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2024年是全面貫徹落實黨的二十大精神的關鍵之年，是深入實施“十四五”規劃的攻堅之年。為進一步塑造更加健康良好的市場生態，嚴格落實“長牙帶刺”“有棱有角”的監管要求，對財務造假、欺詐發行、操縱市場、違規減持等一系列違法違規行為予以堅決打擊。
國浩金融證券合規業務委員會暨法律研究中心在證券監管合規領域深耕多年，自新《證券法》實施以來已連續五年發布證券監管執法年度綜述，對歷年度證券監管行政處罰案件展開深度觀察。本文基于2024年公開的行政處罰案例及政策動態，系統性梳理本年度操縱市場監管的整體情況、趨勢特點，以期為市場主體提供參考。
目 錄
一、2024年度操縱市場行政處罰案件綜述
二、操縱市場行政處罰認定的重點難點問題探討
三、操縱市場監管執法與合規應對的若干建議
一、 2024年度操縱市場行政處罰案件綜述
（一）操縱市場行政處罰案件數量有所上漲
以2024年1月1日至2025年1月15日為公開數據統計區間，本年度證監會（含各證監局）作出的操縱證券期貨市場行政處罰案件總計41起，市場禁入18人次。41起行政處罰案件中僅有1起操縱期貨市場類案件，其余40起均為操縱證券市場案件，其中1起操縱LOF產品、1起操縱新三板公司股票案件相對少見。2024年操縱市場行政處罰數量同比2023年增加78.26%，繼2023年同比2022年增長109%背景下再度大幅增長。本文認為，操縱市場行政處罰數量明顯增長的原因主要在于：
隨著資本市場監管執法體系逐步健全完善，證券監管部門立足“強本強基”“嚴監嚴管”主基調，其監管穿透力進一步增強、稽查執法效能進一步提升。具體表現為：（1）部分操縱違法行為實施時間極短的案件仍難逃監管部門的“法眼”，如劉某忠控制使用賬戶組操縱“AA精工”股票的期間為2021年5月24日至6月3日，違法行為發生的時間不足2周；另案中劉某忠控制使用賬戶組操縱“LK生化”股票的期間為2021年3月29日至4月20日，違法行為發生的時間僅3周時間（以下統稱“2起劉某忠操縱案”）；（3）部分操縱案件被監管部門及時發現、調查并作出處罰決定，如劉某濤和婁某共同操縱新三板股票一案中（以下簡稱“新三板案”），其操縱行為自2023年6月19日才開始，中國證監會于2024年10月已作出處罰決定；（3）部分涉嫌多起操縱案件的違法當事人被證券監管部門“連根拔起”，除上文提到的2起劉某忠操縱案外，中國證監會分別對馮某鋒、宋某平各自操縱市場違法行為作出行政處罰外，還對其二人共同操縱市場違法行為作出處罰；（4）另有部分往年已處于監管調查中的案件在2024年度塵埃落定。
（二）操縱方式主要為連續交易型操縱和洗售操縱
2024年的41起操縱市場行政處罰案件涵蓋多種操縱類型，有39起案件系連續交易操縱（單獨或者通過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣），占案件總量的95.12%，是最為頻發的操縱類型。
進一步看，11起案件僅通過連續交易操縱方式影響證券交易價量，其余28起案件同時伴有其他操縱行為類型。其中，26起案件伴有洗售操縱（在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，俗稱“對倒”），占案件總量的63.41%；6起案件伴有虛假申報操縱（不以成交為目的，頻繁或者大量申報并撤銷申報），占案件總量的14.63%，同比增長3倍；3起案件伴有蠱惑交易操縱（利用虛假或者不確定的重大信息，誘導投資者進行證券交易）占案件總量的7.32%，同比增長3倍。如新三板案中的劉某濤與婁某在影響“TM科技”股票價量的同時，利用不確定的重大信息，誘導投資者交易該股票。此外，本年度并無對敲操縱情形（與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易）。
（三）操縱獲利的案件數量占比過半
在2024年40起已確定違法金額的操縱市場行政處罰案件中，當事人操縱獲利的案件共計31起，占案件總量的75.61%，相較于2022年度獲利型操縱市場案件占比約有14%增長。操縱獲利最多的案件金額約1.57億元，另有3起案件獲利金額超1億元，分別是張某控制使用109個證券賬戶操縱“HY農業”股票案獲利132,785,829.05元（以下簡稱“張某案”）；高謀劃控制使用50個證券賬戶操縱“ME電氣”等22只股票獲利128,391,009.43元；高某、龍某和尤某峰三人控制使用118個證券賬戶操縱“LY股份”（以下簡稱“高某案”）獲利111,667,800.76元。
當事人操縱虧損的案件共計9起（另有1起案件未在處罰決定書中明確是否虧損），占案件總量的21.95%，其中王某燕聯合季某共同操縱本公司“MS生態”股票一案（以下簡稱“王某燕案”）虧損高達237,996,091.95元，系全年操縱虧損之最。本年度另外1起虧損金額達到億元標準的為王某恒案當事人，其操縱“DJ智能”股票虧損高達216,797,624.14元。
（四）獲利型操縱市場案件的罰款力度增強
操縱市場違法行為的行政處罰罰沒金額根據違法主體的具體違法行為和違法所得而有所不同。由于操縱市場案件具有涉案賬戶多、交易金額巨大等特點，其罰沒金額遠高于其他證券違法行為。2024年度，除1起操縱期貨案件適用《期貨交易管理條例》作出處罰外，適用原《證券法》作出的操縱市場行政處罰共計19起，適用新《證券法》作出處罰的共計21起。適用新法的案件首次超過適用舊法的案件數量。
全年有30起案件獲利金額超過100萬元，證券監管部門共計作出11起沒一罰一、9起沒一罰二、7起沒一罰三、2起沒一罰四、1起沒一罰六的處罰。新《證券法》的威力已展現無遺，獲利型操縱市場案件的罰款倍數顯著增加，二倍及以上罰款倍數成為新常態，13起案件的罰沒金額均在1億元以上。其中，中國證監會對承某新、丁某和張某洲內外聯合操縱本公司“HR股份”案（以下簡稱“承某新案”）的違法行為作出沒一罰六的行政處罰決定，合計罰沒約1.44億元，在2023年度首次出現沒一罰五的罰沒比例案件基礎上再創新高，市場各主體應當敲響警鐘。全年有11起案件因虧損或獲利不足100萬元被處以固定罰款，其中，王某燕案、劉某案的違法當事人被證券監管部門處以500萬元高額罰款；違法所得不足100萬元、沒有違法所得案件各1起，分別被處以450萬元、300萬元高額罰款，可見高額固定罰款也已成為常態。
（五）“偽市值管理”受到嚴厲打擊
2024年，以市值管理為名行操縱市場之實的案件仍然高發。2024年度共有5起案件是上市公司董監高等公司內部“關鍵少數”與外部人員聯合“維護股價”的“偽市值管理”，占到2024年度操縱案例總數的12.2%。該類案件的賬戶控制數量多、資金投入量大，且上市公司相關人員與外部主體合謀操縱的性質惡劣，故其最終受到的處罰力度也極大。如上文提到的承某新與外部人員合謀操縱本公司股價，最終被處以“沒一罰六”的罰沒比例。
但由于市值管理概念與信息型操縱之間的法律邊界不夠清晰、部分上市公司董監高等市場主體缺乏證券合規意識，因此市面上不乏打著市值管理的旗號從事操縱市場的“偽市值管理”現象。如朱某文案的違法當事人在陳述申辯意見中仍認為“本案屬于二級市場的投資行為，帶有市值管理性質，不宜一概認定為操縱市場”（以下簡稱“朱某文案”）。
（六）操縱特征仍以組織化、職業化為主
相較于內幕交易和信披違法類案件，操縱市場具有更為突出的組織化、職業化特征。一方面，以市值管理為名行操縱市場之實的案件仍然高發。如朱某文案中，朱某文作為JZ慈航公司董事長代董事會秘書，為防止公司因股價低于面值而退市，與趙某、王某華達成維護股價的合作，內部利用重大資產重組信息提振股價，外部通過控制使用21個證券賬戶拉抬股價，具有較強的組織化特征。
另一方面，操縱市場違法主體的職業化特征明顯。據統計，2024年操縱市場案件中，同案涉及2名以上違法主體的案件有21起，同時操縱2只以上股票的案件有15起，操縱期間控制的賬戶數量在10個以上的案件更是高達35起。如鄭某添、朱某等人聯合操縱“AS達”“DY日盛”股票一案，涉案主體為私募基金公司員工及外部人員高達8人且形成團隊固定運營模式，于每晚召開復盤會方式對各自負責的方向發表意見并共享交易決策信息，并于次日固定在私募公司辦公地點根據復盤會的會議內容集中交易股票。再如陳某毅、陳某增二人連收三份行政處罰決定，聯合不同主體分別于2018年8月至12月操縱“WL股份”、于2019年1月至4月操縱“NC股份”、于2019年3月至6月操縱“YL股份”。
（七）提出陳述申辯的案件數量占比較高
2024年操縱市場行政處罰案件中，共有32起案件當事人提出陳述申辯，占全部案件數量的84.21%。這一數據相較于2022年度略有下降，但當事人通過合法方式維護自身權益的意識明顯增強。相關當事人的陳述申辯事由大多圍繞是否實際控制賬戶、是否不當影響股票價量、盈利或虧損金額計算等核心問題展開，個別當事人提出調查人員存在“誘供”等執法程序違法行為。
據統計，共有2起案件當事人提出的申述申辯得到了證券監管部門的部分采納。以岳某強、李某義案件為例，廣東證監局經復核認為，當事人岳某強沒有操縱“宋某”中輝期貨賬戶和“楊某潔”中輝期貨賬戶的意見具有合理性，予以采納并調整涉案操縱行為的相關數據。但需注意的是，倘若證券監管部門對陳述申辯理由全部采納，則可能不再作出行政處罰，故該類情形無法納入統計分析之中。
二、 操縱市場行政處罰認定的重點難點問題探討
國浩金融證券合規業務委員會暨法律研究中心結合2024年度操縱市場行政處罰案件的特點與案件代理實踐情況，認為以下重點難點問題依舊比較突出：
（一）操縱市場與市值管理的法律邊界
“市值管理”一詞最初在2005年國資委《關于在上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知》的考核評價指標中提出，國務院于2014年發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》也提出，應當鼓勵上市公司建立市值管理制度。但該階段并未對市值管理概念予以明確，也缺乏更為細致具體的市值管理指引或監管意見。直至2024年1月24日，國資委在國新辦發布會上提出要將市值管理成效納入對中央企業負責人的考核，拉開了新一輪市值管理規范發展的序幕。同年11月15日，中國證監會發布《上市公司監管指引第10號——市值管理》，明確市值管理定義并要求上市公司關注自身價值，提升投資者回報。
由此可見，“市值管理”本是一種正當的資本運作，只是因實踐中法律指引或監管不明、市值管理與信息型操縱市場等違法行為的邊界不清、市場各方認識不一等情況而被污名化、妖魔化。上市公司實控人等“關鍵少數”或市場中某些投資機構為操縱市場等行為披上“市值管理”的外衣，將公司價值經營異化為股票價格管理，其中尤為典型的是將市值管理與蠱惑交易等信息型操縱相混淆。
本文認為，真偽市值管理的本質區別在于，偽市值管理只看眼前、舍本逐末、忽略主業，而正當的市值管理應立足長遠，產業、資本兩手抓，其法律邊界在于如下三個方面：（1）是否具備操縱的主觀意圖；（2）是否伴隨進行相關交易或謀取相關利益；（3）是否產生影響股票價量的客觀結果。仍以承某新案為例，承某新作為上市公司董事長、法定代表人、第二大股東為達到高價賣出所持本公司股票的目的，與另外兩名當事人商議合謀操縱股價。三人既炒作“算力”熱點，又控制數十個證券賬戶買入股票，最終導致股價漲幅明顯優于同期上證指數和行業指數。
（二）關于行為主體的主觀要件
我國現行《證券法》在當事人是否具有主觀意圖方面并無充分解釋，主觀意圖的判斷在立法層面存在適用模糊、在執法實踐中存在個案差異等影響。因此，主觀意圖的要件性問題始終是理論與實踐的爭議焦點。基于這一爭議焦點，本文始終認為操縱市場的本質應當是當事人的客觀行為是否濫用資源優勢并產生不當影響，其主觀狀態則自見于客觀行為之中。
其一，操縱市場的行政處罰原則上以客觀行為作為罰量依據，即證券監管部門可以根據當事人的操縱行為作出處罰與否的決定，以及根據客觀的交易行為來判斷當事人是否具有主觀故意。當事人可提出主觀無故意上的申辯意見以申請免責。2024年度處罰案例中有21起案例的當事人提出其不存在操縱市場的主觀故意、主觀惡性低或不存在通過操縱獲利意圖的申辯意見，占全部案件數量的55.26%、占提出陳述申辯意見案件數量的65.63%，但證監會均未采納。
其二，是否存在主觀故意雖非獨立要件，但仍是證券監管部門的考量要點。操縱市場行為認定上，當事人的主觀狀態是操縱市場行為和投機投資行為的重要區分標準。《行政處罰法》第三十三條也提到“當事人有證據足以證明沒有主觀過錯的，不予行政處罰”。
中國證監會（含各證監局）共在21起案例中對當事人的主觀故意予以復核，可見證券監管部門仍將涉案主體是否具有主觀故意作為重要考量要點。如張某案當事人提出沒有操縱主觀故意的申辯，但中國證監會認為，“賬戶組在交易過程中，存在明顯拉抬行為和對倒交易，且該等行為在涉案期間反復出現，上述非正常的操作手法，足以證明行為人具有操縱的主觀故意。”
此外值得關注的是，新《證券法》在條文表述中將“意圖影響”作為構成操縱市場違法行為的要件之一，其主觀要件與《刑法修正案（十一）》存在明顯不同，或在某種程度上反映新《證券法》將“意圖影響”作為認定違法要件存在不合理、不嚴謹之處。
（三）關于操縱行為的結果要件
老生常談的是，操縱市場在行政層面應當根據行為定罰還是結果定罰、在刑事層面應當認定行為犯還是結果犯的問題始終是理論與實踐的爭議焦點之一。
本文認為，操縱市場應以危害結果為構成要件之一，即應當在行政層面根據結果處罰、在刑事層面認定結果犯，其結果則體現于對證券交易價格或者證券交易量的不當影響。申言之，可將操縱行為的認定分解為“行為+后果”兩重構成要件，其“行為”是指法律法規所規定的各種具體操縱方式，如連續交易、對倒、洗售、“搶帽子”交易等；“結果”是指對證券價格或者交易量產生了不當影響，在實務中通過計算價量的影響來體現，如涉嫌操縱期間股票價格跟大盤指數、行業指數的偏離度等。
其一，對新《證券法》第五十五條“影響證券交易價格或者證券交易量”的理解應當是法律意義上的，即該“影響”在定性上須屬“不當”、在定量上須達到“足夠重要”的程度。試想，假設當事人以極小的交易量“對倒”并試圖影響交易價量，但卻未能影響到證券價量或影響極小，倘若不足以產生社會危害性的行為被認定為操縱市場并予以行政處罰豈能符合法理？再如在證券市場大幅異常波動的情況下，國家層面通過“救市政策”干預證券市場，即使產生的影響達到足夠重要的程度，但國家救市行為是正當的，自然也應排除在操縱之外。
其二，執法實踐中過于注重對證券交易價格影響的分析，而在一定程度上忽視對交易量影響的分析。如承某新案在內的多起操縱市場案件，其行政處罰書均未對操縱期間交易量的放大、起伏等變化作出分析，而對買入賣出成交金額、股數等基本交易情況一筆帶過。
（四）關于賬戶控制關系的認定
賬戶控制關系的認定是判斷操縱市場行為的基礎，因此往往也是實務層面最為關鍵也最為核心的爭議焦點之一。《最高人民法院最高人民檢察院關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》（以下簡稱“《操縱市場司法解釋》”）第五條規定，下列賬戶應當認定為刑法第一百八十二條中規定的“自己實際控制的賬戶”：
1． 當事人以自己名義開戶并使用的實名賬戶；
2． 當事人向賬戶轉入或者從賬戶轉出資金，并承擔實際損益的他人賬戶；
3． 當事人通過第一項、第二項以外的方式管理、支配或者使用的他人賬戶；
4． 當事人通過投資關系、協議等方式對賬戶內資產行使交易決策權的他人賬戶；
5． 其他有證據證明當事人具有交易決策權的賬戶。
有證據證明當事人對前款第一項至第三項賬戶內資產沒有交易決策權的除外。
在王某燕案中，當事人提出了行政處罰告知書認定“李某珊”等9個證券賬戶并非其或季某控制、使用的陳述申辯意見。對此，證監會指出，詢問筆錄、賬戶資金來源、使用季某手機設備交易、傭金表、付息表、賬戶表、盤中統計表、金主公司資金表等證據足以證明“李某珊”等9個證券賬戶由當事人控制，復核認為本案賬戶控制關系認定準確、證據充分。
綜上，賬戶控制關系的認定核心是當事人是否對賬戶具有交易決策權。結合執法實踐來看，賬戶認定的主要參考因素包括：（1）賬戶的網絡軌跡，包括賬戶交易的MAC地址（物理地址）、硬盤序列號、IP地址（網絡地址）與當事人互聯網訪問軌跡的重合度與連貫度等；（2）資金往來記錄，包括賬戶內資金來源、賬戶之間是否有資金劃轉記錄等；（3）涉案人員的言詞證據，包括相關當事人、證人對賬戶控制情況的陳述；（4）相關書面證據，如賬戶借用協議、配資協議等；（5）交易對象、方式，即賬戶交易的產品是否相似、交易的方向及頻率是否趨同；（6）當事人與賬戶開戶人之間的關系，即是否存在親友、同事等特定關系等。
（五）操縱市場行政處罰仍存在規則不明、裁量標準不一問題
一方面，操縱市場應在行政層面根據結果處罰、在刑事層面認定結果犯，其結果體現于對證券交易價格或者證券交易量的不當影響。在執法實踐中，證券交易價格或交易量被影響到何種程度則可以認定為“不當影響”的問題始終存在一定爭議。結合我國相關立法及域外實踐來看，我國如何規范證券操縱行為的認定與處罰，提升證券執法的規范、透明和開放仍是今后的實踐重點。本文建議，操縱市場行政處罰應參考刑事立法的規則體例，從持有或者實際控制證券的流通股份數量的占比、累計成交量的占比、交易成交額以及違法所得等方面對行政處罰的數量指標予以明確規定并向市場公開。即使操縱市場數量指標的制定未必完全合理，監管部門可以結合市場發展、執法實踐等情況隨時進行調整完善。
另一方面，操縱市場案件處罰實踐仍存在處罰邏輯不明、裁量標準不一問題，進而導致執法結果可能出現該嚴不嚴、該寬不寬、畸輕畸重、類案不同罰現象。舉例述之：（1）如2起劉某忠操縱案的任一行政處罰決定書計算了行為人操縱各只股票的盈虧情況并在盈虧不相抵的原則下處罰；（2）張某平案則在分別計算各只股票盈虧后，僅處罰獲利股票而忽略對“沒有違法所得或者違法所得較低的”行為作出固定罰金；（3）如陳某操縱“HJ通”等11只股票案則既處罰獲利股票，也對“沒有違法所得或者違法所得較低”的行為分別處以30萬、60萬、60萬的固定罰金；（4）再如翟某妮、張某俊操縱“SY科技”股票一案，北京證監局認定違法責任主體行為構成操縱市場，卻根據《證券法》第一百九十二條規定對二人分別作出6.8萬元、4.4萬元罰款，明顯低于法律條文所規定的固定罰金下限。
此外，由于罰沒比例如何裁量等認定和裁量標準尚未向市場公開，可能存在同類案件罰沒比例不一的情況。如上文提到的承某新案系上市公司董事長與外部人員聯合操縱本公司股價，受到突破歷史性的“沒一罰六”的處罰。而高某案同樣是上市公司董事長找到外部人員聯合操縱本公司股價，卻僅受到“沒一罰一”的處罰結果。
（六）關于行刑銜接的問題
原《關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》關于操縱證券、期貨市場罪的立案追訴標準相對過高，早期操縱市場類案件的立案數量低、移送數量少。根據證監會官網通報數據顯示，證券監管部門于2008年至2014年8月近六年期間僅向公安機關移送操縱市場案件16件。在《操縱市場司法解釋》實施后，操縱市場案件的入罪門檻大幅降低，該類案件一度出現了被大量移送公安機關的情形。
本文認為，在操縱市場類案件的行刑銜接問題，應在當前立法規制下由執法機關嚴格執行。在執法機關貫徹立案追訴標準并嚴格移送的情況下，一定程度上也能夠“倒逼”有權機關加快對立法的完善。當前，中國證監會已發布《中國證監會行政處罰裁量基本規則》，在程序層面對三類“行刑銜接”情形予以細化，但具體移送標準尚待立法完善。同時，證券監管部門也應充分發揮監管職權，規范證券違法行為的認定指引、明確線索移送的標準和程序，防止動輒將線索苗頭或碰到調查困難的案件移送公安等情況，警惕從“行多刑少”、難以追究刑責的極端走向“刑多行少”、泛刑化的另一極端。
三、 操縱市場監管執法與合規應對的若干建議
（一）對監管部門的若干執法建議
一是堅守正確理念，尊重常理常識。公開、公平、公正、依法、規范、透明等，是監管執法的基本理念和要求，是任何時候、任何環境下都應該堅守的。監管執法一方面要落實好金融監管要“長牙帶刺”、有棱有角的要求；另一方面也要防止“運動式”執法傾向，堅守依法執法、優勢證據、客觀中立等基本執法要求，尊重資本市場運行的規律，不能有悖于普通人的樸素觀念及市場常識。
二是進一步完善關于操縱市場認定的配套規則，提升執法規范化、透明度程度。要爭取盡快出臺操縱市場認定、處罰的行政規則，明確不同操縱行為的構成要件、規定相關數量標準、量罰基準，明確違法所得計算標準，并對外公開。進一步理順、規范行刑銜接程序，警惕隨意化、“泛刑化”傾向。
（二）對市場主體的若干合規建議
一是增強合規意識，避免無知違法。要充分認識“零容忍”監管態勢下操縱市場刑事立案追訴門檻大幅降低、行刑銜接更為緊密的監管執法與司法環境，不可心存僥幸打“擦邊球”。同時要重視法律法規學習，形成對操縱市場違法行為及其法律風險的基本認識，遠離法律紅線，避免無知違法。
二是秉持正心正念，堅守初心原則。上市公司應以產業為本，深耕細作，聚焦主業專業、真正做大做強；同時，隨著《上市公司監管指引第10號——市值管理》的出臺，上市公司也要善于合法合理地用好資本運作手段，借助資本平臺使產業插上騰飛翅膀，提升投資價值的同時增強投資者回報。只有把產業和資本兩者有機結合起來，使之相互促進、相生互動、螺旋式上升，這才是上市公司應有的產融互動的經營管理之道。
此外，在面對監管部門的調查時，市場主體應高度重視、態度誠懇、積極配合，不逃避、不對抗、不阻撓。盡早尋求具備充足經驗的證券合規律師的幫助，聽取專業律師的專業判斷、意見和建議，必要時依法陳述、申辯，依法維護自身正當權利。