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2018 年5月3日，上海律協基金業務研究委員會在律協第一會議室舉辦“律師和律師事務所從事私募基金業務風險防范暨資管新規解析實務”座談會，組織委員會委員對律師開展私募基金相關業務產生何種影響、律師提供私募基金法律服務過程中如何做好風險防控以及未來律師業務的發展進行探討，以期助力新背景下律師業務的開展。
本次會議包括兩大板塊：律師和律師事務所提供基金法律服務中的風控問題、資管新規的解讀與探討。
近日，中國證券投資基金業協會（以下簡稱“基金業協會”）發布的《關于進一步加強私募基金行業自律管理的決定》（以下簡稱“《決定》”）規定了出具私募基金管理人登記法律意見書的律師和律師事務所的責任倒追機制，相關執業律師和律師事務所的法律風險劇增。律師出具私募基金管理人登記的法律意見書一年之內，該私募基金管理人由于特殊事項被公告注銷的，律師和律師事務所將面臨一系列處罰后果。在委托合同未明確約定律師及律師事務所后續回訪權利的情況下，對于私募基金管理人后續被注銷產生的法律風險，律師和律師事務所應當如何去規避，成為律師們最近重點關注的問題之一。此外，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“《資管新規》”）的出臺，對資管行業包括私募基金行業產生重大影響。
一、律師和律師事務所的執業風險控制
上海律協基金業務研究委員會主任、上海市協力律師事務所合伙人馬晨光律師提出，私募基金管理人登記業務中，律師和律師事務所的責任越來越重，且收費競爭越來越大。但是，這塊業務往往是律師獲取后續進階法律服務機會的“敲門磚”，只有經過該階段的培育，才能從前端的設立登記逐步進入到后續投資管理階段的風險控制以及基金退出及可能涉及到的爭議解決等法律服務。因此，對于提供私募基金法律服務的律師來講，出具私募基金管理人登記法律意見書還是很重要的業務模塊，值得探討與研究。
上海律協基金業務研究委員會委員、上海市朝華律師事務所合伙人馬建榮律師指出，基金業協會最近發布的《決定》和《關于不再接受江蘇東方之光律師事務所等三家律師事務所出具的私募基金管理人登記法律意見書的公告》（以下簡稱“《公告》”）引發律師對于從事基金業務的執業風險的思考。基金業協會出臺的系列文件一方面規范私募基金管理人及其高管人員，同時也對律師和律師事務所出具法律意見書的行為提出了要求。
馬建榮律師認為，《決定》主要包括兩部分內容：其一是關于私募基金管理人和高管的規范，即要求私募基金管理人在出現負面輿情的情況下，主動說明情況，消除不利影響，否則將進行處罰，如果已經消除負面影響的，基金業協會將不予處罰；如果有投訴或者負面輿情，暫停入會申請的審批手續，已經入會的要進行相關的注銷手續；同時，在調查過程中發現有重大經營風險的非會員管理人，將暫停產品備案、暫停重大事項變更備案手續，并暫停關聯方新設私募基金管理人的辦理手續。對此，馬建榮律師提出，根據《決定》，對于存在重大經營風險，或者處于調查期間且調查結果尚未形成的私募基金管理人，基金業協會將暫停受理新基金備案申請、該私募基金管理人相關重大事項變更申請，以及相關關聯方新設私募基金管理人的登記申請，涉及范圍較為寬泛。另外，私募基金管理人存在異常經營情況的，需要另行聘請律師事務所出具專項法律意見書來證明其是否合法合規，如果法律意見書的結論性意見是否或未提供專項法律意見書的，基金業協會將會注銷該私募基金管理人的資格。再有，如果該私募基金管理人因為重大違規被注銷，其所有的高管人員將均被取消從業資格，并記入黑名單。可見，《決定》在進一步加強私募自律、凈化行業環境的同時，明顯提高了對于律師事務所在把控法律意見書業務合法合規性方面的要求。
其二是針對律師和律師事務所，《決定》規定了對律師的責任倒追機制，即律師在出具私募基金管理人登記的法律意見書一年之內，管理人因特定原因被公告注銷的，基金業協會將三年內不再接受該律師事務所和律師出具的法律意見書；如果律師回訪發現已經出具法律意見書的私募基金管理人存在相應問題的，可以按照法律法規和委托協議的約定通知基金業協會撤回其已出具的法律意見書，基金業協會將不予追究該律師和律師事務所的責任。
關于律師的責任倒追機制，首先從法律法規方面來看，存在法律沖突的可能。《律師法》第三十八條規定，“律師應當保守在執業活動中知悉的國家秘密、商業秘密，不得泄露當事人的隱私。律師對在執業活動中知悉的委托人和其他人不愿泄露的有關情況和信息，應當予以保密。但是，委托人或者其他人準備或者正在實施危害國家安全、公共安全以及嚴重危害他人人身安全的犯罪事實和信息除外。”馬建榮律師認為，私募基金管理人的經營風險應當不屬于“危害國家安全、公共安全以及嚴重危害他人人身安全的犯罪事實和信息”。那么，如果律師在執業過程中針對私募基金管理人的經營風險等事項，依據《決定》如實向基金業協會主動披露的，當事人又依據《律師法》向律師協會進行投訴的話，該如何作法律上的判斷？考慮到上述規定將對從事私募基金業務的律師執業產生一定風險，律師在提供私募基金及其管理人法律意見書法律服務時應全面考慮、謹慎決策。
此外，《決定》規定律師和律師事務所還可以依據委托協議的約定撤回法律意見書，如果在與客戶初始簽訂委托協議時，基于風控的考慮，可以在合同中約定：第一，客戶在律師和律師事務所出具法律意見書一年內應當配合律師的回訪工作；第二，客戶同意律師撤回法律意見書并通知基金業協會相關違規事項的行為并豁免律師和律所的相關責任。但是，這將對于律師獲得客戶的信任產生嚴重障礙。另外，該《決定》的附件《關于私募基金管理人在異常經營情形下提交專項法律意見書的公告》（以下簡稱“《公告》”）對于異常情形的界定及如何出具法律意見書等問題作出規定，有以下幾點問題應當引起注意：
第一，《公告》要求律師出具專項法律意見書時應當載明，是否與私募基金管理人承擔連帶賠償責任。之前的規定是要求律師承諾不得存在虛假記載、重大遺漏、誤導性記載，否則應當承擔相應的法律后果。可見，這個規定明顯比之前更為嚴格，關于律師說明不與私募基金管理人承擔連帶賠償責任的情況，基金業協會是否會提出反饋意見還需進一步確定。
第二，對于律師出具的法律意見書分兩種情況處理，對于會員律師事務所出具的法律意見書，如果法律意見書的結論性意見表明該私募基金管理人是合規的，就恢復備案手續的辦理，如果認為不符合登記條件的，公告注銷。但是非會員律師事務所出具的法律意見書，情況復雜的，需提交基金業協會自律監察委員會進一步審核，如果認為該異常情況不影響符合登記條件的，恢復備案手續的辦理，否則，予以注銷。基金業協會針對會員律師事務所與非會員律師事務所出具的法律意見書進行區別處理并鼓勵律師事務所加入基金業協會會員。那么，基金業協會和律師事務所的關系究竟是怎樣的，該問題一直存在不同討論意見。如果律師事務所入會的話，必將簽訂基金業協會的章程，基金業協會將能依據其章程的相關內容對會員律師事務所進行監管，甚至處罰。那么，關于律師事務所要不要入會以及如何入會，有待進一步探討。
第三，關于律師事務所與基金業協會的關系問題。首先，就基金業協會的身份來講，《私募投資基金管理暫行條例（征求意見稿）》（以下簡稱“《私募條例》”）明確了基金業協會的管理職能，即“依照規定對私募基金業務活動進行自律管理”，但并未明確基金業協會與律師事務所或者律協的關系。關于兩者的關系問題，2014年出臺的《私募投資基金監督管理暫行辦法》（以下簡稱“《管理暫行辦法》”）對基金業務相關機構的法律責任作出規定，即“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金銷售機構及其他私募服務機構及其從業人員違反法律法規和本辦法規定，情節嚴重的，中國證監會可以依法對有關責任人員采取市場禁入措施”，但該規定明確了可以對從事基金業的服務機構采取市場禁入的主體是證監會，而并非基金業協會；其次，私募服務機構具體指什么？相關文件對此界定不一致：2016年3月18日基金業協會發出的《私募基金登記備案相關問題解答（八）》中規定“律師事務所是作為基金服務機構，應當……”；2017年3月1日出臺的《私募投資基金服務業務管理辦法（試行）》規定，“私募服務機構為提供基金募集、投資顧問、份額登記、估值核算、信息技術系統等服務業務的機構”，則依據該規定私募服務機構并不包括律師事務所。
另外，基金業協會于2016年2月5日發布了《關于進一步規范私募基金管理人登記若干事項的公告》及附件《私募基金管理人登記法律意見書指引》，明確了律師事務所是按照《律師事務所從事證券業務管理辦法》（以下簡稱“《證券業務管理辦法》”）和《律師事務所法律業務執業規則》來辦理出具法律意見書的相關事項，但是，私募基金本身不屬于金融機構，不在《證券業務管理辦法》的適用范圍內，其如何參考適用《證券業務管理辦法》的規定尚需進一步明確。關于是否要適用《證券業務管理辦法》的相關規定，可以從兩個角度去看待：其一，從業務合規及風險控制的角度，可以參照該規定去開展業務，因為多做一些執業風險控制的工作總歸是有益的，當然這將增加律師的時間成本，需要進行權衡；其二，關于律師事務所出具私募基金管理人登記的法律意見書是否應當適用上述市場禁入的規定本身是可以探討的。
基金業協會在2017年11月3日發布了《私募基金登記備案相關問題解答（十四）》，規定律師和律師事務所為申請機構出具的法律意見為否定性結論意見，但申請機構拒絕向基金業協會提供的，律師和律師事務所可以將該否定性結論意見及相關證明材料直接抄送基金業協會。該規定同樣與《律師法》存在規范上的不一致且對當事人對律師事務所和律師的信任基礎構成一定影響。
上海律協基金業務研究委員會委員、上海市錦天城律師事務所合伙人趙艷春律師對上述《處罰公告》中被罰三家律師事務所的處罰依據進行了分析。對此，馬晨光律師指出，這三家被處罰的律師事務所具有一定的典型性，都是通過核查其出具法律意見書的底稿，發現在出具法律意見書之前均存在違規行為應當被披露而由于律師的疏忽未能披露的情形，并不是基于出具法律意見書之后私募基金管理人作出的特定違規行為進行處罰的。因此，爭議相對較小，如果處罰的事由是發生在出具法律意見書之后，則爭議可能會非常大。
關于監管規則在司法審判中的適用，上海律協基金業務研究委員會委員、上海邦信陽中建中匯律師事務所合伙人陳敏律師介紹，某律師近期辦理了一起金融訴訟案件，最高院在判決中依據合規政策的相關規定作出交易合同無效的認定。按照成文法律規定，只有違反法律、（行政）法規的（強制性規定）的情況下才能夠認定合同無效。現在看來，在強監管背景下，司法機關很可能會在個案審判中突破該規則進而適用合規政策去判斷合同效力，而合規政策的高度靈活性也將給法律行業帶來一定的挑戰。
關于律師和律師事務所撤回法律意見書以及基金業協會對律師事務所市場禁入，上海律協基金業務研究委員會委員、萬商天勤（上海）律師事務所合伙人馮峰律師提出幾點困惑。基于前述背景，其不得不在與客戶的委托合同中增加條款：“雙方確認，乙方出具法律意見書之日起一年內，甲方應當就其持續合規情況與乙方保持定期或不定期的信息共享，如乙方通過事后回訪、調查發現甲方可能存在法律法規或自律性規則規定的私募基金管理人被公告注銷的任意情形的，乙方有權通知基金業協會撤銷為甲方出具的法律意見書”。對此，馮峰律師認為：其一，這種約定可能會動搖客戶對律師的信任基礎；其二，從可行性上來講，除非該律師事務所是該私募基金管理人的常年顧問單位，并且還需要客戶主動、愿意披露相關信息給律師事務所和律師，律師才具有在出具法律意見書之后發現相關風險及不合規情形的現實可能性。另外，律師和律師事務所還應當有途徑向基金業協會報告私募基金管理人的該違規行為。由此可見，上述《決定》關于律師的執業要求在規范層面和現實可行性上均存在一定的困境。
對此，馬晨光律師認為，可以從兩個層面去理解：首先，從具體業務層面來看，實際上需要客戶付費聘請律師去監督其合規情況并且賦予律師向基金業協會通知其違規事項的豁免權利。關于該事項的操作，需要落實在兩點，即工作機制和收費方式。律師和律所可以建立相應回訪機制，回訪頻率可以是每季度或者每月，回訪方式可以是私募基金管理人主動披露或者被動配合律師回訪工作。同時，律師可以針對回訪工作進行計時計費。該回訪記錄將成為后續律師是否盡到勤勉盡責義務的證明。該操作模式可以理解為客戶聘請律師作為外部合規官，唯一需要突破的是需要在委托協議中授予該外部合規官向基金業協會通知的豁免權。
關于該回訪監督機制，馮峰律師提出，私募基金管理機構自身具備風控崗位及法律顧問，且收費并不會太高，律師擔任外部法律顧問首先一個問題是律師為回訪付出的工作時間成本是否能夠與收費相匹配；其二，即使律師依據委托協議的約定按季度進行回訪，是否能夠實現對私募基金管理人的全年合規風險進行完全披露；其三，律師按照委托協議確定的回訪機制實施了回訪但尚存在未能發現全部違規事項的情況下，基金業協會是否有規定律師能夠據回訪記錄去證明律師已經盡到了勤勉盡責的義務，進而免責。
關于律師免責事由，馬晨光律師指出，基金業協會目前沒有進行詳細的規定。根據現行規定來看，只有通知撤回法律意見書這一個免責途徑，但是從現有處罰案例來看，還并未出現以出具法律意見書一年之內，律師沒有盡到回訪職責被處罰的情形。如果律師事務所嚴格實施了委托合同中確立的回訪機制，并證明律師的勤勉盡責義務已經盡到了，那么該種情形下成為被處罰對象的可能性是比較小的。
上海律協基金業務研究委員會委員、上海市君悅律師事務所合伙人張偉華律師提出，對律師和律師事務所的責任倒追還涉及到法律溯及力的問題，如律師要針對已出具法律意見書的私募基金管理人進行回訪的話，依據何在？如果已經簽訂的委托協議中沒有對私募基金管理人配合回訪事宜作出約定的話，《決定》關于私募基金管理人配合律師回訪的規定若不能溯及既往，那么，私募基金管理人完全可以拒絕配合律師回訪。考慮到現行規范規定私募基金管理人必須提供法律意見書才能完成設立登記、重大事項變更等備案手續，這種情況下，客戶不得不將所有的信息向律師充分披露。那么，針對回訪監督的問題，基金業協會是否可以轉變監管思路，繼續將私募基金管理人作為其監管對象，比如要求私募基金管理人按季度提供律師事務所出具的持續合規的法律意見書等。這樣一來，律師回訪就有了法律依據，并且私募基金管理人也有了被回訪監督的法定需求，各方的利益關系將得到緩和，并且律師和律師事務所回訪監督的現實可行性也有所增強。
關于對律師和律師事務所追責的規范是否具有可追溯性的問題，馬晨光律師指出：首先，從文件規定來看，是可以溯及既往的，即自《決定》出臺之日起往前追溯一年，這一年內出具的法律意見書如果存在對律師和律師事務所的追責情形，還是要追責的。但是，從目前實際的處罰案例來看，處罰的事由還是集中于出具法律意見書之前已經存在、應予披露但未被披露的情形。
馬建榮律師認為基金業協會的定位是自律組織，那么其監管的對象就應當是其會員，其主要職責是引導各參與主體做好充分的信息披露。基于此，關于基金業協會要求律師和律師事務所向其舉報私募基金管理人違規行為或重大風險的規定可以作出變通規定，即基金業協會可以要求私募基金管理人持續披露其合規情況，并規定其可以或應當聘請律師事務所出具法律意見書，或者自行向投資者和基金業協會進行披露。如果律師與私募基金管理人已經建立后續監管委托關系，且律師在回訪監督過程中發現了違規行為或重大風險，為了不與《律師法》相沖突，律師可以向基金業協會披露：本律師和律師事務所與該私募基金管理人建立的持續監管關系依據《律師法》的規定或《委托合同》的約定已經解除，至于私募基金管理人具體的違規行為或經營風險就不應當是律師披露的義務內容了。這樣一來，既解決了與《律師法》相沖突的問題，又能在一定程度上滿足基金業協會關于信息披露的監管職責，這可能是一個具有可行性的變通方案。
二、《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》實務研討
趙艷春律師對《資管新規》結合私募基金業務實務進行了主題分享：第一，關于《資管新規》的適用范圍和對象問題，特別是私募基金是否適用《資管新規》的問題。《資管新規》明確規定，“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規，私募投資基金專門法律、行政法規中沒有明確規定的適用本意見”。因此，對于私募基金的法律法規適用規則應當是，法律和行政法規有規定的優先適用，沒有規定的適用《資管新規》。而優先適用的“專門法律”是指《基金法》，另外，由于《私募條例》已將基金業協會和證監會發布的關于私募基金的監管規則均納入其中，因此，優先適用的“專門法規”應當就是指未來出臺的《私募條例》。
私募基金是否適用《資管新規》關于合格投資者的規定問題。上海律協基金業務研究委員會委員、中豪律師集團（上海）事務所合伙人郝紅穎律師提出，其通過基金業協會官方微信公眾號向基金業協會咨詢了私募基金的合格投資者標準是否適用《資管新規》的問題，得到的回復意見是暫不適用。這屬于在《資管新規》已出臺但《私募條例》尚未正式發布的過渡期作出的窗口指導意見，基金業協會內部可能已形成一致意見，但對外尚未正式發布。關于具體適用規則，還有待基金業協會正式文件的進一步明確。但是，從實務操作的角度，上海律協基金業務研究委員會委員、上海融孚律師事務所高級合伙人孫名琦律師認為，私募基金如何適用合格投資者標準這個問題非常檢驗律師的服務能力，關系到未來如果發生關于合格投資者標準問題的糾紛法院如何裁判。當前條件下針對合格投資者標準的適用問題向客戶提供咨詢意見時，可以結合原合格投資者標準與《資管新規》的規定綜合判斷，建議客戶采取較為嚴格的條件。馬晨光律師進一步提出，在發生爭議情況下，律師在前期的非訟環節中為客戶提供的建議的合法性問題就顯得尤為重要，最終提供給客戶的建議不應當是依據窗口指導意見作出的，尤其是存在法規明確規定的情況下。因此，關于合格投資者標準適用問題，有兩個標準：一是有法律法規明確規定的，從規定；二是沒有規定的，從嚴標準。
關于《資管新規》的效力層級，與會委員還探討了司法審判中適用監管文件判斷交易合同效力時存在的問題。以最高院判決的代持保險公司股權無效的案件（案號：2017最高法民終529號）為例，最高院認為涉案代持保險公司股權的協議雖然違反的是保監會發布的部門規章《保險公司股權管理辦法》，但是該代持行為將導致保險公司存在潛在的金融風險，且該潛在金融風險在一定情況下還將危及金融秩序和社會穩定，進而直接損害社會公共利益，據此認定該代持協議無效。該案例是金融監管與司法審判存在不銜接問題的集中體現，根源在于當前我國金融監管規范的效力層級不夠高，才造成司法實踐中無法直接依據監管規則判斷合同的效力，成為司法審判實踐趨同于金融監管政策的主要法律適用障礙。
第二，關于資產管理產品的界定。趙艷春律師首先對比征求意見稿，《資管新規》將“銀行的公募產品”的表述刪除了，意味著銀行理財是公募產品還是私募產品將存在著不確定性。銀行理財產品未來可能也與私募基金、信托一樣，可直接面向底層投資標的，不需要必須投向金融機構的資管產品，但是否能夠投向非標準化債權類資產依然存疑，有待人民銀行和銀監會進一步出臺相關文件予以明確。其次，《資管新規》界定的資產管理機構新增了金融資產投資公司，該金融資產投資公司應該是指國有行設立的實施債轉股的子公司；此外，《資管新規》界定的資產管理產品將“資金信托計劃”改為了“資金信托”，意味著將單一信托也被納入其中，但是財產性信托仍未被納入上述范圍。
第三，關于資產管理產品的分類。首先，資產管理產品按照投資性質的不同，分為固定收益類產品、權益類產品、商品及金融衍生品類產品和混合類產品，其中前兩種分類與證監會系統中關于資產管理產品的分類相似，即針對債權類和股權類的占比采取20%和80%的標準進行分類。其次是關于標準化債權類資產和非標準化債權類資產的分類。征求意見稿關于標準化債權資產的界定是“在銀行間市場、證券交易所市場等國務院和金融監督管理部門批準的交易市場交易”的資產，《資產新規》對此作出了比較大的修訂，規定標準化債權類資產需要同時符合等分化、可交易；信息披露充分；集中登記，獨立托管；公允定價，流動性機制完善；在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易五個條件。對于等分化、可交易條件的界定不是很明確，比如資管計劃、信托計劃可以理解都是等分化的，但不一定屬于標準化債權類資產，可以理解為，標準化債權類資產都是等分化、可交易的，但是并不是所有等分化、可交易的資產都是標準化債權類資產。再次，《資管新規》背景下交易所的ABS產品是屬于標準化債權類資產還是非標類，根據證交所現在的認定現狀來看，當前還屬于標準化債權類資產的，但是《資管新規》是否會對其定性產生影響？對此，上海律協基金業務研究委員會委員、上海市海華永泰律師事務所高級合伙人梁麗金律師提出，ABS不適用《資管新規》的相關規定，故其屬于標準化債權類資產的定性不受影響。最后，趙艷春律師介紹，“國務院同意設立的交易市場”目前一共有8家，包括證券類的上交所、深交所和新三板交易系統，商品類的上海期貨交易所、鄭州商品交易所和大連商品交易所，中金即中國國際金融有限公司以及上海黃金交易所。爭議較大的是銀登。關于北金所（北京金融資產交易所）和銀登中心（銀行業信貸資產登記流轉中心有限公司），如果嚴格按照“國務院同意設立的交易市場”的標準來確定的話，必然是要被排除在外的。另外，從公允定價、流動性機制完善的角度來看，在新三板系統交易的資產是否屬于標準化債券類資產還是值得進一步考量的，如果做市轉讓，則流動性機制不是很完善；如果協議轉讓，則公允定價難以保障。
此外，對于投資者不得使用貸款、發行債券等籌集的非自有資金投資資產管理產品的問題，將如何核查？對此，與會委員認為可能依然通過合格投資者承諾的方式去解決。孫名琦律師分享道，監管要求投資者提供合格投資者的資產證明，但是對于資產證明的真實性不作特別判斷。
第四，關于剛性兌付的相關規定。《資管新規》規定的可能被認定為剛性兌付的情形之一是資產管理產品的發行人或者管理人違反真實公允價值確定凈值原則，對產品進行保本保收益的，趙艷春律師認為“資金池”的方式就屬于該保本保收益的情形。第二種情形是采取滾動發行等方式，使得資產管理產品的本金、收益、風險在不同投資者之間發生轉移的情形，該種保本保收益情形是最為常見的方式；第三種情形是資管產品不能如期兌付或者兌付困難時，發行或者管理該產品的金融機構自行籌集資金償付或者委托其他機構代為償付。管理人在基金成立時，以自有資金認購但不記入份額是現行規定允許的，那么該規則與《資管新規》規定的認定剛性兌付的第三種情形是存在一定沖突的。
關于保本保收益，有委員提出其本意是為了保護投資者的權益，很多資管產品在現有擔保措施的情況下，再增加保證措施的初衷是為了加強增信措施而并非保本保收益，那么，對于這種情況如何去認定其效力，值得探討。對此，馬晨光律師認為，禁止保本保收益的重點在于禁止資管產品管理人在募集階段以保本保收益措施來吸引投資者，但是，如果資管產品管理方事實上已經形成了一定的保證措施或相關的承諾，在后續退出過程中又主張該保證或承諾屬于保本保收益，并因此拒絕承擔保證責任，這種情況下，究竟應該保護誰的利益存在爭議，需要進行利益權衡。梁麗金律師認為，對保本保收益和增信措施的效力判斷，應當區分看待，項目端的增信是完全合規的，但是，基金業協會禁止的是管理人給投資者作保本保收益的承諾，或者劣后級投資者給優先級投資者作保本保收益的承諾。另外，與會委員認為，禁止保本保收益的規則主要是以投資者對于風險和收益的匹配度認知的角度去考慮的，如果不禁止保本保收益，投資者往往不會考慮太多的風險問題，投資的理性化程度可能會打折扣，這樣就很容易導致系統性金融風險。此外，關于司法機關對于保本保收益的效力的認定，與會人員提出，司法機關往往將保本保收益認定為“名為投資，實為借貸”，尤其是在資管產品管理方有償還能力的情況下，判決資管產品管理人償還投資者本金及利息。
第五，關于凈值化管理的問題。《資管新規》相比之前的征求意見稿，對于凈值化管理的計量方式作了具體規定，一般鼓勵采取市值計量，但是，以收取合同現金流量為目的并持有到期的封閉式資管產品和暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能采用估值技術可靠計量公允價值的封閉式資管產品，可以按照企業會計準則以攤余成本進行計量。
第六，關于禁止多層嵌套的問題。征求意見稿規定，金融機構將資產管理產品投資于其他機構發行的資產管理產品，從而將本機構的資產管理產品資金委托給其他機構進行投資的，該受托機構應當為具有專業投資能力和資質的受金融監督管理部門監管的金融機構，也就是說征求意見稿將金融機構資管產品的投向限制在受托機構為金融機構的產品。那么，私募基金管理人不屬于金融機構，因此，事實上禁止了金融機構的資管產品投向私募基金。但是，《資管新規》對此進行了修訂，將“受托機構”依據公募和私募資管產品作了明確區分，即，公募資產管理產品的受托機構應當為金融機構，但私募資產管理產品的受托機構可以為私募基金管理人。據此，金融機構的資管產品又可以投向私募基金了，但是銀行理財產品未來是否可以投向私募基金，還要視后續銀行的相關理財管理辦法是否會作修改而定，如果沒有特別禁止規定的情況下是可以投的。
第七，關于產品的分級問題。與征求意見稿相比，《資管新規》將不可分級的資產管理產品僅限于公募產品和開放式私募產品，放開了投資于單一投資標的私募產品和投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品的分級禁止。趙艷春律師認為，該修訂可能是考慮到適當限縮禁止產品分級對二級市場的影響，放松投資于單一標的的私募基金的產品分級對于從事私募基金法律服務業務是利好的。
（注：以上嘉賓觀點，根據錄音整理，未經本人審閱）
供稿：上海律協基金業務研究委員會
執筆：蘇婭妮 上海市協力律師事務所
滬公網安備 31010402007129號
