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2025年6月19日，由上海市律師協(xié)會(huì)并購與重組專業(yè)委員會(huì)聯(lián)合舉辦的“應(yīng)對股權(quán)回購：破解老股東阻滯的秘籍”主題分享交流會(huì)在德禾翰通上海辦公室成功舉行。上海璟和律師事務(wù)所合伙人、上海律協(xié)并購與重組專業(yè)委員會(huì)干事陳宥攸律師，結(jié)合其豐富的投融資實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，圍繞“公司新輪融資中，對老投資人阻滯融資行為的多重解法”這一主題，為與會(huì)者帶來了一場兼具理論深度與實(shí)戰(zhàn)智慧的精彩分享。
一、困局：識(shí)別阻滯融資的老股東類型及其核心訴求
講座伊始，陳宥攸律師指出，老股東在新一輪融資中表現(xiàn)出的阻滯行為，并非單純的非理性對抗，其背后往往蘊(yùn)含著復(fù)雜而具體的利益訴求。將這些訴求進(jìn)行歸納與識(shí)別，是尋求解決方案的第一步。通常，阻滯融資的老股東可被歸為三類不同的困局，分別對應(yīng)著不同的動(dòng)機(jī)和關(guān)注點(diǎn)。
第一類困局，源于新輪融資對老股東既有權(quán)益的直接影響。此類老股東的核心訴求是“維持原有權(quán)益”，他們擔(dān)心新一輪融資，特別是以降價(jià)融資形式進(jìn)行時(shí)，會(huì)稀釋其股權(quán)比例、拉低其投資成本對應(yīng)的估值、甚至侵蝕其在先前融資協(xié)議中獲得的一系列優(yōu)先權(quán)利，如優(yōu)先清算權(quán)、回購順位等。他們的阻滯行為，本質(zhì)上是一種防御性的自保，旨在確保自身在新舊利益格局的轉(zhuǎn)換中不受到實(shí)質(zhì)性損害。
第二類困局，則更具博弈色彩。在這種情形下，公司的經(jīng)營狀況尚未觸發(fā)投資協(xié)議中明確約定的回購或違約條款，但老股東可能預(yù)見到未來潛在的風(fēng)險(xiǎn)，或單純希望獲得優(yōu)于其他股東的退出機(jī)會(huì)。他們會(huì)“濫用”其在公司治理結(jié)構(gòu)中享有的股東權(quán)利，如一票否決權(quán)、董事委派權(quán)等，以阻滯融資為籌碼，向公司和創(chuàng)始人施壓，其核心訴求是“取得提前退出的話語權(quán)或獲取更多權(quán)益保障”。這是一種典型的利用規(guī)則，以時(shí)間換空間，謀求超額利益的策略。
第三類困局，則發(fā)生在更為嚴(yán)峻的境況下。此時(shí)，公司可能已經(jīng)明確觸發(fā)了回購或違約條款，老股東已依法享有要求創(chuàng)始人或公司回購其股權(quán)的權(quán)利。在這種背景下，老股東阻滯新融資的目的，往往是為自己的退出方案爭取更有利的條件。他們的核心訴求是“確保自身能夠順利退出，并獲取更多權(quán)益保障”。新一輪融資的進(jìn)入，對他們而言，既可能是其實(shí)現(xiàn)退出的資金來源，也可能是對其既有權(quán)利造成沖擊的變量。因此，他們的阻滯行為兼具實(shí)現(xiàn)權(quán)利和風(fēng)險(xiǎn)防范的雙重目的。
陳宥攸律師強(qiáng)調(diào)，認(rèn)識(shí)到這些困局并非鐵板一塊，而是充滿機(jī)遇的“轉(zhuǎn)機(jī)”，是破局的關(guān)鍵思維。新一輪融資不僅是公司的“救命稻草”，更可以成為一個(gè)“重啟談判”的契機(jī)。通過引入新投資方帶來的信心提振，公司可以主動(dòng)引導(dǎo)各方回歸理性溝通；可以借此機(jī)會(huì)一并解決前輪融資中遺留的歷史問題，如對過往違約行為的豁免、對現(xiàn)有股東特殊權(quán)利的優(yōu)化調(diào)整；甚至在最極端的情況下，新輪融資也可以成為一個(gè)將“不配合的老股東”通過合法、合規(guī)的交易結(jié)構(gòu)請出局的戰(zhàn)略工具。
二、解法：多重路徑的評估與實(shí)施
在清晰地剖析了“困局”之后，陳宥攸律師系統(tǒng)地介紹了多種應(yīng)對策略和“解法”，為與會(huì)者構(gòu)建了一個(gè)從評估、談判到設(shè)計(jì)非常規(guī)方案的完整操作框架。
（一）權(quán)利評估：以司法實(shí)踐為鏡，明確博弈邊界
在與老股東進(jìn)行任何實(shí)質(zhì)性談判之前，對雙方權(quán)利義務(wù)進(jìn)行一次精準(zhǔn)的“權(quán)利評估”至關(guān)重要。這其中，對“對賭協(xié)議”中核心條款——股權(quán)回購權(quán)的性質(zhì)及其行權(quán)期限的認(rèn)定，是評估的重中之重。陳宥攸律師引用了載于《人民法院報(bào)》的《法答網(wǎng)精選答問（第九批）》中的權(quán)威答疑意見，對這一核心問題進(jìn)行了深度解讀。
根據(jù)該答疑意見，法院在認(rèn)定股權(quán)回購權(quán)的行權(quán)期限時(shí)，充分尊重當(dāng)事人的意思自治。如果投資協(xié)議中明確約定了投資方請求回購的期間，法院會(huì)認(rèn)可該約定。投資人一旦超過該期間未主張權(quán)利，則可能被視為放棄回購權(quán)，其后續(xù)請求將不獲支持。這為公司方提供了一個(gè)重要的抗辯思路，即對老股東行權(quán)的時(shí)效性進(jìn)行審查。
更重要的是，如果雙方并未約定明確的行權(quán)期間，法院傾向于適用一個(gè)“合理期間”的標(biāo)準(zhǔn)來平衡各方利益，以穩(wěn)定商業(yè)預(yù)期。該答疑意見明確指出，“審判工作中對合理期間的認(rèn)定以不超過6個(gè)月為宜”，且訴訟時(shí)效從投資方提出回購請求之次日起算。這意味著，老股東不能無限期地“坐擁”回購權(quán)，必須在回購條件觸發(fā)后的一個(gè)相對較短的合理期限內(nèi)行使。這一司法觀點(diǎn)，為公司方在談判中主張老股東權(quán)利已過行權(quán)期或即將過期，提供了有力的法律武器，從而改變了談判桌上的力量對比。但也需注意不同地區(qū)法院對在判決中引用該答疑思路的差異。
（二）錨定底線與談判施壓：從被動(dòng)應(yīng)對到主動(dòng)出擊
在評估完法律權(quán)利的邊界后，公司和創(chuàng)始人在談判中必須錨定并堅(jiān)守自身的底線。陳宥攸律師強(qiáng)調(diào)，核心的底線思維是“完成融資 ≠ 無底線地妥協(xié)”。尤其是在創(chuàng)始人需要承擔(dān)個(gè)人回購責(zé)任時(shí)，必須對責(zé)任范圍進(jìn)行嚴(yán)格限定。她提出了三個(gè)層次的責(zé)任承擔(dān)模式建議：“以股權(quán)處置所得為限”、“以股權(quán)為限”和“以股權(quán)價(jià)值為限”，其中，“以股權(quán)處置所得為限”是最為理想的模式，它將創(chuàng)始人的責(zé)任鎖定在其通過出售公司股權(quán)所能獲得的實(shí)際收益范圍內(nèi)，有效排除了其個(gè)人其他財(cái)產(chǎn)被追索的風(fēng)險(xiǎn)。
在堅(jiān)守底線的同時(shí)，公司方也應(yīng)學(xué)會(huì)主動(dòng)進(jìn)行“談判施壓”，將“讓步”行為轉(zhuǎn)化為有價(jià)值的交易籌碼。這需要對談判的格局進(jìn)行評估，明確“是你需要他更多，還是他需要你更多”，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建我方的最佳備案方案和對方的最佳備選方案。談判的藝術(shù)在于將己方的讓步“貼上標(biāo)簽”，通過“明碼標(biāo)價(jià)”的方式，讓對方明確認(rèn)識(shí)到每一個(gè)讓步都是有代價(jià)的，從而引導(dǎo)談判回歸到對等的商業(yè)交換，而非單方面的情感施壓。
此外，談判的對象不應(yīng)僅限于不配合的老股東。陳宥攸律師分享了“1V1”與“XV1”的談判矩陣。公司和創(chuàng)始人可以聯(lián)合其他立場一致的股東、甚至引入新輪投資方，形成“多對一”的談判格局。同時(shí)，應(yīng)積極爭取委派至公司董事會(huì)的老股東代表的支持，因?yàn)槎聦矩?fù)有忠實(shí)和勤勉的信義義務(wù)，其決策必須以公司整體利益最大化為原則，而非完全代表委派方的利益。在一些具有產(chǎn)業(yè)背景的投資案例中，甚至可以嘗試與老股東背后的LP（有限合伙人）進(jìn)行溝通，特別是當(dāng)LP是政府引導(dǎo)基金或產(chǎn)業(yè)資本時(shí)，他們往往更關(guān)注整個(gè)產(chǎn)業(yè)生態(tài)的健康發(fā)展，而非單一項(xiàng)目的短期得失，通過“向上溝通”有時(shí)能起到意想不到的破局效果。
（三）單邊協(xié)議：是蜜糖，還是砒霜？
在多方談判陷入僵局時(shí)，與不配合的老股東單獨(dú)簽署一份“單邊協(xié)議”或“抽屜協(xié)議”，往往成為推動(dòng)融資的最后手段。陳宥攸律師深刻剖析了這一工具的利弊。單邊協(xié)議的內(nèi)容通常極具誘惑力，可能包括前移回購觸發(fā)時(shí)間、增加回購觸發(fā)情形、突破創(chuàng)始人的回購責(zé)任上限、賦予老股東一票否決權(quán)或提前退出權(quán)等。
然而，簽署單邊協(xié)議潛藏著巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)。首先是效力風(fēng)險(xiǎn)。如果單邊協(xié)議的內(nèi)容被認(rèn)定為與其他股東“惡意串通，損害他人合法權(quán)益”，則可能依據(jù)《民法典》的規(guī)定被認(rèn)定為無效。其次是違約風(fēng)險(xiǎn)。公司和創(chuàng)始人在前幾輪融資中，往往已向其他所有投資人作出“陳述與保證”，承諾已披露所有重大交易文件，不存在隱藏協(xié)議。單邊協(xié)議的存在，本身就可能構(gòu)成對在先承諾的違反。最后是連鎖反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。投資協(xié)議中普遍存在“最惠國條款”或“交叉回購條款”。一份給予某老股東的優(yōu)惠安排，很可能觸發(fā)其他所有老股東的同等權(quán)利主張，導(dǎo)致公司面臨系統(tǒng)性的回購壓力，出現(xiàn)“按下葫蘆浮起瓢”的連鎖反應(yīng)。因此，在動(dòng)用單邊協(xié)議這一“核武器”時(shí)，必須以“不突破原已向其他股東作出的承諾”為底線，進(jìn)行極其審慎的法律風(fēng)險(xiǎn)評估。
（四）繞道而行：柳暗花明又一村
當(dāng)所有直接溝通和協(xié)議安排均告失敗，而公司又面臨生死存亡的融資關(guān)口時(shí)，則需要啟動(dòng)非常規(guī)的“繞道”方案。
一是增資決議流程的博弈。如果公司章程和股東協(xié)議約定經(jīng)代表2/3以上表決權(quán)的股東或多數(shù)投資方同意即可通過增資決議，則在新輪投資方也認(rèn)可的情況下，可以繞過不配合的老股東直接進(jìn)行新輪增資。此時(shí)，公司需要注意的是合法合規(guī)地走完股東會(huì)的召集、召開及表決流程，并給予老股東充分履行優(yōu)先認(rèn)購權(quán)的時(shí)間。而在不少案例里，股東協(xié)議會(huì)約定投資方對公司增資享有一票否決權(quán)利。如公司章程也做了映射約定，則在股權(quán)融資中繞開老股東幾乎不存在空間。但也有不少公司的章程仍保留市場監(jiān)督管理部門的通用版本，即增資須經(jīng)代表2/3以上表決權(quán)的股東同意通過。此時(shí)，公司按照公司章程規(guī)定繞開特定老股東，取得2/3以上表決權(quán)股東同意完成增資手續(xù)存在空間，但需要在“違反股東協(xié)議導(dǎo)致的后果”和“無法完成新輪融資”之間進(jìn)行利弊權(quán)衡和取舍。
二是變股權(quán)融資為債權(quán)融資。此外，如公司亟需資金，那么將交易結(jié)構(gòu)從股權(quán)融資變?yōu)榭赊D(zhuǎn)債或債權(quán)融資也是一種繞開個(gè)別老股東的方案。埃隆·馬斯克的自傳《硅谷鋼鐵俠》就提及，特斯拉在進(jìn)行一次面對老股東的新輪融資中，也遭遇了老股東之一的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)VantagePoint Capital不配合在融資文件中最重要的一頁簽字。與VantagePoint Capital僵持不下后，特斯拉快速?zèng)Q策將這輪融資從股東權(quán)益融資變?yōu)閭鶆?wù)融資，因?yàn)?/span>VantagePoint無法干涉?zhèn)鶆?wù)融資。
（五）另辟蹊徑，促成老股轉(zhuǎn)讓
除了為公司引入“活水”，聯(lián)合支持公司的新老投資人，共同為不配合的老股東設(shè)計(jì)一個(gè)有吸引力的退出方案，通過促成其持有的老股轉(zhuǎn)讓，將其“請出局”，也不失為一種破局之道。但需合理分配新輪投資方的資金，不致使新輪融資完全用于受讓老股，而使公司顆粒無收。
（六）金蟬脫殼：構(gòu)建新融資主體繞行
當(dāng)老股東基于自身利益最大化之考量，通過投資協(xié)議等系列交易文件對公司的融資行為進(jìn)行約束時(shí)，公司方可以考慮脫離固有融資主體與交易文件的束縛，構(gòu)建新主體以引入新投資人，以時(shí)間換空間的方式尋求生存與發(fā)展。就新主體的構(gòu)建，通常有如下幾種路徑：
一是下沉方案。由公司新設(shè)一家全資子公司，并以該子公司為新融資主體開展新輪融資，引入新投資人。后續(xù)逐步將公司業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員轉(zhuǎn)移至子公司，并以該子公司作為后續(xù)的業(yè)務(wù)運(yùn)營與融資主體。
二是上翻方案。由除異議老股東以外的其他股東（包括創(chuàng)始人、其他支持公司的投資人股東）按照其各自在公司的相對持股比例，共同設(shè)立一家持股公司，并以其各自持有的公司股權(quán)向持股公司出資（即換股方式），使持股公司變更為公司的控股母公司，并以該持股公司為新融資主體開展新輪融資，引入新投資人。
三是平移方案。由公司創(chuàng)始人的代持人、支持股東按照其各自在公司的相對持股比例，共同設(shè)立一家新公司，并將公司業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員全部或部分轉(zhuǎn)移至新公司后，以該新公司為獨(dú)立的新融資主體開展新輪融資，引入新投資人。
陳宥攸律師最后強(qiáng)調(diào)，無論是何種“金蟬脫殼”方案，都必須在專業(yè)律師的指導(dǎo)下，嚴(yán)格遵守法律程序，確保資產(chǎn)剝離和交易定價(jià)的公允性，盡最大努力保護(hù)公司及其他股東的合法權(quán)益，避免因程序瑕疵或侵權(quán)行為而引發(fā)新的法律糾紛。
（七）以點(diǎn)帶面： 聚焦與投資人董事的爭議，尋回重新談判的契機(jī)
公司核心投資人基于對公司重大決策的知情權(quán)、否決權(quán)等相關(guān)股東權(quán)利行使的需求，以保護(hù)其利益免受公司不當(dāng)損害之考慮，會(huì)要求向公司委派董事，并由該投資人董事在董事會(huì)層面對公司重大決策事項(xiàng)行使表決權(quán)。在公司面臨新輪融資的機(jī)遇而異議股東堅(jiān)決不同意推進(jìn)時(shí)，投資人董事本身將處于投資機(jī)構(gòu)與公司雙重高壓之下故，在公司危機(jī)時(shí)，可以考慮適當(dāng)以點(diǎn)帶面、活躍全局，以投資人董事可能存在的問題作為突破口，主動(dòng)聚焦?fàn)幾h轉(zhuǎn)移矛盾，推動(dòng)投資人董事為規(guī)避個(gè)人責(zé)任來協(xié)助公司重新掌握談判節(jié)奏。
供稿：上海律協(xié)并購與重組專業(yè)委員會(huì)
執(zhí)筆：陳宥攸 上海璟和律師事務(wù)所