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【案情簡介】

A物業資產支持專項計劃（簡稱“專項計劃”）是以A物業管理有限公司（以下簡稱“A物業公司”、“公司”、“原始權益人”）為原始權益人及資產服務機構，以XX財富管理有限公司（以下簡稱“XX管理公司”、“管理人”、“計劃管理人”）為管理人設立的專項計劃。該專項計劃以A物業公司基于其與物業合同委托人簽署的《前期物業服務合同》和《物業管理委托合同》對物業合同委托人所享有的物業費債權為基礎資產，并以該基礎資產產生的現金流作為第一還款來源，以優先/次級分層、原始權益人的差額支付承諾、上海B股份有限公司（以下簡稱“B股份公司”、“保證人”）擔保等機制提供綜合增信保障的產品。

原始權益人A物業公司設立于2008年11月10日，注冊資本8,000萬元人民幣，是一家集物業管理、商業項目策劃、招商、經營、管理及項目投資等服務的全國一級物業資質管理公司。A物業公司是B股份公司的全資子公司，為B股份公司旗下所有商業物業提供全程服務與管理。

A物業公司與基礎資產相關的業務情況即提供物業服務。在專項計劃存續期間，物業服務費收取流程及現金歸集方式：各物業分公司將（業主繳納的物業費）物業費收入先入賬各分公司物業費收款賬戶；資產服務機構應于物業費歸集日將物業費收款賬戶中基礎資產所產生的物業費全部劃轉至資金歸集賬戶；資產服務機構不可撤銷地授權監管銀行于現金流劃轉日將資金歸集賬戶內的資金劃付至專項計劃賬戶。

本專項計劃的資產支持證券目標募集總規模為人民幣1.9億元，信用增級方式主要包括優先/次級分層、原始權益人差額支付承諾、B股份公司擔保、現金流劃轉機制、提前終止機制等。對于優先/次級分層，次級資產支持證券占所有資產支持證券本金總額的比例為7.9%，且次級資產支持證券全部由原始權益人認購，以有效防范原始權益人的道德風險。

【爭議焦點】

對資產支持專項計劃的設立，除原始權益人、管理人、托管人、銷售機構等各交易參與方本身的遴選及交易結構、增信措施的設計外，基礎資產的選擇及基礎資產池規模的維護至關重要。為保護專項計劃資產支持證券持有人的利益，本專項計劃在設立階段著重關注基礎資產的遴選及基礎資產相關的風險。基礎資產涉及的風險主要有原基礎資產現金流不足風險、基礎資產池內前期物業合同終止的風險、現金流混同風險、基礎資產現金流劃轉風險、部分物業合同未辦理備案的風險、部分應執行政府指導價的物業費未辦理物業費登記或備案的風險。就基礎資產的遴選標準及相關風險防控，本案例各選取一點進行探討：

一、入池物業合同物業費收費形式選擇

據《物業服務收費管理辦法》的規定，業主與物業管理企業可采取包干制或酬金制等形式約定物業服務費用。

包干制指由業主向物業管理企業支付固定物業服務費，盈余或虧損均由物業管理企業享有或承擔的物業服務計費方式。酬金制指在預收的物業服務資金中按約定比例或約定數額提取酬金支付給物業管理企業，其余全部用于物業服務合同約定的支出，結余或不足均由業主享有或承擔的物業服務計費方式。

在選擇入池基礎資產時，因酬金制及包干制的物業費支付方式直接影響物業管理公司是否享有確定的物業費債權及債權范圍，進而影響基礎資產池規模的確定，故需對酬金制或包干制物業合同進行篩選。

二、基礎資產池內前期物業合同終止的風險

本專項計劃中，入池的21份物業合同中，19份為前期物業合同，應收物業費占比71.41%。據《物業管理條例》規定，前期物業合同于各物業管理區域業主委員會成立且業主委員會與物業服務企業簽訂的物業服務合同生效時終止，存在業主委員會成立后不與原始權益人續簽物業服務合同導致入池前期物業合同終止的風險。

【代理思路】

一、入池物業合同物業費收費形式均為包干制

《證券公司及基金管理子公司資產證券化業務管理規定》第三條規定：“本規定所稱基礎資產，指符合法律法規規定，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產。”即基礎資產在未來產生的現金流必須能準確預測，以便確定資產支持證券的發行規模和價格。包干制收費模式中，業主支付的物業服務費用全部歸物業管理企業；而酬金制中，物業管理企業預收的物業服務資金實際分兩部分，其中按約定比例或約定數額提取的酬金部分屬物業管理企業；其余部分屬于物業管理企業代業主管理的資金，實際仍由業主所有。采用酬金制的物業服務合同，物業管理企業對于基于合同擬收取的費用并不完全享有債權，未來能收取的物業管理費也無法準確預測，即無法滿足《證券公司及基金管理子公司資產證券化業務管理規定》中“基礎資產”的定義。因此，本專項計劃中，入池的基礎資產均選擇包干制物業合同。

 二、以“資產替換”緩釋基礎資產池內前期物業合同終止的風險

劃入基礎資產池的前期物業合同中商業物業占大多數，成立業主委員會的難度較高，主要原因為：1.商用物業以買家投資為主，很多業主并不使用物業，很少積極發動成立業主委員會；2.不少商用物業業主是單位而非個人，內部決定和外部協商過程較復雜。基礎資產池中的物業管理區域過去成立業主委員會的情況從未發生過，因而基礎資產對應的物業因成立業主委員會且與原始權利人解約等原因造成部分物業合同終止、基礎資產總體物業面積減少的風險較低。

同時，為緩釋上述風險，若發生上述前期物業合同終止且原始權益人被解聘的極端情形，該等前期物業合同將被列入不合格基礎資產，本專項計劃將啟動“資產替換”，要求原始權益人以其它符合基礎資產入池標準的物業項目不少于不合格基礎資產應收物業余額的債權替換不合格基礎資產，并在新基礎資產不足的情況下，以現金補足。

【案件結果】

上海證券交易于2016年5月31日就本專項計劃出具《關于對A物業資產支持證券掛牌轉讓無異議的函》，該函明確本專項計劃資產支持證券符合上海證券交易所的掛牌轉讓條件，上海證券交易所對其掛牌轉讓無異議。

【相關法律解讀】

物業費資產支持專項計劃中的基礎資產是物業管理企業基于其與物業合同委托人簽訂的物業合同所持有的物業費債權。因而，在入池基礎資產的選擇中，不僅需關注證監監管層面對于基礎資產的要求，也應關注物業費相關的法律法規對于物業合同的合規要求。

《證券公司及基金管理子公司資產證券化業務管理規定》對于“基礎資產”的要求之一是可產生獨立、可預測的現金流且可特定化。在物業費資產證券化項目中，如果前期物業管理合同占入池基礎資產的比重較大，基于《物業管理條例》第二十六條“前期物業服務合同可以約定期限；期限未滿、業主委員會與物業服務企業簽訂的物業服務合同生效的，前期物業服務合同終止”之規定，物業合同的存續期限將存在不確定性，無法保障入池物業合同的期限可覆蓋專項計劃存續期間，繼而基礎資產現金流的穩定性也將受沖擊。針對這一現象，交易所一般建議設立信托，以信托財產受讓物業合同債權，再以信托受益權作為基礎資產發行資產支持專項計劃，這是以信托的剛兌特質為基礎資產的穩定性進行背書，提高專項計劃評級。

但實踐中，考慮到信托受益權模式往往需要一筆過橋資金作為底層基礎資產構建信托屏障，且專項計劃的交易結構更為復雜，也就導致該種模式被管理人及原始權益人視為最后的選擇。目前實踐中，專項計劃往往通過循環購買、資產替換等模式保障基礎資產池的穩定性。

據《物業管理條例的規定》及一般實踐操作，物業服務合同往往由建設單位或業主委員會與物業管理企業簽訂，物業管理企業不會再與小業主分別簽訂物業合同，而是通過小業主在簽署購房合同的同時簽署承諾函等方式對物業費的支付義務予以確認。《最高人民法院關于審理物業服務糾紛案件具體應用法律若干問題的解釋》第一條規定，建設單位依法與物業服務企業簽訂的前期物業服務合同，及業主委員會與業主大會依法選聘的物業服務企業簽訂的物業服務合同，對業主具有約束力。業主以其并非合同當事人為由提出抗辯的，人民法院不予支持。該規定也對物業服務企業依據與業主委員會/建設單位簽署的物業服務合同/前期物業服務合同項業主收取物業服務費的權利予以了認可。因此，對物業費資產支持專項計劃的基礎資產進行描述時，往往以一個物業服務區域對應的前期物業服務合同債權作為入池單位。

【案例評析】

物業費資產支持專項計劃中，作為基礎資產的物業費，其收取的基礎是物業公司與業主簽訂的物業合同。一般而言，物業合同期限較長，物業費用相對穩定。可以作為證券化基礎資產的物業合同一般需要具備如下特征：1.原始權益人（即物業公司）已履行并遵守了基礎資產所對應的任一份物業合同項下的應盡義務；2.現金流持續穩定。一方面，基礎資產所對應的任一份物業合同項下到期物業費的歷史繳費率應達一定標準，另一方面，為保證物業費收取的穩定性，業主在物業合同項下不應享有任何主張扣減或減免物業費的權利。如果是住宅物業，且入池基礎資產對應的物業合同為前期物業合同，則還需考慮住宅小區業主委員會成立后更換物業公司，從而使入池物業合同無法繼續履行的風險；3.物業費債權確定且可合法轉讓。

本專項計劃中，考慮到物業合同是雙務合同，A物業公司的履約能力及履約表現也會影響物業合同是否能穩定存續，因此要核查A物業公司作為物業服務提供者及原始權益人在物業管理領域的合規性；另一方面，在基礎資產池遴選上，為確保原始權益人明確享有物業費債權，且物業費金額能夠明確，入池的物業合同均以包干制為收費形式，業主在原始權益人妥為履行物業合同義務時不享有任何主張扣減或減免應付款項的權利。此外，劃入基礎資產池的前期物業合同中，商業物業占大多數，成立業主委員會難度較高，物業合同被解約終止以致未來物業費無法收取的可能性較低。

同時為緩釋上述風險，在發生入池物業合同終止且原始權益人被解聘情形，該等被終止的合同將被列入不合格基礎資產，專項計劃為此設計了“資產替換”程序。

一般而言，為維持基礎資產池規模，資產證券化產品設計中多采用循環購買的模式。物業費資產證券化產品中的循環購買不同于小貸或購房尾款產品中的循環購買安排。小貸或購房尾款產品中入池的合同債權的期限往往短于專項計劃期限，合同到期還款后，專項計劃可以專項計劃賬戶內資金循環購買新的基礎資產。而物業費產品中，專項計劃需要通過原始權益人贖回不合格基礎資產后才能有足夠的資金循環購買新的合格基礎資產。贖回不合格基礎資產的資金需求可能會增加原始權益人的資金壓力。

本專項計劃中，以資產替換模式代替業內常用的循環購買方式。資產替換本質上與循環購買沒有實質的區別，均旨在剔除不合格基礎資產，納入新的合格資產，以維持專項計劃規模。資產替換的模式中，觸發資產替換的情形發生時，由原始權益人直接以符合基礎資產合格標準的新的基礎資產替換不合格的基礎資產，作為新入池的基礎資產的物業費不低于被剔除的不合格基礎資產計算至專項計劃終止日的物業費余額，而無需原始權益人贖回及專項計劃購買這兩步資金劃付。同時，如果發生在資產替換日擬新入池的物業費低于擬被剔除的不合格基礎資產的物業費余額的情形，則通過原始權益人承諾以現金補足的方式，以確保專項計劃基礎資產池的規模及專項計劃的兌付安全。

【結語和建議】

一直以來，房地產是企業融資市場主力軍。近年來，房地產企業的供求天平漸漸傾斜，信托、資管計劃、私募基金融資成本漸漸成為房地產企業不能承受之重，違約風險日益凸顯。企業資產證券化自2014年證監會發布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化管理規定》以來呈指數形態上漲。受限于房地產企業特殊性及相關監管要求，房地產項目在最需要大量低成本融資的拿地、建設初期階段無法直接通過資產證券化進行融資。“曲線救國”成了房地產企業開展資產證券化融資的主要方式。

物業費資產支持專項計劃產品的成功發行及其可復制性為房地產企業滲入企業資產證券化領域攻下重要一城，也為房地產企業融資開辟新的渠道。

物業費資產支持專項計劃中，作為基礎資產的物業合同是典型雙務合同，為保證基礎資產池規模的穩定，對參與交易的物業管理服務企業、入池物業合同的收費方式、不合格基礎資產的替換模式等均需進行精心核查、選擇及產品結構設計。