案，也可以為投資人打造個性化的財富管理方案；在投資階段，各個資產管理機構除了能為地產基金管理機構帶來充足流動性，還能通過各大資管機構的資源為基金項目池帶來儲備；在退出階段，傳統的回購和項目出售方式將被更為復雜的金融工具所代替，比如資產證券化和REITs。
5、行業整合大潮下地產并購基金前景廣闊
從成熟市場經驗來看，歷次行業周期波動時期，都是行業并購的窗口期，美國、日本以及香港市場，都在波動中成就了諸多大型企業。
當前我國房地產行業正進入更加深化的調整周期，中小房企生存空間被逐漸壓縮，轉型和退出房地產行業的決心和真實性更強，同時，由于土地成本的居高不下也使得房企股權的相對價值更加凸顯。
當前行業融資渠道雖然有所拓寬，但整體資金狀況仍不容樂觀。傳統融資渠道往往只有單一的融資功能，而并購基金則兼具融資和管理雙重功能，擁有一定的優勢。因此在并購周期中，基金的引入是一種必然。
目前國內的并購基金多限于項目層面，主要為項目收購提供資金支持，未來股權并購型基金或是大勢所趨。
6、房地產項目投資的范圍擴展到集體土地
2015年2月，全國人大授權國務院在北京市大興區等三十三個縣（市、區）進行“農地入市”試點。國家引導農村土地承包經營權流轉、鼓勵農業規模經營的相關政策，吸引了部分企業通過承包農村土地的方式投資農業項目。
7、與其他產業或運營管理、品牌許可相結合的綜合性房地產項目
企業開始將房地產開發（含土地一級開發）與主題樂園、品牌許可、旅游景區、文物保護、養老醫療、文化體育、教育科研、工業園區運營等產業相結合，形成了一大批各具特點的綜合性房地產項目。
8、城市更新項目將隨更新進程而增加
“城市更新”著眼于區域的整體發展，城市的整體更新，涵蓋了城市結構的更新，功能體系更新等更多層面的內容。各地出臺城市更新的相關政策規定，規劃引領、公共優先、多方參與。
9、“退二進三”、資源綜合利用項目將增加
“退二進三”、“資源綜合利用”項目符合產業健康發展的戰略要求，享受稅收、貸款等金融支持，將持續發展。
二、何勇律師：工業/物流地產收購項目法律盡調要點
（一）物流地產的行業現狀
1、物流地產簡要介紹
物流地產的本質是地產。它是經營專業現代化的物流設施的載體，同時也是物流服務和地產服務一體化的創新成果，屬于工業地產的范疇。事實上，“物流地產”的概念是由美國的Prologis（安博）在上世紀80年代率先提出的，至今已有30多年的歷史。標準物流地產公司主要的運營產品包括：
（1）標準設施開發：致力于進行高品質的通用型物流倉儲設施的設計、施工和管理，選擇戰略性的物流配送地點，建造在規格、標準等各方面滿足客戶要求的通用型物流配送中心，為不同客戶提供便捷、高性價比的物流配送設施。
（2）定制開發：根據客戶的需求，通過專業的物流設施開發團隊從合理選址，到開發建設與物業管理，為客戶全方位地定制個性化物流設施，并規劃專業物流園區。
（3）收購與回租：可收購客戶目前擁有的物流配送設施，再將其回租給客戶，通過收購與回租這種靈活的解決方案，提高客戶的資產回報率和流動性，同時為客戶降低債務，將不動產轉化為流動資金用于發展其核心業務。
2、物流地產的特點
首先，物業持有為開發商自持。其次，收入以租金為主，同時包括物業管理服務費、咨詢服務費等收入。資金來源多為私募基金（境外基金為主）。
此外，物流地產還具有以下特點：
（1）與住宅房地產、商業地產相比，物流以及工業地產，全國大多數地方均限制開發商分割銷售物業，因此，幾乎所有的物流地產商都是自己持有物業；
（2）土地獲取價格低，短期內租金回報可觀，管理相對輕松。首先，物流地產的土地獲得價格較低，從長遠看，未來增值的空間會比較大；其次，在短期內，物流地產的租金回報也很可觀，出租的年回報率可達8%-12%，高于普通住宅或商業物業不超過5%的租金回報；第三，物流地產的租期普遍較長，租客的自身業務和客源都比較穩定，管理相對輕松；
（3）以租金收入為主，幾乎很難快速回籠資金。因此，不需要立刻獲得高回報的資金成為物流地產的主要資金來源。就目前的市場來看，外資基金占領了中國境內絕大部分市場份額，資金主要以發達國家的養老資金、社保資金等為基礎。
3、物流地產的發展現狀
據戴德梁行發布的《中國高端物流市場2015年回顧》報告顯示：以普洛斯（GLP）為標桿的國際性物流地產商在市場中依然占據了大部分市場份額，但他們的位置正在被追趕；以平安不動產為代表的本土物流品牌正在迅速地發展壯大。中國本土背景的公司正在大舉進入高端物流地產市場，其中不乏萬科、平安等房地產的“跨界”企業；宇培、寶灣這樣的國內背景的物流地產公司，近兩年發展勢頭正盛，目前已經擠入物流領域的前十名。
普洛斯：普洛斯在中國38個主要城市投資、建設并管理著254個物流園，基本形成了覆蓋中國主要空港、海港、高速公路、加工基地和消費城市的物流配送網絡。物業總面積2921萬平方米，完工物業1825萬平方米。
萬科：2015年初，平安不動產成立了物流地產事業部并開展物流地產業務，意欲通過物流園將綜合金融產品深入供應鏈下游，并形成網絡體系。截至8月25日，萬科物流地產業務累計獲取32個項目，總建筑面積（指可租賃物業的建筑面積）256 萬平方米，另已簽約鎖定項目總計35個，總建筑面積為250萬平方米。獲取項目中已建成運營項目共11個，其中穩定運營項目共9個，穩定運營項目平均出租率達到98%。
傳化：比如傳化物流主要以信息化平臺為主，為中轉型貨主提供便利條件，現已形成專用化學品研發、生產及銷售以及公路物流平臺運營雙主業協同發展的業務格局。傳化已在全國80多個城市布局公路港，為每一個城市配備城市物流中心，構建中國智能公路港物流網絡運營系統。并計劃在2022年之前，在170個城市布局物流基地，形成全國公路港網絡。
（二）工業/物流地產并購項目盡調要點
1、投資協議中的限制性條款
（1）通常情況下，園區管委會或者地方政府在項目落地前均要求入區企業簽署一份投資協議并對入區企業作出一些限制性的要求，具體表現為：
對項目轉讓的限制。在一定期間內（如在項目竣工驗收前，投入運營后的幾年內）限制入區企業轉讓土地使用權或建設工程、或限制入區企業的股權結構及股東變更。不少公司存在囤地行為，受讓了工業或物流用地后，以股權轉讓方式將項目公司股權全部或部分轉讓給第三方，并從中獲取收益。在早些時候，政府對此也未進行嚴格監管，但最近幾年土地市場增值非常厲害，通過這種方式賺錢的企業不少，因此政府現在也開始嚴格限制通過股權轉讓的方式變相買賣土地。
對產業類型的限制性要求。園區一般都會制定園區產業規劃，在投資協議中將對引進項目的產業類型作出明確規定。從投資協議的角度來看，如擅自改變產業類型，則涉嫌違約，政府有權通過投資協議追究企業的違約責任。如投資者在交易后擬改變產業類型并進行改擴建（下稱“改擴建項目”），通常需要重新辦理產業準入及立項等審批手續，如果改擴建項目不符合產業類型要求，則在后續的審批及運營中將可能面臨一定的障礙。就產業類型的限制方面，除投資協議約定外，工業用地掛牌文件中通常也有要求，同時在土地出讓合同附件中做出約定。
對投資強度、產值、稅收的要求。投資協議里對此一般有明確約定，同時會約定相應的違約責任。需要說明的是，對于物流地產企業而言，幾乎都很難達到上述投資強度的標準。主要原因包括：
1）建設鋼結構的倉庫，投資強度幾乎不會超過130萬元/畝；
2）物流地產企業的客戶，包括電商、物流公司，租用倉庫的目的，只是作為貨物的中轉，企業幾乎不在當地注冊，因此不產生稅收；
3）產值則更不用說，幾乎也沒有直接的產值可言。基于該等原因，最近幾年，政府都不傾向于物流企業。
就上述投資協議相關問題，建議投資者在交易前與政府主管部門溝通及協商。必要時，投資者可以和政府簽署一份新的投資協議取代原投資協議，從而取得政府對改擴建項目的支持并對相關問題作出新的約定。
（2）此外，最近幾年，不少地方的國有土地使用權出讓合同（下稱“出讓合同”）也會對項目轉讓及產業類型作出限制。比如上海的全生命周期管理，實現項目開竣工、投達產、土地利用績效評估和土地使用權退出的全過程管理。如有涉及，則建議投資者在交易前與國土主管部門就上述問題溝通并達成一致解決方案。
2、土地使用權受讓程序的合規性
歷史期間，工業用地的受讓方式較多，包括協議出讓、劃撥、劃撥轉出讓、集體建設用地流轉，極端情況下有些企業直接占用集體農用地進行項目建設及運營。自2007年10月1日物權法實施以后，工業用地原則上必須以招拍掛方式出讓（除法律規定可以協議出讓的方式外）。建議投資者在交易前對賣方受讓土地使用權的合規性進行嚴格審查。
（1）協議出讓
根據法律規定，協議出讓土地使用權需經縣級以上人民政府審批。如果賣方擁有的土地使用權系通過協議出讓方式取得，則建議投資者在交易前審查協議出讓是否取得有權機構的審批。如未取得批文，出讓程序則存在瑕疵。另外，協議出讓價格必須符合法律規定的最低出讓價要求。如果實際出讓價格低于最低價，投資者在交易完成后，仍存在被要求補繳土地出讓金的風險。據此，建議投資者在交易前審查協議出讓價格是否符合法定的協議最低出讓價。
（2）劃撥及劃撥轉出讓
根據法律規定，劃撥土地使用權系無償取得，同時政府根據城市建設發展需要和城市規劃的要求，可以無償收回。當然，在符合一定條件時，經有權機構審批后政府可將劃撥土地使用權協議出讓給土地使用者。轉讓劃撥土地使用權，應當由受讓方辦理土地使用權出讓手續，并依照國家有關規定繳納土地使用權出讓價款。不過，實踐中，有些地方政府要求由賣方先辦理出讓手續，然后再轉讓給買方。因此，如賣方所持土地使用權系劃撥方式取得，則建議投資者在交易前與政府主管部門探討劃撥轉出讓的可能性，并對程序及時限、簽署出讓合同以及補交土地出讓金等方面的事項予以明確并要求賣方在交易前先以協議出讓方式取得該地塊的土地使用權。如賣方擁有的土地使用權本來即是通過劃撥轉出讓方式取得，則建議投資者應重點審查劃撥轉出讓的審批文件、土地出讓合同以及補交土地出讓價款的憑證。
（3）集體土地
集體建設用地：土地管理法規定，任何單位和個人進行建設，需要使用土地的，必須依法申請使用國有土地；但是，興辦鄉鎮企業和村民建設住宅，或者鄉（鎮）村公共設施和公益事業建設使用集體土地的除外。農民集體所有的土地的使用權不得出讓、轉讓或者出租用于非農業建設。從國家層面的法律來看，除上述特殊規定外，目前尚不允許將集體建設用地出讓用于非農建設。
全國人大常委會于2015年2月決定在全國33個試點縣（市、區）暫停適用上述土地管理法的規定，允許試點城市的存量農村集體經營性建設用地使用權（如集體工業用地）出讓、租賃、入股，實行與國有建設用地使用權同等入市、同權同價。
2017年5月，土地管理法修正案征求意見稿發布，本次修正案擬刪除現土地管理法第四十三條和第六十三條，并新增加第六十三條 “國家建立城鄉統一的建設用地市場。符合土地利用總體規劃的集體經營性建設用地，集體土地所有權人可以采取出讓、租賃、作價出資或者入股等方式由單位或者個人使用，并簽訂書面合同”。“按照前款規定取得的集體經營性建設用地使用權可以轉讓、出租或者抵押”。“集體經營性建設用地出讓轉讓的辦法，由國務院另行制定”。在實踐中，廣東等地不少企業使用集體經營性建設用地。嚴格來講，在土地管理法尚未修改的情況下，使用集體經營性建設用地用于非農業建設并不符合法律規定。
集體農用地：根據法律規定，占用集體農用地進行非農業建設，屬于違法占地（集體農用地必須辦理農用地轉用及征收）。歷史期間有不少企業占用集體農用地進行項目建設，同時村集體組織向企業收取了費用，但少數地方政府當時沒有對該類行為予嚴格監管。前述違法占地在形成一定規模后，政府部門考慮到社會穩定等因素，很難要求全部違法占地的企業拆除建筑物后搬離地塊。政府最終通過特殊方式處理（即所謂的歷史遺留問題）分批次辦理該等集體農用地的農用地轉用及征收手續，并以協議方式出讓給企業。如投資者遇到該類項目，建議全面審查政府的批文以及企業簽署的出讓合同、補交土地出讓價款的相關文件。在上海的青浦、松江等地區域均存在該類歷史遺留問題項目。
3、土地出讓價款的繳納
根據法律規定，土地出讓收入由財政部門負責征收管理，可由國土資源管理部門負責具體征收。投資者應當對在歷史期間土地出讓價款收取的如下情形予以重點關注：
（1）不少園區管委會或者園區的開發公司負責土地前期整理及開發，并由該等機構直接與企業簽署土地出讓合同以及收取土地出讓價款；
（2）企業在協議受讓國有土地之前，先占用集體土地，并向集體經濟組織直接支付部分征地、拆遷及土地使用費，企業在簽署出讓合同后，因前期已支付部分費用，最終未按照出讓合同全額繳納土地出讓價款。
如投資者在交易中遇到上述情況，則建議投資者要求土地主管部門出具書面文件，確認企業已足額繳納土地出讓金。否則，根據合同相對性原則，雖然企業向園區公司/集體經濟組織支付了土地出讓價款，如園區公司未將土地出讓價款支付到財政賬戶，嚴格來講，土地主管部門仍有權要求企業補繳土地出讓價款，進而引發爭議。在實踐中存在企業受讓土地使用權多年后被國土主管部門要求補繳土地出讓價款的案例。
4、開發期限
實踐中存在不少公司因經濟環境影響、資金問題，亦或是為了“囤地”，在受讓土地使用權之后，沒有嚴格按照出讓合同約定的開發期限進行項目建設，該等企業將面臨如下方面的法律風險，投資者應予重視：
（1）延期開竣工違約責任
出讓合同一般會約定出讓地塊的開工和竣工日期，如土地使用權人未能按期開竣工，則有承擔違約責任的風險。建議投資者在交易前審查賣方是否存在延期開竣工的情形。此外，投資協議通常也會對項目的開發期限作出約定并約定相應的違約責任。
（2）土地閑置
企業未按照出讓合同規定動工開發滿一年的，政府有權征收閑置費，未動工滿兩年的，政府有權無償收回土地使用權。如在交易中發現企業延期開竣工比較嚴重，則建議投資者重點審查地塊是否涉嫌閑置，并進一步審查是否已被國土主管部門認定為閑置土地以及具體的處置方案。實踐中，不少地塊在事實層面已經構成閑置，但是尚未被國土主管部門出具正式文件認定為閑置土地，因此企業通常主張沒有風險。但實際上國土主管部門通過衛星遙感已對閑置土地予以記錄，因此該等地塊隨時可能被調查并被認定為閑置土地。
（3）未有效開發及利用
對于僅開發部分但尚未達到閑置條件的地塊（如已開發的土地面積剛剛超過三分之一，投資額剛剛超過25%，但剩余土地多年未開發），不少地方政府會對存在該類情形的企業采取一些限制交易的措施。比如在昆山市，該類土地有可能被認定為“已開發但未有效利用土地的情形”，企業的股權及土地使用權都會被鎖死（在工商系統及國土系統）而無法辦理變更手續。如果要解除上述限制，企業必須向政府出具開工建設的承諾函，簽署出讓合同補充協議重新約定開竣工期限及違約責任并報批規劃設計方案，最終經過昆山市“未有效利用土地處置領導小組”的批準后，才可解除上述限制。
5、建設工程的審批及房屋使用
（1）行政審批
就建設工程的行政審批及驗收而言，建議投資者全面審查相關的審批文件，包括但不限于項目立項、環境影響評價、安全設施設計審查、規劃設計方案審查、施工圖審查、建設工程規劃許可證、建筑工程施工許可證、消防設計審核/備案、防雷設計審核、衛生等行政許可/審批手續以及對應的全部驗收文件。根據法律規定，如企業就建設項目未辦理上述審批手續中的任何一項或多項，均存在被處罰的風險。
（2）違章建（構）筑物
對于未辦理規劃審批手續的建（構）筑物，均應視為違章建（構）筑物。實踐中，企業超出規劃審批范圍違章搭建現象比較普遍。根據法律規定，政府主管部門有權責令業主拆除并處以罰款、沒收違法所得等。
特別提請注意，即便一個建筑物取得了房屋所有權證，仍存在兩種較為特殊的情況：一是行政審批及驗收手續不全；二是可能是違章建筑。實踐中存在部分歷史遺留問題項目未辦理任何行政審批及驗收手續，事后也未補辦，但仍然取得了房產證。嚴格來講，該等建筑物仍然為違章建筑。不可理所當然地認為已取得房屋所有權證的建筑物就完全合規。建議投資者對違章建（構）筑物予以審查并要求賣方在交易前進行整改。
（3）違規裝修及改造
除違章建（構）筑物外，建議投資者還應重點關注目標資產的裝修及改造是否辦理了相應的審批手續。按照法律規定，工程投資額在30萬以上或建筑面積在300平方米以上的裝修和改造工程，至少需要辦理施工許可和消防設計審核/備案。對于是否需要辦理規劃審批，需根據具體情況而定，比如改變建筑面積、外立面等。建議投資者對違規裝修及改造情形予以審查并要求賣方在交易前進行整改。
（4）違規使用
法律規定，工業用地應用于建設生產性的工業廠房，配套的附屬設施占地面積不超過7%。在實踐中，存在少量企業以便宜的價格受讓工業用地后，卻在工業用地上建設建筑物用于物流倉庫或辦公、住宿、商業。從行政審批角度來看，該等建筑物的規劃許可證及房屋所有權證上載明的建筑物用途可能仍為廠房，但使用中改變了房屋用途，將工業設施用于物流、辦公、住宅、商業，這不僅違反了房屋用途，同時違反了土地用途。
嚴格來講，企業將可能面臨兩方面的法律責任，包括違反出讓合同關于土地用途的違約責任，以及違反建筑物規劃用途的行政責任。除此之外，工業廠房對于消防設計的要求與住宅、商業以及辦公都不同，一旦發生事故（如火災），保險公司可能拒絕賠償，同時可能涉嫌重大責任事故。建議投資者對違規使用情形予以重點審查并要求賣方在交易前進行整改。
6、改擴建項目的可行性審查
（1）土地用途及規劃設計條件
如投資者在受讓項目后擬改變產業類型并進行改擴建，除投資協議及出讓合同對此有約束外，投資者還應當重點關注目標地塊的土地用途及規劃設計條件等方面是否滿足改擴建項目的需求。具體而言，如目標地塊規劃用途為工業用地，原則上只能用于建設生產用廠房。如投資者希望在工業用地上建設物流倉庫或者研發及辦公等設施，則需要申請變更土地用途，同時需向規劃主管部門申請新的規劃設計條件以滿足改擴建項目的需求。因此，建議投資者在交易前應關注地方政策、地塊所在區域的控制性詳細規劃并與政府主管部門探討變更土地用途及規劃條件的可能性，并對變更程序、時限、簽署出讓合同以及繳納土地出讓金等方面的事項予以明確。
以目前上海的土地用途的變更政策為例，由于上海土地資源緊缺，新增建設用地指標非常少，上海市政府鼓勵盤活存量工業用地并進行轉型和升級。為此，上海市規劃和國土資源局制定了相關法規，擬建立規范、有序、共享的存量工業用地盤活機制。根據前述政策，政府將制定整體轉型規劃及年度轉型計劃（未納入整體轉型規劃的區域，符合條件的情況下亦可作為零星工業用地自行開發），經批準后工業用地可變更為研發總部用地、商業、辦公、教育、醫療、養老等用地。同時，根據擬變更的土地用途類型，土地使用權人應補繳土地價款并簽署出讓合同（補充）等。根據上海市規劃和國土資源局發布的信息，截至2015年底，長寧虹橋機場東片區、楊浦楊樹浦電廠、御橋工業園區等整體轉型項目，以及普陀“紅子雞”、楊浦上海船廠等零星轉型項目已簽訂出讓合同或已完成轉型前期工作，面積約200公頃，存量工業用地盤活已經取得初步成效。截至2016年3月底，相關區縣和派出機構列入2016年存量工業用地轉型計劃項目已達66個，涉及土地面積約460公頃。上海市土地管理進入以存量更新為主要內容的常規模式。
（2）規劃建設區
投資者應特別關注，有些現狀工業用地在城市規劃中已不再屬于規劃的可建設區域。因此，在完成交易后的改擴建項目將面臨審批障礙。如上海市規劃的集中建設區外的現狀工業用地（以下稱“198區域”）將以復墾為導向，重點實施生態修復和整理復墾，原則上政府不再批準198區域內的改擴建項目。具體而言，如投資者收購的目標地塊屬于198區域的現狀工業用地，交易完成后投資者按現狀使用地塊及地上建筑物沒有障礙，但投資者如需改擴建，則無法獲得審批。
（3）有效適用的控制性詳細規劃
中共中央和國務院于2016年2月聯合發文規定，“未編制控制性詳細規劃的區域，不得進行建設”。部分地方政府隨后即嚴格實施該政策，比如昆山市政府在2016年3月即發文規定，對沒有有效適用的控制性詳細規劃區域內的所有建設項目的審批工作均暫停，在完成控制性詳細規劃的編制并獲得審批后才可啟動建設項目的審批工作。據此，如投資者擬在交易后進行改擴建，則建議重點審查目標地塊區域的控制性詳細規劃是否已經編制并獲得審批。
7、其他要點
投資者還應當對如下事項予以重點審查：
（1）目標資產的抵押及查封情形；
（2）與目標資產有關的建設工程合同（違法分包、工程合同履行情況、工程款支付情況以及是否存在工程款優先受償權等問題）；
（3）租賃合同（資產收購情形下，重點審查承租人的優先購買權事項）；
（4）其他重大合同（是否存在對股權轉讓、資產轉讓的限制性規定）。
另外，如交易方式為股權收購，除上述與資產（不動產）有關的重要事項外，投資人還應當關注目標公司的歷史沿革、治理結構、主體資質、財務及稅務狀況、對外擔保（抵押外的擔保）、員工、知識產權、業務合同、訴訟及仲裁等方面。就交易程序來講，亦有較多方面需要重點關注，包括：
（1）如交易涉及國資，則投資者應當重點關注國資交易所涉的特殊審批程序及交易流程；
（2）并購交易主體的營業額達到經營者集中反壟斷審查的申報標準，則在交易前必須向商務部申報經營者集中并獲得批準方可進一步交易；
（3）不動產的過戶流程及要點，如地塊尚未開發，在未滿足法定條件時可能無法直接以土地使用權轉讓的方式進行交易等。
（注：以上嘉賓觀點，根據錄音整理，未經本人審閱）
供稿：上海律協基金業務研究委員會
執筆：狄志穎 上海市協力律師事務所
滬公網安備 31010402007129號
