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供應鏈，從字面上理解，就是企業生產、流通所需的上下游供給鏈條。而串聯在該鏈條上的企業或其他機構，則構成了供應鏈的主體。供應鏈資產，就是供應鏈主體參與形成的基礎交易中產生的債權類資產。從資產的性質分類，應收賬款債權、保理融資債權，乃至融資租賃債權都可以構成廣義的供應鏈資產。
在證券化業務中，供應鏈資產所擁有的地位舉足輕重。而嵌套保理的供應鏈資產又是廣義供應鏈資產中較為常見的存在。為此，我們擬選取一些相對復雜或特殊的保理資產，對其原理和法律關系展開分析，進而推導出相應的證券化要點，以為實務提供一定的參考。
為避免討論范圍過于寬泛，本文擬著重圍繞與反向保理業務相關聯的，由核心企業或其下屬企業的上游供應商所持有的供應鏈資產之業務原理、法律關系以及證券化要點展開討論。
一、業務原理
從現有已發行的反向保理類資產證券化產品看，供應商（即保理融資業務項下的賣方）基本以核心企業或其下屬企業的一級供應商（為免疑義，一級供應商系指直接與核心企業或其下屬企業發生交易的企業，二級供應商系指與一級供應商發生交易的企業，依此類推）為主，覆蓋至二級或二級以上供應商的項目尚為少數，多級供應鏈資產的證券化并未普及。
根據反向保理業務的基本原理，供應商通過應收賬款的轉讓，從保理商（即保理融資業務項下的買方）獲取到相應融資款；核心企業和/或其下屬企業（即保理融資業務項下應收賬款的債務人），基于保理商獲取到前述應收賬款后對該賬款賬期予以不同程度的延長，從而延緩了償付該賬款的期限；保理商基于向供應商受讓的應收賬款和/或核心企業另行支付的費用而實現保理融資款本息的償付。
基于上述分析，我們發現：保理融資業務中的供應商與核心企業或其下屬企業之間通常存在基礎交易，供應商基于該交易而享有對核心企業和/或其下屬企業的應收賬款債權。按此理解，前述供應商應屬于一級供應商，即直接與核心企業或其下屬企業產生基礎交易的供應商。而二級或二級以上供應商并不會與核心企業或其下屬企業之間發生基礎交易，那我們如何實現將該保理融資業務擴展至二級或更上游供應商，從而形成多級供應鏈資產呢？
其方法就是以將所持有的對核心企業或其下屬企業債權再次轉讓的方式，實現將核心企業信用覆蓋面延伸至二級或更上游的供應商。舉例而言，一級供應商a與核心企業發生業務往來，a基于該項交易而取得對核心企業的一筆應收賬款債權100萬元；二級供應商b向a供貨，從而基于該筆交易而取得對a的一筆應收賬款債權50萬元；三級供應商c向b供貨，從而基于該筆交易而取得對b的一筆應收賬款債權25萬元。
a為償還其結欠b的50萬元賬款，將其對核心企業享有的該100萬元債權中的50萬元債權轉讓給b，以清償其結欠b的前述債務；轉讓完成后，a仍享有對核心企業的50萬元債權，b持有對核心企業的50萬元債權，a與b之間就前述交易形成的債權債務關系清償完畢。
b為償還其結欠c的25萬元賬款，將其對核心企業享有的50萬元債權中的25萬元債權轉讓給c，以清償其結欠c的前述債務；轉讓完成后，b仍持有對核心企業的25萬元債權，c持有對核心企業的25萬元債權，b與c之間就前述交易形成的債權債務關系清償完畢。
上述交易完成后，a、b、c對核心企業享有的債權分別為50萬元、25萬元、25萬元，a與b，b與c之間因業務往來而形成的債權債務關系均已償付完畢，b、c作為二、三級供應商也因持有了對核心企業的債權而得以成為保理融資業務的賣方，形成了多級供應鏈資產。
二、法律關系
就多級供應鏈資產涉及的法律關系而言，我們大致可以分為三類：一是基礎交易類法律關系，主要包含服務
貿易和貨物貿易法律關系以及在此基礎上形成的債權債務法律關系；二是債權轉讓法律關系，基礎交易類法律關系通常是債權轉讓法律關系的原因，債權轉讓法律關系可作為基礎交易類法律關系中對價的支付手段，二者互有牽涉；三是保理融資法律關系，其以債權法律關系作為標的物，向保理融資業務中的賣方支付保理融資款，并通過延長前述債權還款期限的方式，同時為債務人實現融資。為便于理解，本文仍以上述例子為基礎，具體表述如下：
首先是基礎交易類法律關系。核心企業與a，a與b，b與c之間最初形成的債權債務關系都是依托于基礎交易類法律關系。因該類法律關系才得以產生核心企業對外的應付賬款，也得以為a與b，b與c之間后續的債權轉讓提供原因基礎。實務中，有人提出a與b，b與c之間的基礎交易關系必須是貨物貿易或服務貿易等業務往來，可以是其他債權債務關系（如借款）嗎？筆者以為，現行法律、法規并未就債權轉讓的原因關系作出限制。只要轉讓方與受讓方作為債權轉讓的原因關系合法、有效，自無禁止或限制的必要。更有甚者，在沒有對等原因關系的情況下，債權轉讓的效力也未必受到影響，畢竟轉讓方自愿贈與債權也可以作為基礎原因之一。所以，如果僅是一般的債權轉讓，其基礎交易關系自不必限定于服務貿易或貨物貿易等業務往來，但若要將該債權納入多級供應鏈資產證券化產品中，則a與b，b與c之間的基礎交易關系應以貨物貿易或服務貿易等業務往來為主，畢竟供應鏈資產證券化的目的之一，就是為核心企業上游供應鏈條上的參與主體提供相應的融資服務，從而穩固核心企業的供應鏈。如果供應商之間的交易范圍超出了供應鏈的應有范疇，則不再符合供應鏈資產的本意。
其次是債權轉讓法律關系。為將核心企業的信用延伸至二級或更上游的供應商，供應商之間通過債權轉讓的方式，令二級或更上游的供應商得以持有對核心企業的債權，并最終基于該債權而享受到核心企業信用的延伸覆蓋。所以，債權轉讓關系主要發生于供應商之間，即上述例子中的a、b、c之間。根據《中華人民共和國合同法》相關規定，前述債權轉讓法律關系自相關供應商之間達成合議之日起，即發生法律效力，無論是否已將該轉讓通知送達債務人。作為該債權之債務人的核心企業及其下屬企業，則自收到該債權轉讓通知之日起對其發生法律效力。
再者是保理融資法律關系。保理融資法律關系的主體通常由三方構成，即保理商、供應商和債務人。保理商
和供應商之間是融資法律關系/應收賬款債權買賣法律關系，供應商將其持有的應收賬款債權轉讓給保理商，保理商以支付對價的方式向供應商發放保理融資款。這里的供應商可不局限于a，b、c，更上游的供應商只要持有了對核心企業或其下屬企業的應收賬款債權，就有機會成為此處的適格主體。保理商受讓前述應收賬款債權后，成為該賬款債權的債權人，保理商與債務人之間建立了債權債務關系。進一步而言，保理商亦可與債務人就延長該賬款的付款賬期達成合意，為債務人提供一定程度的融資，這也是債務人愿意從事該保理融資業務并將自身信用延展至多級供應商的原因所在。
綜上，基礎交易類法律關系產生了債權憑證；債權轉讓法律關系轉移了債權憑證；保理融資法律關系變現了
債權憑證。該債權憑證最終以證券化的方式實現了從資本市場上的變現與融資。簡言之，多級供應鏈資產及其證券化的實質是附帶核心企業信用之債權憑證的形成、流轉及變現。
三、證券化要點
1、債權憑證。
從廣義上來講，債權憑證包括了基礎交易合同、發票、送貨單、服務單據等。但這些憑證無論是從內容還是形式上均各有不同。比如，基于服務貿易和貨物貿易形成的債權憑證，就存在很大的差異，如貨物貿易往往是以送貨單據作為賣方履行義務的憑證，而很多服務貿易并不存在貨物的交割。所以，廣義債權憑證之間存在的差異，會給債權的流轉帶來不便。為此，為便于債權憑證的流轉，我們需要在多級供應鏈資產證券化產品中設計統一的債權憑證。
以筆者所實際承做的同類證券化項目為例，我們將一級供應商基于基礎交易而對核心企業和/或其下屬企業享有的應收賬款債權憑證稱之為母單（為簡化表述，本文采項目文本中的釋義名稱，實際使用時可用不同名稱指代）。就母單的簽發人而言，其一般為初始債務人。如果是核心企業的下屬企業與一級供應商發生了基礎交易并形成了該債權，則初始債務人就是核心企業的下屬企業；如果是核心企業與直接與一級供應商發生了基礎交易并形成了該債權，初始債務人就是核心企業自身。就母單的載明事項而言，母單上一般應載明債務人、債權金額，債權到期日等基本要素；同時，我們建議將核心企業或其下屬企業與一級供應商就該債權相關各要素以及形成該債權基礎交易的真實性，合法性，完整性的承諾和確認文件，作為母單的附件。如此，母單既明確了債權的基本要素，又對該債權形成的基礎交易進行了確認，一定程度上緩釋了債權受讓人受讓該債權可能承擔的風險。
既然母單的簽發人是初始債務人，而二級或二級以上供應商又未與初始債務人直接發生債權債務關系。所以，僅憑母單并不能完整反映二級或二級以上供應商持有母單項下的全部或部分應收賬款債權的情形。如上所述，供應商是通過債權受讓的方式取得其直接前手供應商轉讓的母單項下的全部或部分應收賬款債權，為完整表達前述轉讓情形，其直接前手供應商應就該轉讓母單項下債權事宜，出具相應的債權轉讓憑證，我們稱之為子單（為簡化表述，本文采項目文本中的釋義名稱，實際使用時可用不同名稱指代）。子單應載明供應商向其直接前手供應商所受讓的母單項下的債權金額，以及與該債權相對應的債務人、付款期限等要素；同時，子單可以將該項債權轉讓的相關供應商就該債權轉讓所依據的基礎交易真實性，合法性，完整性的承諾和確認文件作為附件。
據此，母單和子單的結合，不僅實現了母單項下全部或部分債權的轉讓，而且同時包括了相關主體對該債權以及債權轉讓事宜的確認和承諾，構成了多級供應鏈資產證券化產品中可供流通的基礎交易憑證。
2、 債權轉讓通知。
根據合同法相關規定，債權發生轉讓的，債權轉讓通知自送達債務人之日起對債務人生效。由此，通知送達對緩釋債權轉讓過程中的資產混同風險具有重要作用。傳統意義上的債權轉讓通知，主要是就單筆或多筆的債權轉讓事項，以電子郵件、紙質通知等方式進行針對性送達的。而在多級供應鏈資產證券化產品中，每次入池的資產數量和種類繁多，所以我們在債權轉讓的通知上，應采取更為靈活和簡便的方式。
以筆者所實際承做的同類證券化項目為例，該產品以計算機信息系統的方式將相應債權資產納入監管；同時該資產所涉及的主體，應在該系統中進行開戶，并接受該系統的管理。每一個在系統中開戶的主體，都應同意并簽署該系統相應的規則和說明。該規則和說明中也當然包括了送達規則。所以，通過技術手段的設計，我們完全可以在每一次債權轉讓發生時，借助計算機信息系統自動向債務人所確認的該系統內的收件系統（收件箱）送達相應的轉讓通知。
當然，債權轉讓通知在內容上可以適當簡化，因為母單和子單實現了債權憑證的標準化，在轉讓通知上，我們只需列母單和子單的相應編號，即可明確所轉讓債權的內容。或者，也可將母單和子單作為債權轉讓通知的附件，隨同債權轉讓通知一并發送至債務人的收件系統，即可實現該通知的有效送達等等。
3、 債權款項流轉。
從一般意義上理解，債權如果發生了轉讓，債權相關的款項由債務人直接支付給最終的債權持有人即可，無需通過中間流轉環節的債權持有人賬戶進行轉付。但我國目前的稅務政策和實務強調的是“三流一致”，即票、款、物/服務流轉的一致性；如果三者之間存在不一致，則亦引發稅務機關的關注或調查。如上所述，供應商通過簽發子單，將母單項下的債權轉讓給其直接后手的供應商，而該供應商與該債權的初始權利人并非同一主體。如果該債權的債務人直接將相應款項支付至該供應商，則存在款項流轉主體與相應的基礎交易主體不一致的情形，可能為實際稅務處理帶來不便。
為實現“三流一致”，債務人通常會要求根據前述債權轉讓路徑，將款項流經曾持有過母單債權的各級供應商賬戶，進而形成相應的款項劃轉記錄。從實操角度講，如果債務人將款項實際轉入該債權轉讓鏈條上的歷個供應商的實體賬戶，無論該賬戶是否納入監管，都會加大資金混同風險，甚至可能出現資金滅失的風險。畢竟位于該鏈條中間環節的供應商，已不再持有該債權，其并無在收到該款項后再行劃出該資金的相應動力，中間環節的供應商賬戶也存在被司法凍結的風險。
對此，實務中我們可以借助計算機信息系統，采用虛擬賬戶的方式進行上述資金劃轉。所謂虛擬賬戶，即項目所涉計算機信息系統平臺通過相關平臺協議，明確凡申請加入本平臺所涉交易之主體，即視為認可由平臺運營方在其開立的自身實體賬戶或其指定賬戶項下為各主體開立虛擬子賬戶，資金轉入或被記錄至該子賬戶，即視同已進行了相應的資金劃轉。虛擬賬戶的本質是單一實體賬戶項下的記賬科目，資金在虛擬賬戶之間的劃轉，實際是平臺運營方開立或指定的實體賬戶下各記賬科目之間的調整。債務人劃入該賬戶的資金并未轉出該實體賬戶，直至經最后一手債權人申請，該債權相應資金由平臺運營方開立或指定的實體賬戶轉入該債權人的實體賬戶。前述虛擬賬戶之間的資金劃轉，操作時間短，單個虛擬賬戶劃轉操作時間約1-2秒，且并非實際劃入流轉鏈條中過往債權人的實體賬戶，與過往債權人資產發生混同的風險低。
4、 計算機信息系統。
多級供應鏈資產，因其所涉主體、交易的多樣和復雜，單憑人工方式進行資產底稿的收集和整理，已較難滿足證券化的效率要求。故實務中，我們較多通過計算機信息系統進行相應的操作。依托該系統，我們應可以實現以下目的或功能：（1）以電子掃描件形式，向該系統快速上傳供應鏈資產相關合同、付款憑證、發票、其他相關材料；（2）為供應鏈資產的各級主體提供系統登錄入口，并在系統中瀏覽、分類、發送和接收與資產相關的信息；（3）為證券化服務機構開設端口，以查閱、審核并標記供應鏈資產相關材料，并就發現的問題可以進行實時反饋；（4）具備開立母單和子單的功能，其中母單由債務人開立，子單由供應商開立，并可通過站內性等方式進行債權轉讓通知等信息的有效送達；（5）為各參與主體開立虛擬賬戶，并對虛擬賬戶相關賬戶進行記錄，具備虛擬賬戶劃轉的功能等。
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