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引言
操縱證券、期貨市場的操縱手段、行為方式各不相同，但操縱行為的危害性不言而喻。于資本市場而言，操縱市場行為作為一種虛假交易行為，會嚴重干擾市場的價格形成機制，影響證券、期貨交易價格，扭曲證券、期貨的正常供需關系，可能導致資本市場調節機制的失靈，具有極大的破壞作用。于投資者而言，操縱市場行為可能會誘發過度投機，破壞資本市場交易的公平原則，損害投資者合法利益。為避免涉刑，上市公司應當完善自身內控機制，加強對上市公司實控人等相關人員的合規培訓，有效降低涉嫌操縱市場違法犯罪的可能性，筑牢風險防范的“防火墻”。本文為證券、期貨市場涉刑司法精要及合規指引系列文章的第五篇：操縱證券、期貨市場罪。
一、操縱證券、期貨市場罪實務認定要點
《刑法》第182條【操縱證券、期貨市場罪】：有下列情形之一，操縱證券、期貨市場，影響證券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量，情節嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處罰金；情節特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處罰金：
（一）單獨或者合謀，集中資金優勢、持股或者持倉優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣的；
（二）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券、期貨交易的；
（三）在自己實際控制的帳戶之間進行證券交易，或者以自己為交易對象，自買自賣期貨合約的；
（四）不以成交為目的，頻繁或者大量申報買入、賣出證券、期貨合約并撤銷申報的；
（五）利用虛假或者不確定的重大信息，誘導投資者進行證券、期貨交易的；
（六）對證券、證券發行人、期貨交易標的公開作出評價、預測或者投資建議，同時進行反向證券交易或者相關期貨交易的；
（七）以其他方法操縱證券、期貨市場的。
單位犯前款罪的，對單位判處罰金，并對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，依照前款的規定處罰。
從條文表述來看，刑法并未規定“實際控制人”“董監高”等具有特殊身份的人員才能構成本罪，因此一般主體即可構成本罪。從實踐來看，不少案件都是由上市公司實控人、董監高等“關鍵少數”與外部操盤團隊共謀實施，操縱自家股票抬高股價非法牟利。因此不僅上市公司要引起對本罪涉刑風險的關注，非上市公司人員也需要引起對本罪的重視。
操縱行為根據對證券、期貨交易價量的影響機制不同，可以分為交易型操縱、信息型操縱和虛假申報操縱三種類型，其中交易型操縱行為包括聯合、連續交易操縱、約定交易操縱、自買自賣操縱，信息型操縱包括蠱惑交易操縱、搶帽子交易操縱、重大事件操縱、利用信息優勢操縱，此外還有虛假申報操縱等。各種不同的操縱行為又具有特定的犯罪構成，因而實務中在審查此類案件時首要判斷的便是行為人所采用的具體操縱方法。
1.聯合、連續交易操縱
聯合、連續交易操縱是指行為人利用具有的資金優勢、持股或持倉優勢、信息優勢，對證券交易進行干預和引導。根據2022年《最高人民檢察院公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》（以下簡稱“《追訴標準（二）》”）的規定，實施聯合、連續交易操縱行為，持有或者實際控制證券的流通股份數量達到該證券的實際流通股份總量百分之十以上，且連續十個交易日的累計成交量達到同期該證券總成交量百分之二十以上的，即達“情節嚴重的”追訴標準。
此處需要說明的是，（1）“持有或者實際控制證券的流通股份數量達到該證券的實際流通股份總量10%以上”，要求1個交易日以上持股比例達到10%以上即可。（2）“連續10個交易日的累計成交量達到同期該證券總成交量20%以上”，要求連續10個交易日累計成交量達到20%以上，但不要求逐日比例均達到20%以上。（3）“累計成交量”采用雙邊計算法，計算行為人的累計買入量和累計賣出量之和。
2.約定交易操縱、自買自賣操縱
約定交易操縱和自買自賣操縱是指與他人合謀，在雙方控制的帳戶間相互進行交易，或者在自己控制的帳戶間進行對倒交易，實務中主要審查的是實際控制的賬戶范圍及對倒交易方的共謀情況。根據《追訴標準（二）》的規定，實施約定交易操縱、自買自賣交易操縱行為，連續十個交易日的累計成交量達到同期該證券總成交量百分之二十以上的，即達“情節嚴重的”追訴標準。
根據《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》第五條的規定，行為人實際控制的賬戶包含四種類型：（1）行為人以自己名義開戶并使用的實名賬戶。（2）行為人向賬戶轉入或者從賬戶轉出資金，并承擔實際損益的他人賬戶。（3）行為人通過投資關系、協議等方式對賬戶內資產行使交易決策權的他人賬戶。（4）行為人以其他方式管理、支配、使用的他人賬戶或者具有交易決策權的賬戶。
3.蠱惑交易操縱、重大事件操縱
蠱惑交易操縱、重大事件操縱是指行為人利用虛假或者不確定的重大信息，或者策劃或實施虛假重大事項，誘導投資者進行證券交易的行為。“重大信息”的范圍可根據《證券法》第80條的規定予以確定，同時也包括能夠對一般投資者的投資決策產生重大影響的相關國家政策、行業信息等。根據《追訴標準（二）》的規定，實施蠱惑交易操縱、重大事件操縱行為，行為人進行相關證券交易的成交額在一千萬元以上的，即達“情節嚴重的”追訴標準。
4.搶帽子交易操縱
搶帽子交易操縱是指行為人預先買賣或持有證券，后對證券、證券發行人公開作出評價、預測或者投資建議，同時進行反向證券交易的行為。根據《追訴標準（二）》的規定，實施搶帽子交易操縱行為，證券交易成交額在一千萬元以上的，即達“情節嚴重的”追訴標準。
5.利用信息優勢操縱
利用信息優勢操縱是指行為人濫用其優勢地位，通過控制發行人、上市公司信息的生成或者控制信息披露的內容、時點、節奏，誤導投資者作出投資決策。根據《追訴標準（二）》的規定，實施利用信息優勢操縱行為，證券交易成交額在一千萬元以上的，即達“情節嚴重的”追訴標準。
6.虛假申報操縱
虛假申報操縱是指行為人不以成交為目的，頻繁或者大量申報買入、賣出證券并撤銷申報。根據《追訴標準（二）》的規定，當日累計撤回申報量達到同期該證券總申報量百分之五十以上，且證券撤回申報額在一千萬元以上，即達“情節嚴重的”追訴標準。需要說明的是，在計算撤回申報比例時，應分別以證券總申報買入量或者總申報賣出量為基礎進行計算，而非以總申報買入及賣出量之和為基礎計算。
7.以其他方式操縱
以其他方式操縱主要涉及利用技術優勢操縱，當前證券交易的技術優勢以程序化交易和數量化交易為主，技術優勢的主要特征是大量買賣，其中部分交易手法可能具備操縱特征。
二、操縱證券、期貨市場罪合規要求
操縱證券、期貨市場行為通過不正當手段，營造虛假供求關系和證券、期貨價格，誤導投資者決策，操縱市場等行為會嚴重破壞以價值投資為導向的市場生態，歷來是監管部門重點防控和嚴厲打擊的對象。根據《2024年上半年證監會行政執法情況綜述》（以下簡稱“《行政執法綜述》”）的統計數據，上半年證監會對操縱市場、內幕交易類案件共作出處罰45件、同比增長10%，處罰責任主體85人（家）次、同比增長37%，罰沒金額約23億余元、同比增長約9%，顯示出監管部門對于交易類違法行為一如既往的高壓嚴打態勢。操縱證券、期貨市場的行為方式多種多樣，為更加有力、有效地懲治操縱證券、期貨市場犯罪，《刑法》及相關司法解釋也隨著實踐的發展，不斷調整、擴充操縱證券、期貨市場的行為方式，實現精準打擊操縱市場違法犯罪行為。
2024年4月16日最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、中國證券監督管理委員會聯合印發了《關于辦理證券期貨違法犯罪案件工作若干問題的意見》（以下簡稱“《意見》”），對于證券期貨違法犯罪活動，《意見》在重申“當捕則捕、該訴則訴”的同時，首次明確了“應移盡移”的基本原則?！缎姓谭ňC述》指出，上半年證監會共向公安機關移送涉嫌證券期貨違法犯罪案件86件，即體現了“應移盡移”的基本要求。需要說明的是，行政處罰與刑事追責或者刑罰之間不存在替代與被替代的關系，即便已經經過行政處罰，若涉嫌刑事犯罪，同樣會進入到刑事訴訟之中。
就上市公司而言，上市公司由于體量龐大，企業刑事風險的形成存在一個從滋生、發展到爆發的過程，因而其風險具有潛伏性。上市公司控股股東、實際控制人或董監高等人員與操縱團隊共謀，對自家股票進行操縱，不僅擾亂了資本市場的交易秩序，也損害了廣大投資者的利益。一旦上市公司高管的操縱行為被披露，上市公司的信譽將會跌入谷底，引發一系列連鎖反應。因此，上市公司需要建立完善的合規體系，阻卻單位犯罪的成立，避免被追究刑事責任。具體而言，上市公司需要形成有效的風險識別和預防機制、處置和應急機制、反饋和整改機制，避免單位涉嫌犯罪的同時，防范出現上市公司控股股東、實際控制人或董監高等人員與操縱團隊共謀、內外勾結損害上市公司利益的情形。
三、操縱證券、期貨市場罪合規風險
（一）“偽市值管理”的合規風險
市值管理的根本宗旨是提高上市公司質量。上市公司應當切實增強合規意識，守法經營，合規運作，在依法合規的前提下運用資本市場工具合理提升公司經營治理水平，堅決抵制“偽市值管理”。實踐中，偽市值管理活動常常表現為“買入（買空）——發布利好（利空）消息——賣出（平倉）”“雙方協商——大宗交易拉升股價——股東減持獲利——分取收益”等行為模式，并多伴有連續高頻交易、頻繁申報并撤銷、對倒和對敲、反向交易等行為，一旦行為人被查處有該等情形，通?？赏贫ň哂信c他人合謀操縱市場嫌疑。
在“偽市值管理”查處中，認定存在操縱市場的難點主要在于證明行為人具有操縱市場的主觀故意，以及涉案賬戶是否受行為人控制。對于證明主觀意圖，一般結合是否存在維持股價、鎖定利潤或合謀操作的市值管理協議，以及行為人之間的資金、信息和其他利益的關聯來進行評估認定。關于行為人是否控制涉案賬戶，通常會從資金往來記錄、MAC地址（硬件設備地址）、IP地址與互聯網訪問軌跡的重合度與連貫性、身份關系和資金關系的緊密度、涉案股票買賣與公開薦股在時間及資金比例上的高度關聯性、相關證人證言在細節上是否吻合等入手，從而確定其是否存在操縱市場的嫌疑。
操縱證券市場行為是行為人為牟取利益或轉嫁風險等目的，利用持倉、持股、信息等優勢操縱證券市場，影響證券交易價格和交易量，誘使投資者或者致使投資者在不了解事實真相的情況下參與證券交易，它在本質上是一種投機、壟斷、欺詐和侵權行為。“偽市值管理”往往是上市公司的大股東、實際控制人為股份質押融資、增發或減持股份等目的，與券商、大宗交易商或私募機構等合謀，一方面由私募機構等利用其資金優勢、持倉優勢通過連續買賣等方式在二級市場拉抬股價，另一方面由上市公司在實際控制人等內部高級管理人員的運作下，為上市公司進行美化包裝，如虛增公司業績，注入當前市場中的熱點題材和新的概念，人為打造“新穎”的有遠景的投資項目，知名上市公司收購等利好信息影響股價，并按照時機需要控制信息披露的節奏，雙方內外配合，達到操縱股價獲利的目的。通過持倉、持股、信息等優勢操縱證券市場，極可能產生法律風險，帶來違法犯罪隱患，因此，正確區分操縱證券市場行為與依法合規的市值管理，避免通過優勢影響證券交易價格和交易量，才能有效防范資本市場參與主體的風險。
（二）違規出借或借用證券賬戶從事證券交易
證券賬戶專門記載投資者持有的證券種類和數量，既是投資者開展證券交易活動的基礎，也是監管部門對證券交易進行監督管理的基礎，因此《證券法》對證券賬戶實名制作了嚴格的規定。在實踐中，部分投資者通過出借自己的證券賬戶或者借用他人的證券賬戶，從事內幕交易、操縱市場、場外配資及規避證券法律法規對特定主體買賣證券的限制等證券違法行為，嚴重干擾了證券交易秩序，甚至給其他投資者造成嚴重損失。在證監會查處的內幕交易、操縱市場及一些偽市值管理等違法案件中，往往會出現違規出借或借用賬戶的情形。
在行政規范中，立法者明確規定了禁止違反規定出借或借用證券賬戶從事證券交易及相應的法律后果?！蹲C券法》第58條規定：“任何單位和個人不得違反規定，出借自己的證券賬戶或者借用他人的證券賬戶從事證券交易?！钡?95條規定：“違反本法第58條的規定，出借自己的證券賬戶或者借用他人的證券賬戶從事證券交易的，責令改正，給予警告，可以處50萬元以下的罰款。”
鑒于賬戶出借或借用從事證券交易極具隱蔽性和迷惑性，在實踐中給證券監管與執法也制造了較大的干擾和障礙，為強化對利用他人賬戶買賣證券和出借證券賬戶行為的約束，2019年修訂《證券法》時適當提高了罰款金額，提高對操縱市場的伴隨、手段行為，即出借或借用證券賬戶等違法行為的懲處力度。而在新《證券法》施行之后，已見多起頂格處罰案例。
四、操縱證券、期貨市場罪合規建議
（一）重視上市公司內部合規管理
操縱證券市場行為的表現形式復雜多樣，而且隨著證券市場的發展，操縱行為也在不斷發展變化，呈現出更為復雜的結構特征，“里應外合”式的操縱市場行為就是其中一種。上市公司的大股東、實際控制人與外部人員或機構合謀，利用信息等優勢影響股價，并按照時機需要控制信息披露的節奏，雙方內外配合，達到操縱股價獲利的目的。在穩定經濟、推動經濟社會高質量發展的大環境下，包括上市公司在內的資本市場各方參與者應當緊跟國家及監管規劃的步伐，把握監管規定的政策導向，及時關注監管政策的變化和監管重點的調整。為了有效預防違法犯罪行為的發生，上市公司有必要將合規建設擺在企業發展過程中更加突出和重要的位置，筑牢風險防范的“防火墻”。
首先，上市公司在信息管理和披露環節的合規建設至關重要，應從整體上構建一個全面、安全的信息管理體系，包括明確信息披露的流程和責任人，確保信息在公開前的嚴格保密，防止操縱市場、內幕交易及其他違法違規行為的發生。上市公司應當根據《證券法》《刑法》等法律法規的變化及時修訂和完善內控制度，保證內控制度符合現行法律規范的要求。明確職責范圍，不僅對投資決策進行審查，還應當對交易過程進行審查，避免觸犯相關法律。
其次，上市公司應專注主業、穩健經營，不斷提高經營水平和發展質量。在此基礎上，加強對“關鍵少數”的監督與制約也是合規建設的關鍵。公司內部有必要構建一套科學、合理、有效的監督制約機制，如確立合規管理崗位人員的獨立任免程序，保障其獨立行使職權，以及加強內部審計與風險控制等。同時，上市公司單位內部應當建立風險防控機制，系統防范因操作不當引發的法律風險。對投資操作系統進行升級，建立風險監控系統，對單位員工的操作進行監控，一旦出現頻繁、大量、不合常理的申報及撤單操作或出現該種操作的趨勢，則通過風險監控系統對行為進行干預并發出警示。
（二）加強對上市公司實控人等相關人員的合規培訓，增強守法意識
市場操縱行為各式各樣，以至于立法者需要通過兜底條款防范出現新型市場操縱行為類型。操縱證券、期貨市場行為會危害證券市場秩序、損害其他投資者合法權益，我國目前已形成刑事規范、行政規范、民事規范的多重規范機制。各規范之間的區別、罪與非罪的界限都需要上市公司實控人等相關人員有清晰的認識。實踐中出現不少操縱證券、期貨市場案例的其中一個原因就是，上市公司實控人等相關人員對操縱證券市場的違法性、危害性及責任認識不足，出于謀取不正當利益與上市公司內外人員合謀操縱。針對此種現象，上市公司應當加強對相關法律法規、典型案例、違法后果的宣傳，拓展公司內部人員的法律知識、增強守法意識，同時對心存僥幸的違法行為人進行震懾，避免因個人違法犯罪行為損害上市公司的單位利益。
對于上市公司的控股股東、實控人、董監高等人員，也應清楚地認識到“嚴”的監管態勢不是一時的，一方面應對過往的戰略規劃、經營理念、業務模式等進行反思與審視，把控經營風險，另一方面也要杜絕僥幸心理，清醒地認識到當前對于“關鍵少數”嚴厲打擊的高壓態勢，以及“應移盡移”原則下可能涉嫌的刑事風險。
（三）規范投資行為，識別“偽市值管理”
市值管理不是簡單地追求股價上漲或市值增加，也不是為了提升市值而提升市值，而是要在保證公司長期穩健發展的基礎上，實現股東價值的最大化。實踐中上市公司實控人與操縱團伙、市場掮客等內外勾結，披著“偽市值管理”的外衣而行操縱之實等行為屢見不鮮。2024年11月15日，證監會發布《上市公司監管指引第10號——市值管理》（以下簡稱“《指引》”），這一《指引》明確了市值管理的定義，即指上市公司以提高公司質量為基礎，為提升公司投資價值和股東回報能力而實施的戰略管理行為。此外，《指引》還明確了市值管理可以運用的方式，包括并購重組、股權激勵、員工持股計劃、現金分紅、投資者關系管理、信息披露、股份回購等方式。同時，《指引》明確禁止上市公司以市值管理為名實施違法違規行為。
事實上，依法合規的市值管理與操縱證券市場的違法犯罪行為之間有著清晰的“紅線”邊界。證監會此前曾指出，正確把握上市公司市值管理的合法性邊界，應當嚴守“三條紅線”和“三項原則”。所謂“三條紅線”，一是嚴禁操控上市公司信息，不得控制信息披露節奏，不得選擇性信息披露、虛假信息披露，欺騙投資者；二是嚴禁進行內幕交易或操縱股價，牟取非法利益，擾亂資本市場“三公”秩序；三是嚴禁損害上市公司利益及中小投資者合法權益。所謂“三項原則”，一是主體適格。市值管理的主體必須是上市公司或者其他依法準許的適格主體，除法律法規明確授權外，控股股東、實際控制人和董監高等其他主體不得以自身名義實施市值管理。二是賬戶實名。直接進行證券交易的賬戶必須是上市公司或者依法準許的其他主體的實名賬戶。三是披露充分。必須按照現行規定真實、準確、完整、及時、公平地披露信息，不得操控信息，不得有抽屜協議。
2025年1月17日，證監會發布《中國證監會行政處罰裁量基本規則》，在答記者問環節證監會有關部門負責人明確表示，“對于控股股東、實際控制人組織指使財務造假、通過‘偽市值管理’實施操縱、惡意減持套利等情節惡劣、危害嚴重，且沒有從輕、減輕情節的案件，依法適用從重階次，直至頂格處罰。”可以預見的是，隨著該部系統性行政處罰裁量標準的正式出爐，資本市場從嚴監管的政策導向愈加凸顯，違法成本亦將顯著增長。
結語
資本市場有其自身運行的規律，而操縱市場行為是對市場運行規律的“挑戰”，操縱市場行為泛濫可能導致金融秩序混亂、投資者對市場的不信任情緒蔓延、市場低迷等諸多問題。因此，資本市場的參與者應當注意合規風險，避免自己成為操縱市場的實施者、幫助者、服務者，充分尊重市場運行規律，不從事虛假交易等違法犯罪行為，不與市場規律相對抗。操縱證券、期貨市場的違法犯罪案件一旦案發，往往涉及違法犯罪人員數量較多，受到損失的投資者也較多，考慮到行為的社會危害性、涉眾性等因素，行政執法機關、司法機關自然會從嚴打擊、從重處罰。因而在事前風險防范層面，合規的重要性就顯得愈發重要，一方面合規建設可以有效避免自身涉及操縱市場行為，另一方面也能防范因操縱市場行為衍生出的其他刑事法律風險。