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2025年11月7日下午，由華東政法大學(xué)公司法律爭議解決研究中心、上海律協(xié)公司與商事專業(yè)委員會、調(diào)解專業(yè)委員會共同主辦，北京匯仲（上海）律師事務(wù)所承辦的《公司法》司法解釋意見征詢讀稿會第三場，在嘉里中心一座21樓成功舉辦。本場會議就司法解釋征求意見稿第31條至第39條有關(guān)股權(quán)代持與投資者權(quán)益保護(hù)相關(guān)條款展開熱烈討論。
開幕
主持人李皓律師表示此次研討會旨在營造一個純粹的學(xué)術(shù)與實務(wù)交流氛圍，會議的核心議程是集中研討司法解釋征求意見稿的第三部分，即涉及股權(quán)代持與投資者權(quán)益保護(hù)的第31條至第39條，共計九個條款。李皓律師介紹了參與本場讀稿會的重要嘉賓，并鼓勵與會同仁積極參與，暢所欲言，共同就條款的理解與適用交換意見，通過深度研討為司法解釋的完善貢獻(xiàn)真知灼見。
第三十一條【實際出資人的顯名】
李皓律師
李律師首先從條款的延續(xù)性切入，指出本條是對公司法司法解釋（三）第二十四條的有益補充與明確。他認(rèn)為，經(jīng)過多年司法實踐的檢驗，原有關(guān)于實際出資人顯名的規(guī)則框架（特別是“過半數(shù)其他股東同意”的標(biāo)準(zhǔn)）運行總體平穩(wěn)，并未暴露出嚴(yán)重的系統(tǒng)性缺陷。基于維護(hù)法律穩(wěn)定性和市場主體預(yù)期的重要性，他建議不宜輕易變動這一核心規(guī)則。對于征求意見稿中出現(xiàn)的“需其他股東一致同意”的備選方案，他表示了審慎的擔(dān)憂，認(rèn)為這可能過度強化了有限責(zé)任公司的人合性要求，與當(dāng)前公司組織形式多元化、資合屬性日益凸顯的經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢存在潛在沖突。
針對新增的第三款，李律師分析了其立法意圖：旨在解決實際出資人顯名請求被駁回后的權(quán)利救濟(jì)路徑問題。條款提供的“請求拍賣、變賣股權(quán)并取得價款”的方案，其初衷在于將無法實現(xiàn)的股東身份權(quán)益轉(zhuǎn)化為財產(chǎn)性權(quán)益，具有一定的合理性。但他著重指出了該規(guī)則在司法實務(wù)中可能面臨的困境：首先是訴訟策略上的難題，當(dāng)事人應(yīng)如何設(shè)計遞進(jìn)式的訴訟請求；其次是執(zhí)行層面的風(fēng)險，即股權(quán)可能因市場因素而無法成功變現(xiàn)，此時實際出資人的權(quán)益保障將陷入懸空狀態(tài)，條款并未給出后續(xù)解決方案。他認(rèn)為這一設(shè)計雖是一次有益嘗試，但精細(xì)度與周延性有待加強。
劉勝軍教授
劉教授對條款進(jìn)行了結(jié)構(gòu)化解構(gòu)。他認(rèn)為第一款基本承繼了既往規(guī)則，明確了此類訴訟的當(dāng)事人地位。他的討論焦點集中在第二款。他指出，該款第一項“股東會決議認(rèn)可”的表述存在模糊地帶，未明確決議的表決方式是資本多數(shù)決還是人頭多數(shù)決。通過結(jié)合該款第二項進(jìn)行體系解釋，他認(rèn)為立法本意更傾向于參照“過半數(shù)其他股東同意”的標(biāo)準(zhǔn)，且此同意可通過明示或默示（如知情且未反對實際出資人行權(quán)）兩種方式達(dá)成。他特別提出，若采取“其他股東一致同意”的嚴(yán)苛標(biāo)準(zhǔn)，在實際商業(yè)環(huán)境中將帶來極高的溝通成本與操作難度，并可能被控制股東利用，成為阻礙實際出資人顯名的工具。
此外，劉教授將顯名行為與股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了類比思考。他認(rèn)為，無論是名義股東將股權(quán)歸還給實際出資人，還是實際出資人從幕后走到臺前，其結(jié)果都導(dǎo)致了公司股東名冊的變更，實質(zhì)上會影響有限公司的人合性基礎(chǔ)。因此，他拋出了一個值得深入探討的問題：在此過程中，是否應(yīng)當(dāng)參照《公司法》關(guān)于股權(quán)對外轉(zhuǎn)讓的規(guī)則，賦予其他股東優(yōu)先購買權(quán)，從而在保護(hù)實際出資人權(quán)益與維護(hù)公司人合性之間取得平衡？對于第三款，他則認(rèn)為讓公司介入處理代持雙方內(nèi)部的財產(chǎn)折價問題，可能超出了必要限度，且對實際出資人的保護(hù)力度偏強。
胡改蓉教授
胡教授首先肯定了前述兩位專家的分析，并在此基礎(chǔ)上提出了她的核心關(guān)切點：法律條款的明確性與不同法律關(guān)系的界分。她指出，第二款中“股東會決議”這一關(guān)鍵程序性要件，其具體的表決規(guī)則（例如是適用簡單多數(shù)還是特殊多數(shù)）應(yīng)當(dāng)予以清晰界定，模糊的表述將為未來的法律適用埋下爭議的種子。她贊同從實踐慣性和制度成本角度考量，維持“過半數(shù)其他股東同意”的顯名條件，認(rèn)為這一標(biāo)準(zhǔn)在過去多年間并未引發(fā)嚴(yán)重的規(guī)避優(yōu)先購買權(quán)問題，其穩(wěn)定性和可預(yù)測性值得維護(hù)。
胡教授尤為強調(diào)在處理股權(quán)代持糾紛時，必須堅持契約法（合同法）與組織法（公司法）的二元區(qū)分理念。她認(rèn)為，實際出資人與名義股東之間的代持協(xié)議，主要受合同法調(diào)整。當(dāng)實際出資人因不符合組織法上的顯名條件而無法成為股東時，其救濟(jì)途徑應(yīng)首先且主要在于依據(jù)代持協(xié)議向名義股東主張違約責(zé)任或財產(chǎn)返還。而司法解釋第三款直接設(shè)定由法院處置公司股權(quán)，實質(zhì)上是將合同關(guān)系的法律后果過度延伸并強力介入公司組織體系內(nèi)部，可能會不當(dāng)擾動公司資本結(jié)構(gòu)、影響其他股東的合理預(yù)期。
許建軍律師
許律師從訴訟實務(wù)的視角對條款進(jìn)行了解讀。他認(rèn)為第一款關(guān)于訴訟主體列明的規(guī)定已較為成熟。他將討論重點放在第二款，并指出新舊司法解釋表述方式的轉(zhuǎn)變：從原來的“否定式”表述（不符合條件則不予支持）轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的“肯定式”列舉（符合下列情形則予支持）。這一變化意味著司法審查的重心可能轉(zhuǎn)向?qū)扔惺聦嵑妥C據(jù)的綜合性、回溯性判斷。
對于顯名條件的具體設(shè)置，許律師個人傾向于維持“過半數(shù)其他股東同意”的標(biāo)準(zhǔn)。他辨析了“顯名”與“股權(quán)轉(zhuǎn)讓”在法律性質(zhì)上的差異，認(rèn)為前者是真實權(quán)利狀態(tài)的對外揭示與確認(rèn)，后者則是權(quán)利的轉(zhuǎn)移。既然新《公司法》在股權(quán)對外轉(zhuǎn)讓規(guī)則中已經(jīng)取消了“其他股東過半數(shù)同意”的前置程序，那么在對實際出資人顯名設(shè)置條件時，更無必要采取比股權(quán)轉(zhuǎn)讓更為嚴(yán)格的“全體同意”標(biāo)準(zhǔn)。關(guān)于第三款，他提出了一個實務(wù)中可能出現(xiàn)的困惑：當(dāng)顯名失敗時，實際出資人提出的“拍賣、變賣股權(quán)”與“賠償損失”兩項請求之間，是否存在順位關(guān)系？不同的理解將導(dǎo)致完全不同的訴訟策略和裁判結(jié)果。
李詩鴻副教授
李教授首先指出了一個體系銜接上的疏漏：本條款明確針對有限責(zé)任公司，但在司法實踐中，非上市股份有限公司的股權(quán)代持及顯名問題同樣大量存在且亟待規(guī)范。司法解釋對此未置可否，留下了參照適用上的模糊地帶。
他對第二款的邏輯嚴(yán)謹(jǐn)性提出了商榷。該條款要求確認(rèn)股東資格并辦理一系列手續(xù)，但與司法解釋其他部分確立的以“股東名冊”作為認(rèn)定股東資格主要依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)，存在表述上的重疊與潛在沖突。此外，他提出了一個尖銳的程序性問題：在對實際出資人股東資格是否具備進(jìn)行股東會表決時，作為直接利害關(guān)系人的名義股東是否應(yīng)當(dāng)回避？若其無需回避，則可能出現(xiàn)名義股東利用其表決權(quán)優(yōu)勢，單方面決定實際出資人能否顯名的道德風(fēng)險。李教授贊同將顯名關(guān)系定性為“間接代理”而非“股權(quán)轉(zhuǎn)讓”。對于整個條款的傾向，他認(rèn)為其中流露出對實際出資人予以“過度保護(hù)”的民法化思維，在一定程度上沖淡了公司作為組織體所應(yīng)遵循的獨立性和形式要件要求。
第三十二條【股權(quán)代持無效及其后果】
李皓律師
李律師認(rèn)為，本條款第一款對股權(quán)代持無效情形的列舉，反映出最高人民法院在司法審判邏輯與金融行政監(jiān)管要求之間尋求平衡的心態(tài)。條款設(shè)置了“違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定”或“影響金融秩序、證券市場秩序”等彈性條款，這固然為司法裁量預(yù)留了空間，但也帶來了標(biāo)準(zhǔn)模糊的弊端。他以上市公司股權(quán)代持為例，提出市場亟需明確：究竟違反何種層級的監(jiān)管規(guī)定、達(dá)到何種嚴(yán)重程度才會導(dǎo)致代持無效？這種不明確性無法有效指導(dǎo)實踐。
他進(jìn)一步指出，第二款和第三款試圖處理合同無效后的財產(chǎn)返還與利益分配問題。然而，它再次遭遇了實操困境：股權(quán)拍賣、變賣并非總能成功。如果處置失敗，名義股東所獲得的股權(quán)利益應(yīng)如何返還？目前條款對此未作規(guī)定。李律師建議，既然要規(guī)范，就應(yīng)提供更精細(xì)化的規(guī)則指引。
劉勝軍教授
劉教授對無效情形的具體構(gòu)成要件進(jìn)行了分析。他注意到，條款在列舉“代持金融機構(gòu)股權(quán)”、“代持上市公司股票”等情形時，均加上了限制性范圍。這引發(fā)了一個解釋上的疑問：是否存在不違反這些限制性范圍的代持，從而被認(rèn)定為有效？這些細(xì)微之處在邏輯上需要進(jìn)一步厘清。同時，他認(rèn)為，在合同已被認(rèn)定無效的前提下，又允許當(dāng)事人依據(jù)該無效合同請求“顯名”，在法理上存在一定的內(nèi)在矛盾。
胡改蓉教授
胡教授提出了一個整體思路。她認(rèn)為，將代持金融機構(gòu)或上市公司股權(quán)的合同直接認(rèn)定為無效，可能混淆了問題的性質(zhì)。借鑒對賭協(xié)議司法裁判的演進(jìn)歷程，她主張應(yīng)嚴(yán)格區(qū)分合同效力與合同履行。代持協(xié)議本身可以認(rèn)定為有效，而實際出資人能否最終被登記為股東，則屬于公司組織法、證券監(jiān)管法層面的履行障礙問題。這種區(qū)分處理，能夠使法律關(guān)系的分析和責(zé)任承擔(dān)更加清晰。
對于第二款，她指出其規(guī)定的無效后果有效化，等于無效是沒有意義的，原因在于組織法和契約法沒有做區(qū)分。
許建軍律師
許律師從條款的技術(shù)設(shè)計和潛在功能角度進(jìn)行了補充。他發(fā)現(xiàn)，本條第二款、第三款關(guān)于合同無效后財產(chǎn)返還、損失賠償及違法所得處理的規(guī)定，與《民法典》合同編通則司法解釋的相關(guān)條款內(nèi)容高度重疊。他推測，起草者之所以在此處再次單獨列明，其深層用意可能帶有強烈的警示與懲戒色彩。這旨在提醒市場主體，某些特定領(lǐng)域的股權(quán)代持不僅可能導(dǎo)致民事協(xié)議無效，還可能招致行政監(jiān)管部門的處罰。
李詩鴻副教授
李教授首先關(guān)注了“實際出資人”這一貫穿本部分司法解釋的核心概念。他指出，這是一個司法實踐創(chuàng)設(shè)而非《公司法》明定的概念，其內(nèi)涵、外延需要明確界定。
對于第三十二條的整體結(jié)構(gòu)，他認(rèn)為其本質(zhì)是將導(dǎo)致合同無效的情形，區(qū)分為違反強制性規(guī)定和違背公序良俗兩大類。但具體表述上存在不夠精煉和邏輯交叉的問題。他以公務(wù)員代持條款為例，指出其最終是否無效，還需回頭援引前款關(guān)于影響金融秩序等條件進(jìn)行判斷，構(gòu)成了某種程度的循環(huán)論證。
第三十三條【名義股東處分股權(quán)】
李皓律師
李律師指出，本條規(guī)定名義股東未經(jīng)同意處分股權(quán)時，可參照善意取得制度處理。但他提出了一個法理問題：適用善意取得的前提是無權(quán)處分，而在股權(quán)代持關(guān)系中，名義股東是公司股東名冊和工商登記簿上記載的合法股東，其對外轉(zhuǎn)讓登記于自己名下的股權(quán)，究竟屬于有權(quán)處分還是無權(quán)處分？這涉及到對股權(quán)歸屬的判斷標(biāo)準(zhǔn)。
他進(jìn)而認(rèn)為，或許可以轉(zhuǎn)換思路，不糾結(jié)于善意取得的理論框架，而是從合同效力角度入手。原則上承認(rèn)名義股東與第三人之間處分合同的效力，以維護(hù)交易安全。只有當(dāng)實際出資人能夠證明第三人與名義股東之間存在惡意串通時，才可主張該處分行為無效。
劉勝軍教授
劉教授強調(diào)，根據(jù)《公司法》的規(guī)定，股東權(quán)利的享有與行使，以股東名冊的記載為準(zhǔn)。名義股東的名字明確記載于股東名冊，從公司組織法的視角看，他就是法律意義上的股東，其處分自身股權(quán)的行為自然應(yīng)被推定為有權(quán)處分。在此背景下，直接嫁接適用于動產(chǎn)或不動產(chǎn)的善意取得規(guī)則，在法理基礎(chǔ)上是否穩(wěn)固，值得深思。
胡改蓉教授
胡教授認(rèn)為，問題的核心在于如何確定代持情形下真正的股東是誰。在未滿足第三十一條顯名條件前，實際出資人尚未獲得組織法上的股東資格。然而，當(dāng)涉及外部第三人時，必須高度重視工商登記信息的公信力所構(gòu)建的交易秩序。
基于此，她提出了一個修正建議：條款的立場可以更明確地傾向于保護(hù)交易安全。可以表述為，名義股東處分股權(quán)，實際出資人主張?zhí)幏中袨闊o效的，人民法院原則上不予支持，除非實際出資人能夠舉證證明股權(quán)受讓人或質(zhì)權(quán)人在交易時明知或應(yīng)知該股權(quán)存在代持關(guān)系。
許建軍律師
許律師提供了實務(wù)界的觀察。他指出，對于名義股東處分代持股權(quán)的性質(zhì)，各地司法實踐認(rèn)識并不統(tǒng)一。本次司法解釋征求意見稿明確參照善意取得規(guī)定處理，并特別強調(diào)了善意的推定，實際上是為全國法院審理此類案件提供了相對統(tǒng)一的裁判指引。他認(rèn)為，鑒于股權(quán)代持關(guān)系具有很強的隱蔽性，在法律上推定第三人為善意是合理且必要的。
第三十四條【公司請求股東承擔(dān)瑕疵出資責(zé)任】
李皓律師
李律師重點分析了第二款和第三款帶來的程序與實體變化。第二款規(guī)定，當(dāng)公司追究名義股東出資責(zé)任時，名義股東可以申請追加實際出資人為第三人。李律師認(rèn)為，這一規(guī)定體現(xiàn)了追求實質(zhì)公平的司法理念，但其代價是顯著增加了公司作為原告的追繳成本與訴訟復(fù)雜度。
第三款則明確規(guī)定，公司只能選擇向名義股東或?qū)嶋H出資人中的一方主張出資責(zé)任。李律師指出，這個選擇權(quán)在實踐中可能是虛化的，因為最終誰有責(zé)任，取決于法院對第三十一條第二款（顯名條件）是否成就的認(rèn)定。這種設(shè)計可能導(dǎo)致一種困境：公司最終被判定應(yīng)向一個出資能力可能不足的實際出資人追索。這不禁讓人反思，這種旨在穿透代持安排的規(guī)則，是否會與保障公司資本確定性和債權(quán)人信賴?yán)娴幕灸繕?biāo)產(chǎn)生沖突。
劉勝軍教授
劉教授簡要指出，第三款賦予公司選擇追責(zé)對象的權(quán)利，但公司作為一個擬制法人，其選擇行為可能受到內(nèi)部控制人的影響，存在道德風(fēng)險。
胡改蓉教授
胡教授將本條與下一條（債權(quán)人代位求償）合并考量，并表達(dá)了質(zhì)疑。她認(rèn)為，第三十四條第二款的后半部分以及第三十五條的相應(yīng)規(guī)則，對商事登記的公信力構(gòu)成了嚴(yán)重沖擊。
她設(shè)想了具體場景進(jìn)行分析，認(rèn)為這將代持內(nèi)部的風(fēng)險，不當(dāng)?shù)赝獠炕⑥D(zhuǎn)嫁給了無過錯的債權(quán)人與其他股東。她建議，處理此類問題應(yīng)回歸《民法典》關(guān)于代理的規(guī)定，特別是未披露委托人的代理規(guī)則，賦予公司或債權(quán)人真正的選擇權(quán)。
許建軍律師
許律師從實務(wù)演變的角度進(jìn)行了分析。他指出，在以往的司法實踐中，法院處理此類問題的常規(guī)做法是：判令名義股東向公司或債權(quán)人承擔(dān)責(zé)任，并注明可另行追償。本次司法解釋的導(dǎo)向，是希望通過一個訴訟“一攬子”解決所有關(guān)聯(lián)方的責(zé)任問題。這從糾紛解決的徹底性上看是進(jìn)步，但對律師的代理工作提出了更高要求。
第三十五條【公司債權(quán)人請求股東承擔(dān)瑕疵出資責(zé)任】
李皓律師
李律師認(rèn)為，本條第一款是整部分司法解釋中最具顛覆性也可能是爭議最大的規(guī)則之一。它確立了“內(nèi)外統(tǒng)一”的標(biāo)準(zhǔn)：判斷責(zé)任主體的唯一標(biāo)準(zhǔn)都是實際出資人是否具備顯名條件。他理解最高院希望簡化規(guī)則的良苦用心，但指出其潛在危害。
他強調(diào)，公司債權(quán)人與公司內(nèi)部關(guān)系的當(dāng)事人存在本質(zhì)區(qū)別。債權(quán)人在與公司發(fā)生交易時，對于股東出資能力的判斷，幾乎完全依賴于公開的工商登記信息。現(xiàn)在，債權(quán)人能否向登記股東成功追償，竟然取決于公司內(nèi)部其他股東是否認(rèn)可某個隱名人的身份。這完全打破了商事交易中最基本的外觀主義原則和合理信賴保護(hù)。李律師明確主張，應(yīng)當(dāng)對內(nèi)部關(guān)系和外部關(guān)系采取不同的處理規(guī)則，對外部債權(quán)人，必須堅決維護(hù)登記信息的公信力。
劉勝軍教授
劉教授對此表示贊同，并補充指出，司法解釋的制定不能僅從方便法院審理的角度出發(fā)，更應(yīng)全面評估其帶來的社會總成本，包括對整體交易秩序和交易效率的影響。
李詩鴻副教授
李教授從條款的細(xì)節(jié)中尋找支持其間接代理觀點的依據(jù)。他指出，第二款明確要求法院在審理中要辨析涉案法律關(guān)系的性質(zhì)，區(qū)分是真實的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，還是以轉(zhuǎn)讓為名、行顯名之實。這種要求區(qū)分的表述，恰好說明立法者潛意識里并未將顯名與股權(quán)轉(zhuǎn)讓完全等同。
第三十六條【實際出資人排除對名義股東的強制執(zhí)行】
李皓律師
李律師指出，本條涉及實際出資人、名義股東及其普通金錢債權(quán)人三方的激烈利益沖突。條款確立了兩個排除執(zhí)行的條件：一是符合顯名條件；二是已經(jīng)繳納全部出資。他對第二個條件提出了質(zhì)疑。
他認(rèn)為，第一個條件與前面條款的邏輯是一脈相承的。但增加繳納全部出資作為獨立條件，則可能引發(fā)沖突和混亂。如果實際出資人繳納了全部出資卻無法顯名，那么從公司法的角度看，股權(quán)在法律上仍歸屬于名義股東。此時，僅因出資來源是實際出資人，就允許其對抗名義股東的債權(quán)人，法理依據(jù)是否充分？
另外，這可能催生嚴(yán)重的道德風(fēng)險和執(zhí)行規(guī)避。被執(zhí)行人名下的股權(quán)即將被查封拍賣時，其關(guān)聯(lián)方完全可以迅速制作一份倒簽日期的代持協(xié)議并代為出資，然后以此為依據(jù)提起執(zhí)行異議。因此，李律師建議，為了規(guī)則的嚴(yán)謹(jǐn)和防止濫用，應(yīng)當(dāng)刪除已經(jīng)繳納全部出資這一條件。
劉勝軍教授
劉教授從債權(quán)發(fā)生的時間順序和預(yù)期保護(hù)角度進(jìn)行了分析。他認(rèn)為，若允許一個從未出現(xiàn)在交易對手評估視野中的實際出資人，以其實際出資為由排除對該項資產(chǎn)的執(zhí)行，將使債權(quán)人在交易時的合理預(yù)期完全落空，這嚴(yán)重違背了誠信原則和保護(hù)交易動態(tài)安全的商法理念。
胡改蓉教授
胡教授的反對態(tài)度最為鮮明。她指出，本條款與最高人民法院以往通過再審案例確立的裁判規(guī)則幾乎是180度的轉(zhuǎn)向。她認(rèn)為，這種穿透式審判理念的過度深化，已經(jīng)違背了公司組織法最基本的外觀主義原則。
她特別強調(diào)了風(fēng)險與責(zé)任相匹配的原則。實際出資人選擇采用股權(quán)代持這一隱蔽方式，本身就應(yīng)當(dāng)預(yù)見到其中蘊含的風(fēng)險。而名義股東的債權(quán)人，信賴的是經(jīng)國家公示機關(guān)確認(rèn)的股權(quán)登記信息，并無任何過錯。現(xiàn)在，司法解釋草案將實際出資人本應(yīng)自行承擔(dān)的風(fēng)險，轉(zhuǎn)嫁給了無過錯的債權(quán)人。她認(rèn)為，這不僅在法理上說不通，更會向市場傳遞錯誤的信號，變相鼓勵而非抑制股權(quán)代持行為。
許建軍律師
許律師也表達(dá)了類似的憂慮。他認(rèn)為，該條款確實存在將代持內(nèi)部關(guān)系人的風(fēng)險不當(dāng)外部化的問題，使得本應(yīng)是維權(quán)主體的債權(quán)人，在實現(xiàn)債權(quán)的道路上平添了難以預(yù)料的障礙。
第三十七條【估值調(diào)整協(xié)議的效力及履行】
李皓律師
李律師認(rèn)為，本條規(guī)定總體上吸收了《九民紀(jì)要》的成熟經(jīng)驗，核心在于將對賭協(xié)議的效力認(rèn)定與履行條件進(jìn)行了清晰切割。然而，關(guān)鍵在于履行條件的設(shè)置——人民法院應(yīng)當(dāng)審查公司是否完成減資程序或者依法分配利潤。
他分析道，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行周期，投資協(xié)議中的回購條款被大量觸發(fā)。而目標(biāo)公司經(jīng)營良好、有充裕利潤可供分配的情況少之又少；至于啟動減資程序，不僅條件嚴(yán)苛，而且一旦公司經(jīng)營困難，股東之間更難就減資達(dá)成一致。因此，這一履行門檻在實踐中可能異常之高，導(dǎo)致大量有效的對賭協(xié)議在事實上無法獲得強制執(zhí)行。這雖然契合了新《公司法》強化資本維持的立法精神，但需要審慎評估其對整個股權(quán)投資行業(yè)的影響。
此外，第二款明確禁止目標(biāo)公司為回購義務(wù)提供擔(dān)保，旨在封堵通過擔(dān)保路徑變相繞開資本維持原則的漏洞。李律師理解這一規(guī)定的初衷，但也提出這幾乎完全關(guān)閉了投資人與公司對賭的實踐空間。
劉勝軍教授
劉教授贊同效力與履行相區(qū)分的框架。他強調(diào)，投資的核心目的是退出，在經(jīng)濟(jì)下行時，回購成為重要甚至唯一的退出渠道。本條規(guī)定意味著，與公司對賭有效，但投資人要求公司履行回購義務(wù)，則必須遵守公司法的資本管制規(guī)則。這是公司組織法對合同自由的必要限制。
胡改蓉教授
胡教授從宏觀經(jīng)濟(jì)政策與司法價值導(dǎo)向的角度表達(dá)了對嚴(yán)格履行條件的理解。她觀察到，在經(jīng)濟(jì)形勢不佳的時期，如果放任投資人依據(jù)對賭協(xié)議要求公司或?qū)嵖厝藙傂詢陡叮赡軐?dǎo)致大量本已困難的企業(yè)被“逼死”，不利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。因此，司法機關(guān)在履行環(huán)節(jié)設(shè)置高門檻，體現(xiàn)了一種司法克制與宏觀考量。
對于目標(biāo)公司提供擔(dān)保的問題，她認(rèn)為這可能成為一個制度后門，實質(zhì)上架空了資本維持原則。因此，她傾向于支持對擔(dān)保行為也進(jìn)行嚴(yán)格限制。
李詩鴻副教授
李教授補充了實踐中的另一個視角。他指出，在當(dāng)前仲裁實踐中，支持目標(biāo)公司為其股東回購義務(wù)提供擔(dān)保的案例并不少見。新規(guī)一旦落地，可能會引發(fā)大量關(guān)于此類存量合同擔(dān)保條款效力的糾紛，增加市場的不確定性。
第三十八條【投資者請求股東回購股權(quán)的性質(zhì)認(rèn)定】
李皓律師
李律師對第一款中“人民法院應(yīng)當(dāng)追加公司為第三人”并“釋明需變更股東名冊”的規(guī)定感到困惑。他認(rèn)為，在股東與投資者之間純粹的股權(quán)回購約定中，回購義務(wù)是股東個人的合同義務(wù)。法院主動要求公司介入并辦理變更登記，屬于過度干預(yù)當(dāng)事人意思自治。
李律師認(rèn)為第二款允許在股東財產(chǎn)不足時申請拍賣、變賣股權(quán)，但邏輯上與股權(quán)變動時點可能沖突。
他贊同第三款的但書規(guī)定——“但是投資人超出擔(dān)保目的實際行使股東權(quán)利的，依據(jù)本條第一款規(guī)定處理”。這一規(guī)定對于糾正司法實踐中的一種常見誤區(qū)具有重要意義，為“名股實債”類交易中投資人的權(quán)利保護(hù)提供了更精細(xì)的裁判尺度。
劉勝軍教授
劉教授對條款進(jìn)行了類型化分析。他認(rèn)為，第一款是“附條件的回購”；第二款是“附條件且附選擇權(quán)的回購”；而第三款則是典型的“附期限的回購”，其實質(zhì)是“讓與擔(dān)保”。這一區(qū)分與《民法典》擔(dān)保制度司法解釋的精神相一致。
胡改蓉教授
胡教授認(rèn)為，條款將三種性質(zhì)不同的交易混雜規(guī)定，導(dǎo)致了邏輯上的混亂。她主張應(yīng)將第三款（附期限回購/讓與擔(dān)保）單獨列出，因其法律性質(zhì)和處理規(guī)則與前兩款有本質(zhì)不同。
她重點剖析了第一、二款的邏輯問題。在這兩種情況下，當(dāng)回購義務(wù)人無力支付回購款時，條款賦予投資人“申請拍賣、變賣股權(quán)”的權(quán)利。這里的股權(quán)登記在投資人自己名下。這引發(fā)了一個奇怪的邏輯循環(huán)，混淆了不同的法律關(guān)系。
關(guān)于回購權(quán)的性質(zhì)，她傾向于認(rèn)定為請求權(quán)，并適用訴訟時效。若認(rèn)定為形成權(quán)并適用除斥期間，可能導(dǎo)致在經(jīng)濟(jì)下行期引發(fā)大規(guī)模的回購擠兌，加劇企業(yè)危機。
許建軍律師
許律師提出了一個延伸思考：本條規(guī)范的是存量股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的回購安排。但在投資實踐中更常見的是增資擴(kuò)股進(jìn)入，同時約定原股東或?qū)嵖厝嗽谔囟l件下承擔(dān)收購義務(wù)。這種增資模式下的回購/收購安排，能否參照適用本條規(guī)定？
李詩鴻副教授
李教授用三個形象的說法概括了條款涉及的三種模式：附條件回購是“前股后債”；附條件+選擇權(quán)回購是“或股或債”；附期限回購是“名股實債”。他贊同條款回避了形成權(quán)或請求權(quán)的定性之爭，而代之以合理期限的表述，體現(xiàn)了立法技術(shù)的靈活性。但他也指出，條款未涉及公司作為回購主體的情形，這是一個明顯的遺漏。
第三十九條【股東請求公司回購股權(quán)】
李皓律師
李律師指出，本條是對新《公司法》第八十九條第三款的具體解釋。然而，司法解釋草案將回購情形限定為“導(dǎo)致其他股東參與公司經(jīng)營管理或獲取投資收益的目的不能實現(xiàn)”，這讓他感到預(yù)期落空。
他認(rèn)為，這一限定過于狹窄和抽象。參與經(jīng)營管理并非所有小股東的核心訴求。而獲取投資收益的目的不能實現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)模糊，且證明難度大。這可能導(dǎo)致該條款像過去的異議股東回購請求權(quán)一樣，成為“沉睡條款”。他理解最高院可能擔(dān)心口子開得太大導(dǎo)致濫用，但在中國公司治理普遍不完善、大股東侵權(quán)多發(fā)的現(xiàn)實下，應(yīng)當(dāng)給予司法機關(guān)更大的自由裁量空間。他甚至建議，不如暫時不對該款做具體解釋，讓司法實踐“飛一會兒”。
劉勝軍教授
劉教授進(jìn)行了細(xì)致的法條對比分析。他指出，第八十九條第三款與《公司法》第二十一條存在競合。關(guān)鍵問題在于，司法解釋試圖對抽象條款進(jìn)行具體化時，使用的依然是“不能實現(xiàn)投資目的”、“不能參與經(jīng)營管理”等不確定概念，未能提供清晰的判斷標(biāo)準(zhǔn)。此外，他還發(fā)現(xiàn)了一個體系漏洞：第八十九條第三款僅規(guī)定于有限責(zé)任公司章節(jié)，那么非上市的股份有限公司的小股東，在遭受壓迫時，能否參照適用？法無明文規(guī)定。
胡改蓉教授
胡教授將本條與“法人人格否認(rèn)”制度相類比。她指出，兩者都移植自英美法系，都依賴于法官在個案中的自由心證和對濫用行為的認(rèn)定。在引入大陸法系成文法體系時，必然經(jīng)歷一個水土不服和逐步本土化的過程。因此，她贊同“讓子彈飛一會兒”的觀點，認(rèn)為對于股東壓迫這樣的衡平法救濟(jì)，過早地用成文條款固化其適用情形，可能反而束縛了司法手腳。她還注意到，解釋條款只提及損害股東利益，而忽略了法條原文中損害公司利益也可能間接且嚴(yán)重?fù)p害股東利益的情形。
李詩鴻副教授
李教授分享了近期相關(guān)學(xué)術(shù)研討會的共識，即此條款設(shè)計難度極大。他提出了另一個后續(xù)難題：如何確定“合理的價格”？條款列舉了多種參考因素，但這些方法得出的結(jié)果可能差異巨大。他認(rèn)為，最終這個問題很可能要通過專業(yè)的司法評估程序來解決。
李皓律師（補充）
李律師補充了對第三款（回購價格確定）的看法。他認(rèn)為，在缺乏活躍市場交易價格的情況下，依賴司法評估幾乎是必然選擇。法院需要綜合考量各種因素，特別是要避免僅以凈資產(chǎn)這一可能嚴(yán)重低估企業(yè)價值的指標(biāo)作為唯一依據(jù)。
總結(jié)發(fā)言
李詩鴻副教授作總結(jié)發(fā)言。他首先引用“文章做到極處，無有他奇，只是恰好”來比喻一部理想的司法解釋所應(yīng)具備的邏輯自洽與表達(dá)流暢，指出當(dāng)前征求意見稿在整體架構(gòu)與細(xì)節(jié)表述上仍有打磨空間。隨后，他從理論高度提出一個關(guān)鍵觀察：本次司法解釋草案呈現(xiàn)出更側(cè)重于從行為法角度探尋當(dāng)事人真實意思的傾向，而對組織法自身的獨特邏輯與規(guī)則獨立性關(guān)照不足。這可能與司法解釋需整體銜接《民法典》合同編的大背景有關(guān)。他強調(diào)，源自英美法系的經(jīng)典組織法理論在中國語境下解釋力有限，亟需構(gòu)建本土化的組織法概念體系。最后，他引導(dǎo)大家進(jìn)行根源性反思：諸多法律難題的源頭，或在于認(rèn)繳資本制、股權(quán)代持等制度本身的設(shè)計。由于亞洲法律文化中存在的路徑依賴，這些議題將持續(xù)存在。因此，學(xué)術(shù)與實務(wù)的探討未有窮期，唯望通過持續(xù)地交流碰撞，推動法治文本臻于完善。
（注：以上嘉賓觀點，根據(jù)錄音整理，未經(jīng)本人審閱）
供稿：上海律協(xié)公司與商事專業(yè)委員會
執(zhí)筆：王源盛律師 上海邦信陽律師事務(wù)所