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截至2020年2月5日13時50分，國家衛健委收到31個省（市、自治區）累計報告新型冠狀病毒感染確診病例24377例，疑似病例23260例，死亡492例，治愈923例。疫情來勢兇猛之兇猛，始料未及。盡管如此，舉國上下為抗擊疫情，眾志成城爆發了驚人的能量，各個經濟領域均以各自的方式或聲援或行動為抗擊疫情貢獻力量，其中，商業房地產領域政府及商業地產運營商均采取了行動。
行業協會及政府方面
，根據漢坤律師公開信息檢索及不完全統計，主要措施及手段為“倡議減租”及“國有控股物業實際減租”兩個方面。廣州、深圳、長沙、合肥、四川相關地產行業協會相繼發出了根據疫情情況建議業主減免租金的倡議（詳見
“附表1”
）；蘇州市政府、北京市政府公開發文倡議相應減免中小企業不動產租金，其中蘇州市政府額外提出“對承租國有資產類經營用房的中小企業，1個月房租免收、2個月房租減半”（詳見
“附表
2
”
）。
商業地產運營商方面
，發起了一場減租行動（下稱
“減租行動”
）。根據WIND資訊相關報道[1]：“減租行動涉及近600家百貨商場、購物中心。在時間上，短則一周，長則兩個月；在減租方式上，超七成運營商采用租金減半，部分則全部免除租金。其中，萬達、華潤均下發了租金全免通知。根據全聯房地產商會商業地產工作委員會對旗下109家會員單位捐贈或措施的統計顯示，截至2月3日，共有79家商業地產運營商實施了租金減免的優惠政策。21世紀經濟報道初步估算，其讓利總規模接近百億”。另外，根據漢坤律師公開信息檢索及不完全統計，主流商業地產運營商具體減租舉措如本文“
附表
3”
。
有鑒于政府及商業地產運營商的上述行動涉及的物業形態包括一般經營性物業、寫字樓、大型商場、購物中心、奧特萊斯等商業物業，而該等物業同樣常見于CMBS[2]、類REITS[3]的底層物業品類。
難免產生如下疑問：減租行動是否會對CMBS、類REITS等不動產資產證券化品種產生影響？及產生怎樣的影響？
一、CMBS與類REITS的典型結構
為了分析疫情對CMBS及類REITS產品的影響，有必要簡要介紹一下兩類產品的結構和特征。
1、CMBS的典型結構
如上圖可知，CMBS產品是以底層物業所產生租金作為底層信托貸款的還款來源為現金流，以SPT信托計劃受益權作為基礎資產而設立的資產證券化產品。
2
、類REITS的典型結構
如上圖可知，類REITS產品是通過SPV基金（通常為契約型私募基金，也有可能是SPT信托計劃），通過持有項目公司股權而控制物業，以物業所產生租金收入以及物業處置收入為現金流，以SPV基金份額作為基礎資產而設立的資產證券化產品。
為本文以下討論之目的，在此特別說明，目前類REITS產品存在兩類，一類為
“出表型類REITS產品”
（下稱
“出表類REITS”
），其根本邏輯為以產品存續期間標的物業所產生租金現金流覆蓋券端利息，以處置標的物業所產生所得現金流覆蓋券端本金，通常產品期限為3+2年結構即3年存續期及2年處置期；相對的，另外一類為
“非出表型類REITS產品”
（下稱
“非出表類REITS”
），其根本邏輯為以產品存續期間標的物業所產生的租金現金流覆蓋券端利息及本金，通常產品期限3+3n年結構，不存在處置期安排。
二、疫情對CMBS與類REITS的影響分析
1、減租行動能否“一刀切”？
減租行動中各家商業地產運營商是否有權單方面宣布減租？
漢坤理解目前的商業地產運營存在至少如下模式且應當分別分析：
（1）
自營模式
，即商業地產運營商自持物業所有權及管理權。該等模式下，作為物業所有權人及管理人的商業物業運營商當然有權單方面放棄其所享有的租金請求權。
（2）
聯營模式
，即商業地產運營商并非物業所有權人（或者僅持有項目公司部分產權），其僅作為物業的管理運營方提供物業綜合運營服務。該等模式下，租金收益權需要與業主進行分成（通常為基準保底加超額利潤分成）。由此，商業地產運營商單方面宣布減租即沒有相應合同依據也缺乏法律依據。該等減租行為至少需要獲得業主方或聯營方的同意方能實施。當然，若商業地產運營商僅向底層租戶收取運營管理費的，則其有權單方面宣布減免相應運營管理費。
（3）
CMBS、類REITS模式
，即本文第一部分所分析有關模式。該等模式下。底層物業所產生的現金流（包括租金收入、運營管理費收入及其他附屬收入）均已經納入資產證券化產品范疇，或質押并作為還款來源（CMBS情況下）、或屬于專項計劃所有（類REITS情況下）。
在該等模式下，底層物業的租金收入、運營管理費收入及其他附屬收入在法律上均不再屬于商業地產運營商，其無權處分
。然而，無論CMBS或類REITS，項目實踐中均不會把有關交易情況告知底層承租人（除非觸發權利完善事件或其他特種事件），由此若不妥善處置，則在減租行動中難免容易產生誤會。
對于CMBS、類REITS而言，若需采取減租行動，則至少需要獲得“計劃管理人”同意，而通?！坝媱澒芾砣恕毙枰鶕队媱澱f明書》及交易文件的有關要求召集有控制權的持有人大會表決通過。履行必要決策程序后，尚需進一步根據交易所及基金業協會的有關規定完善對應的信息披露工作。
建議
：減租行動固然系仁義之舉，但減租公告應當區分不同情況妥善處置以避免合規風險。尤其是針對大型商業地產運營商，其旗下運營物業存在多種所有權模式情況下，或取得合作方同意，或履行必要的前置程序獲得授權，或應在公告中有所保留及除外。否則，難免給物業承租人造成不必要的誤會。
2
、疫情對底層物業產生不利影響，或觸發產品增信事件
根據上文對CMBS、類REITS的典型結構分析可知，其產品的核心邏輯是以底層物業作為支持而發行的結構化金融產品。進一步，底層物業必須能夠按照期初現金流預測的情形，按期兌現租金回報、相應支撐物業估值持續上漲為產品正常運行的邏輯大前提。
而在本次疫情及減租行動的沖擊下，我們所討論的商業類物業資產現金流、整體估值是否會受到不利影響呢？
根據《仲量聯行：疫情對商業地產影響初判》[4]分析：（1）“非典”年北京顯著受挫，本次疫情風險程度或更高；（2）疫情影響下辦公樓市場需求進一步承壓，具體而言：細分領域（A類）零售貿易、消費服務、交通運輸、外貿、酒店餐飲、娛樂傳媒等聚焦個人消費的產業受影響較大；（B類）金融業、專業服務、房地產建筑三大產業受影響程度低于前者；（C類）線上游戲、教育、視頻等科技互聯網產業以及生物醫藥大健康產業、環境保護關聯產業等行業將因本次疫情事件的突發而有所獲益，其未來前景將高于年初預期。
根據全聯房地產商會商業地產工作委員會刊載的《肺炎疫情對商業地產行業的影響有多大？》[5]：“當前，舉國上下仍處于抗擊疫情的攻堅期。相信伴隨著疫情度過高峰期，相應的恢復生產和生活的政策也將逐步出臺和落實，這也就進入抗擊疫情的3.0階段。就像上次非典，2003年4月份開始全面出臺防控“非典”疫情的政策，宏觀經濟政策體現在貨幣和財政政策兩方面：貨幣政策在總量上要求保持信貸合理增長，對醫療、醫藥等資金需求給予支持，對疫情較重地區給予傾斜；財政政策上減免受疫情影響較大的行業政府性基金和稅收（商業、餐飲、旅店、旅游、娛樂、民航、公路客運、水路客運、出租汽車等）。與17年前不同，此時的中國正處于經濟轉型階段，各行各業都在艱難轉型，再加上疫情一擊，很多民營企業或許就再也活不過來了。商業地產讓利零售餐飲行業僅僅是修復經濟生態的一環，重新啟動突然停滯的實體經濟才是疫情戰決勝的關鍵，也是對未來三個月政策層的最大考驗。”
基于上述雖然不能回答商業地產中長期走勢，但可以得出這樣一個結論，
在疫情影響下，當前商業地產現金流萎縮而估值有下行的風險，或者至少不太樂觀
。由此，對于以底層物業租金持續上漲且保持一定出租率為基礎的CMBS而言；對于以及以底層物業租金穩定且物業估值穩定且有一定漲幅的類REITS而言，顯然都不是一個好消息，在此情況下可能觸發產品增信措施按順序啟動：
（1）
CMBS
：由于短期內底層物業租金現金流萎縮，存量CMBS產品可能觸發增信事件，觸發順序通常為：（A）
“現金流超額覆蓋”
，典型安排為“底層資產在專項計劃存續期內所產生的現金流能夠以較高的安全邊際實現對專項計劃各時點資產支持證券持有人的預期收益兌付金額的覆蓋”；（B）
“差額補足承諾”
，典型安排為“在每個物業運營收入計算日，如果稅后運營租金收入達不到當個計算周期的目標金額時，商管公司對差額部分進行補足，增信主體承諾對商管公司的補足行為提供差額支付”；（C）
“抵押擔?！?/span>
，典型安排為“項目公司以其所有的物業及所占范圍內土地的國有土地使用權向信托受托人進行抵押，為信托貸款的償付提供擔?！?；（D）
“結構化分層”
，典型安排為“對資產支持證券進行了A類證券/B類證券和次級證券分層，B類證券、次級證券共同為A類證券的本息兌付提供安全墊”。
建議
，疫情的短期沖擊已經確定形成，但好在CMBS產品設置了多層增信，尤其是通常CMBS的增信主體具有良好信用（通常為AA+主體），因此本次疫情沖擊向投資者擴散的可能性較小。就減租行動而言，假設按照本文之前所述合規程序，對CMBS對應底層租戶適當減租，在產品可承受范圍內與承租人共度難關，避免疫情對底層現金流產生“永久性”傷害，亦不失為一劑良方。
（2）
類REITS
：由于物業估值存在下行風險，存量類REITS產品同樣肯能觸發增信事件，觸發順序通常為：（A）
“現金流超額覆蓋”
，典型安排同CMBS；（B）
“差額補足承諾”
（僅適用“非出表類REITS”），典型安排同CMBS；（C）
“評級下調承諾”
，典型安排為“增信主體承諾在評級下調（不含）兩個子級情況發生時向專項計劃支付對應評級被下調的A類證券或（和）B類證券證券未分配的本金和預期收益”；（D）
“權利維持費”
典型安排為“優先權人將在對專項計劃運營期內對的B類證券支付權利維持費,其中實付維持費為當期可分配現金流余額與B類證券預期收益之間的差額部分；計提維持費為B類證券發行規模的33%，三年累計計提金額可以覆蓋B類證券本金”； （E）
“結構化分層”
，典型安排同CMBS；
需要說明的是，如果是出表類REITS，在極端情況下還可能進一步觸發“提前進入處置期”的極端情況，即底層物業現金流在上述A-D項增信觸發后仍然無法覆蓋券端期間利息的，則提前進入處置期出售底層物業以償付券端本息。
建議
：對于非出表類REITS而言，其本質與CMBS類似，相關建議可參照CMBS；對于出表類REITS而言，相較于非出表產品而言，其缺乏強信用主體增信的保駕護航，對計劃管理人、商業地產運營商的主動管理產品能力提出了極高要求。建議密切觀察本次疫情對產品形成的沖擊，提早做好預案避免投資者利益受損。
（3）
對于增量CMBS和類REITS：
對于未來增量CMBS和類REITS而言，物業總體現金流的萎縮及估值的下降，將導致現金流預測趨于保守、評估價值下行而影響融資/發行規模，完全依賴資產信用的出表類REITS產品勢必難上加難。
三、小結
減租固然好，不能“一刀切”；
事涉CMBS、類REITS，租金不是你說不收就不收；
疫情沖擊大，還好有增信，區別對待不慌張，共克時艱來日長。
【腳注】
[1]參考WIND資訊微信公眾號《17個小時內，各地相繼出手幫助中小企業，地產商減租百億》。
[2]CMBS，系指商業地產抵押按揭資產證券化（CMBS, Commercial Mortgage Backed Security）是指將傳統商業抵押貸款匯聚到一個組合抵押貸款池中，以商業地產未來收入作為償債本息來源，通過證券化過程，以債券形式向投資者發行的融資方式。債券屬性。
[3]類REITS，系指物業資產出售資產證券化，其主要結構為的契約型私募基金（90%已發產品選用）或單一資金信托計劃（10%已發產品選用）作為通道直接收購僅持有物業資產的項目公司的股權和債權，并以對應的全部基金份額或信托受益權（為滿足資產證券化的發行要求）作為基礎資產，由專項計劃管理人發行資產支持證券，向合格投資人募集資金。由于底層資產僅為商業物業，并實現了資產的真實出售（也存在非真實出售的情形），且一定程度上實現了掛牌流通。
[4]參考REITs行業研究微信公眾號《仲量聯行：疫情對商業地產影響初判》。
[5]參考商業不動產網刊載《肺炎疫情對商業地產行業的影響有多大？》 http://www.ccrea.com.cn/Html/2020-1-29/20201299576.html
。
附表1
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時間
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發布機構
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文件及內容
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1/30
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廣東省公寓管理協會
廣公協函〔2020〕第03號
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發布《廣東省住房租賃行業致全省業主(房東)的減租倡議書》建議2020年2月1日-2月29日免租一個月，3月1日-4月30日租金減半兩個月。
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1/30
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廣州市房地產租賃協會
穗租協函〔2020〕第04號
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發布《致全市業主（房東）的減租倡議書》
建議廣州市業主（房東）對受疫情影響最大的2月（2020年2月1日-2月29日）實行免租一個月，3月1日-4月30日兩個月實行租金減半舉措。
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1/31
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深圳房地產中介協會
深房中協〔2020〕3號
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發布《眾志成城 共抗疫情 關于適度減免各類經營主體租戶租金的倡議書》呼吁各位業主釋放出眾志成城、團結一致、共抗疫情的強大正能量，對包括房地產中介機構、門店在內的各類生產經營主體及相關租戶適當減免租金，減輕其負擔。
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1/31
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長沙市房地產中介協會
長房中協發〔2020〕005號
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發布《眾志成城 共抗疫情 關于適度減免各類經營主體租戶租金的倡議書》呼吁各位業主們眾志成城、團結一致，共抗疫情，對我市房地產中介（含經濟、評估、租賃）企業適當減免租金，減輕企業負擔。建議2020年2月份免租一個月，3月份租金減半。
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1/31
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合肥市住房租賃協會
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發布《致全市業主（房東）朋友的一封信》建議廣州市業主（房東）對受疫情影響最大的2月1日-2月29日免租一個月，3月1日-4月30日期間租金減半。
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1/31
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四川省商業地產聯盟 四川省連鎖商業協會
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發布《致全省商業物業業主（房東）減租的倡議書》建議2020年2月1日-2月29日免租一個月，3月1日-4月30日租金減半兩個月。
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附表2
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時間
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發布機構
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文件及內容
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2/2
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蘇州市人民政府
蘇府〔2020〕15號
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發布《蘇州市人民政府關于應對 新型冠狀病毒感染的肺炎疫情 支持中小企業共渡難關的十條政策意見》7.減免中小企業房租。對承租國有資產類經營用房的中小企業，1個月房租免收、2個月房租減半。對租用其他經營用房的，鼓勵業主(房東)為租戶減免租金，具體由雙方協商解決。
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2/3
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北京市人民政府
京政辦發〔2020〕5號
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發布《北京市人民政府辦公廳關于進一步支持打好新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控阻擊戰若干措施》，13.鼓勵大型商務樓宇、商場、市場運營方對中小微租戶適度減免疫情期間的租金，各區對采取減免租金措施的租賃企業可給予適度財政補貼。
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附表3
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時間
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商業地產
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租金減免措施
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減免對象
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減免時間
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1/26
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保利商業
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租金減免
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旗下所有購物中心品牌商戶
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1月25日-1月30日
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1/28
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萬達商管集團
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租金及物業費免除
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全國所有萬達廣場的商戶
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1月24日-2月25日
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1/29
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美的商業
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租金及物業費減免
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旗下所有在管運營的購物中心商戶
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1月25日-2月24日
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1/29
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華潤置地
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租金免除
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全國各商業項目所有商戶
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1月25日-2月9日
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1/29
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招商蛇口
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租金減免
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旗下在營購物中心商戶
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具體措施以門店公告為準
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1/30
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富力商業
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租金免除
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旗下7家購物中心商鋪
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1月24日—2月2日
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1/30
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龍湖集團
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租金（含物管費、推廣費）減半
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旗下商場所有商戶
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1月25日-3月31日
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1/30
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新城控股
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租金減半
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旗下全國所有吾悅廣場全體商戶
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1月25日-2月13日
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1/31
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融創文旅
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租金免除
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旗下運營中的文旅城商業項目所有店鋪
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1月25日- 2月29日
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1/31
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華僑城
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租金減免
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旗下全國商業項目
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具體措施詳詢各地業主公司。
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2/2
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紅星美凱龍
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租金及管理費免除
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相關自營商場商戶
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1月24日-2月23日
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……
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滬公網安備 31010402007129號
