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摘要：境外市場高頻交易開展得如火如荼。幌騙成為操縱市場、侵害投資者權益的主要手段，且已被明文禁止。《多德法案》第747條新增“幌騙”作為新型擾亂市場行為，并明確列舉行為方式，在主觀要件上降低了故意的標準。借鑒美國證券期貨監管和司法實踐的經驗，監管者要查處和舉證幌騙的違法行為，要求建立起相匹配的數據系統和交易登記制度。在處罰上目前以行政責任和民事賠償為主，偶有刑事案件。盡管我國證券期貨市場程序化交易的深度和廣度不及海外，但仍有必要未雨綢繆制定規范幌騙等新型操縱行為的監管立法和實施細則、完善程序化交易全生命周期的信息備案登記制度，并構建交易所自律和交易商自我約束的多層次風控體系。
關鍵詞：幌騙；操縱市場；高頻交易；證券期貨監管
Crime and Punishment of Spoofing
-- Experience from U.S. Regulation and Judicial Practices
Bao Xiaoye
(Shanghai Normal University, Shanghai 200234)
Abstract: High-frequency trading grows rapidly aboard. Spoofing, which investors are suffering losses from, becomes one of the major ways of manipulation. New Provisions on spoofing are added in Article 747 of Dodd-Frank Act and its misbehaviors and intentions are clearly provided. With reference to the experience of U.S. securities and futures regulation and judicial practices, it is necessary to make legislation as well as detailed rules on such new manipulation as spoofing, improve information system and registration of program trading and build self regulation and governance for risk control.
Key Words: Spoofing, Manipulation, High Frequency Trading, Securities and Futures Regulation
2016年11月17日，高頻交易員Navinder Singh Sarao（以下簡稱“Sarao”）因價格操縱和幌騙行為，被美國伊利諾伊北區法院下令支付2473萬美元罰款，并沒收其1287萬美元非法所得。就在一年前（2015年11月3日），交易員Michael Coscia（以下簡稱“Coscia”）通過其黑豹能源交易公司（Panther Energy Trading LLC）在多個商品期貨合約中進行幌騙交易，被判操縱市場罪，成為美國歷史上首例高頻交易幌騙的刑事案件。在我國，一家設在張家港保稅區名不見經傳的貿易公司——伊世頓貿易公司通過高頻交易非法獲利20億元，涉嫌操縱期貨市場，已被公安機關立案偵查。前述發生在境內外的多起與高頻交易相關的刑事案件，反應出技術進步與金融創新的深度融合，導致金融犯罪的手段也更新換代。倘若缺乏與之相匹配的監管立法和監管能力，將給投機者制造監管套利的可乘之機。
高頻交易（或稱為算法交易、程序化交易）在境外證券期貨市場普遍使用，交易量占比較高，近年來在我國快速發展，形成一定規模，也出現了程序化交易技術風險導致市場大幅波動、利用程序化交易從事違法違規行為等情況。高頻交易利用其速度和信息優勢獲取巨額利潤的同時，影響著金融市場結構和參與度，更容易排擠傳統市場參與者而操縱市場。根據歐美對高頻交易的監管與司法實踐，幌騙等已成為高頻交易中涉嫌操縱市場、侵害投資者公平交易權的主要手段，并且已被明文禁止。其中，2010年美國《多德-弗蘭克法案》（簡稱《多德法案》）第747條修正了《商品交易法》第4c(a)條“禁止擾亂市場”的規定，新增“幌騙”（spoofing）等擾亂市場的交易行為。
幌騙的界定
一、幌騙的概念及法律依據
“幌騙”，一般是指以誤導他人交易為目的，從事扭曲限價訂單簿形態（distort the shape of the limit order book）的違法行為。例如，幌騙交易者先發出大量低價拋售某種期貨合約的賣單，使其他投資者誤以為該期貨價格會下跌，當其他投資者低價賣出時，幌騙交易者隨即撤銷最初的低價賣單并以低價買入。由于幌騙交易者的行為會對其他交易者產生誤導，從而背離了真實的市場供求關系。伴隨高頻交易的出現和繁榮，幌騙等新型市場操縱行為對原有以人工交易為基礎的法律監管體系提出了挑戰，歐美已就此修改完善相關金融監管立法。
美國證券與期貨市場對幌騙行為的規制路徑存在一定差異。在期貨領域，商品期貨交易委員會（簡稱CFTC）傳統上適用《商品交易法》第6(c)條“禁止操縱和虛假信息”規制期貨操縱行為，第6條要求被告滿足操縱能力、操縱的主觀故意、人為價格的存在以及因果關系這四個要件。但高頻交易程序自動下單和撤單，完全獨立運行、脫離人工干預，因此大部分幌騙行為難以納入第6(c)條的規制范圍之內。于是在2010年美國證券期貨市場“閃電崩盤”后，《多德法案》第747條修正了《商品交易法》第4c(a)條的規定，在洗售交易、配合交易、虛假交易以及造成不實價格被報道、登記和記錄等四類違法行為的基礎上，新增了第五類擾亂市場行為，具體包括幌騙、違反買賣報價規則、尾盤交易等，并明確將“幌騙”定義為——以在成交前撤銷該報單為目的的買單或賣單行為（bidding or offering with the intent to cancel the bid or offer before execution）。目前在針對幌騙的監管處罰中，CFTC通常僅適用第4c(a)(5)條，認定期貨市場中的幌騙行為擾亂了市場。《多德法案》第747條還授權CFTC制定具體規章禁止幌騙。據此，CFTC于2013年5月28日公布《關于<多德法案>第747條的解釋指引和政策說明》（以下簡稱《解釋指引》），對幌騙等做出進一步解釋說明。而在證券市場上，美國政府未對1933年《證券法》和1934年《證券交易法》修訂、新增專門針對幌騙等新型違法行為的條款。證券交易委員會（簡稱SEC）依據《證券交易法》第9(a)(2)條“禁止操縱證券價格”或第10(b)條“禁止使用操縱和欺詐的工具”，認定幌騙行為違法。
除美國外，歐盟也對幌騙等高頻交易中存在的違法行為進行規管、修改立法，將幌騙歸類于操縱市場行為。歐洲議會和歐洲理事會于2014年制定《市場濫用監管條例》（REGULATION (EU) No 596/2014），修正了2003年的《內幕交易和市場操縱監管指令》（DIRECTIVE 2003/6/EC），在第12條“操縱市場”下新增第(2)(c)款禁止三類違法行為。盡管在《市場濫用監管條例》中并未直接使用“spoofing”（幌騙）一詞，但是其條款內容與《多德法案》第747條及《解釋指引》立法精神一致、內容互有交叉。
二、客觀要件：擾亂行為亦或是操縱市場？
美國期貨市場通過《商品交易法》第4c(a)條和《解釋指引》，具體規定了幌騙的客觀要件（包括行為場所、行為方式等）。《解釋指引》明確幌騙報撤單的行為場所可以是任何注冊機構，包括指定合約市場（DCM）和互換交易平臺（SEF），且前述注冊機構不限于具備完善訂單簿的交易平臺，只要是能夠發出可執行報單或具備辦理潛在訂單的能力的市場參與者，都可被認定為是發生幌騙報撤單行為的場所。具體涉嫌違法的買單和賣單行為包括但不限于以下四種行為方式：（1）報撤單使得報價系統超負荷；（2）旨在延遲他人交易的報撤單；（3）制造虛假市場深度表象的報撤單；（4）報撤單以制造人為的價格漲跌波動。例如，Coscia案中，CFTC認定“Coscia利用計算機程序在期貨市場上非法下單并快速撤單”的行為構成幌騙，并對Cosica及其黑豹能源交易公司提出訴訟。歐盟《市場濫用監管條例》的條款規定與修改后的《商品交易法》第4c(a)條和《解釋指引》的內容較為類似、互有交叉。第12條“操縱市場”下新增第(2)(c)款，主要針對高頻交易（或算法交易）中的三類違法行為：（1）擾亂或延遲（或有可能擾亂或延遲）交易平臺之交易系統的運行；（2）使他人無法識別（或有可能使他人無法識別）交易系統中真實的報單情況，包括報單導致訂單簿超負荷或不穩定；（3）使金融工具的供給、需求或價格信息產生（或有可能產生）虛假或誤導信號，尤其是引發或加劇前述情形的報單。
與第4c(a)條不同，《商品交易法》第6(c)條是概括性的反操縱條款，禁止任何導致商品期貨或互換價格不實的交易行為。但按照CFTC的立場，幌騙制造了市場高流動性的假象，因此在違反第4c(a)條的同時，亦可能觸犯第6(c)條，構成操縱市場行為。在Sarao案中，CFTC認為Sarao在2011年8月15日至2015年4月17日期間的E-mini S&P合約交易，既違反《商品交易法》第4c(a)(5)條構成（幌騙）擾亂市場，同時也觸犯了第6(c)條、規則180.2（CFTC Rule 180.2）及規則180.1（CFTC Rule 180.1），構成操縱、企圖操縱和采用欺詐方式的操縱。
在美國證券市場上，與幌騙相關聯的反證券操縱條款有兩條，《證券交易法》第9(a)(2)條或第10(b)條。SEC已通過自身的監管實踐解釋了，如何運用第9(a)(2)條關于證券操縱的兜底條款對幌騙行為進行界定。第9(a)(2)條禁止任何人單獨或合謀，以誘使他人買賣證券為目的，影響證券交易，或通過證券互換或證券互換協議導致該證券實質上或表面上的交投活躍，或者拉升或抑制該證券價格。在2012年SEC對Trade Alpha Corporate Ltd. 和Demostrate LLC（以下簡稱“Trade Alpha”）的處罰決定中稱，被告在發出訂單和接收到對方的交易訂單時，即撤銷訂報單并發出一個新的訂單從而獲利，其行為因制造了人為的價格（artificial price）構成操縱證券市場。在2014年對Visionary Trading LLC及其經紀商Lightspeed Trading LLC（以下簡稱“Visionary Trading”）的處罰決定中，認定人為制造全國股票最佳競價波動的行為違法，構成故意操縱股票交易。股票市場的公平性和有效性要求股票價格真實地反映供求關系，任何企圖采用幌騙、分層交易等方式操縱證券價格的行為都將受到制裁。可見，SEC在直接適用第9(a)(2)條認定幌騙行為構成操縱證券時，要求高頻交易者具有制造人為價格的客觀情形，且第9(a)(2)條的適用范圍僅限于交易所。相比較而言，第10(b)條所規制的行為場所范圍更廣，不僅包括場內市場、可涉及柜臺交易市場。第10(b)條也是一個兜底條款，用以規范那些其他法律條文沒有明確禁止的違法行為。但與第9(a)(2)條不同的是，第10(b)條是一個典型的反欺詐條款，法院一直認為違反10(b)必須有欺詐的存在，即操縱者使用的操縱手段或方法必須含有欺詐因素，存在主觀惡意。因此，由于幌騙主體通過“明顯交投活躍”（apparent active trading）操縱證券價格，適用第9(a)(2)條更為貼切。
三、主觀要件：幌騙必須是故意的嗎？
在過去，CFTC必須證明被告具有制造人為價格的故意，才能夠認定其違法并進行處罰。但修訂后的《商品交易法》第4c(a)(5)條和第6(c)條降低了主觀要件的標準，CFTC可基于以下兩種情形起訴被告的幌騙行為：
一是違反第4c(a)(5)條，構成擾亂市場。第4c(a)(5)條要求，被告報單時具有“在成交前撤單的目的”。CFTC只要證明被告在買單或賣單成交前，具有“撤單”的故意，而非“操縱價格”的故意。故新規既推翻了過去被告應故意制造人為價格的主觀要件標準，同時也排除了因疏忽大意（reckless）而導致的報撤單行為。CFTC在《解釋指引》中進一步表明，會綜合評價市場環境、交易方式等因素來區別合法報撤單和幌騙間的界限。在CFTC的監管實踐中，更傾向于根據被告報撤單的客觀行為進行推論，而非直接舉證操縱的主觀故意來認定其違法性。Sarao案中，CFTC舉證Sarao及其一人公司的算法交易程序在某個價格影響日中撤銷了99%以上的報單（而同類交易的撤單率低于49%）、Sarao本人通過手工操做對188/189合約批量交易下單并撤銷約95%的報單等行為，證明其具有在成交前撤單的主觀意圖，構成幌騙的違法行為。
二是認定幌騙行為同時觸犯第6(c)條構成操縱市場，如Sarao案。根據《多德法案》第753條對《商品交易法》第6(c)條的修改，CFTC懲戒期貨市場操縱行為的權限得到進一步擴大，頒布了規則180.1（CFTC Rule 180.1）。規則180.1規定，CFTC不僅禁止故意欺詐，甚至有權起訴或處罰因疏忽大意引起的欺詐操縱行為。這一新規改變了現有判例法中，要求操縱市場行為必須具備故意之主觀要件的一貫傳統。援用CFTC主席Gray Gensler的話說，“規則180.1擴大了CFTC監管和查處案件的范圍，提高了成功懲戒違法者的機率”。CFTC表示“第6(c)條及規則180.1將采用與《證券交易法》第10(b)條及規則10b-5（SEC Rule 10b-5）相同的推理模式，注重監管操縱或欺詐的客觀行為”。由于幌騙虛構了市場流動性，故觸犯第6(c)條及規則180.1，對其他市場參與者構成欺詐。
在有關規則10b-5的大量司法判例中，法院認為被告的操縱行為必須同時也構成欺詐，才屬于第10(b)條的適用范圍。以欺詐為由的請求只要證明被告主觀惡意（scienter），即故意或疏忽大意。換而言之，理論上只要被告存在不實陳述，或因疏忽大意導致信息誤導，即使沒有操縱市場之目的，也已經觸犯了第10(b)條。倘若法院在適用《商品交易法》第6(c)條及CFTC規則180.1時，沿用與《證券交易法》第10(b)條及規則10b-5相同的演繹路徑，則CFTC仍需舉證被告主觀故意。但事實上，CFTC在查處相關違法行為時，已開始使用“疏忽行為”（reckless behavior）取代原先的“市場操縱”（market manipulation）的認定標準。由于幌騙虛構了市場流動性，故觸犯規則180.1，對其他市場參與者構成欺詐。據此，CFTC已對摩根大通在2012年“倫敦鯨”事件中的疏忽大意交易行為，處以1億美元的罰款。當然，即使在期貨市場上要構成幌騙罪追究刑事責任，仍需滿足明知的主觀要件。司法部對Sarao提出十項價格操縱罪和一項幌騙罪的指控中，均依據《商品交易法》第13(a)(2)條要求被告明知（故意）（knowingly）。CFTC認為被告Sarao“故意”（specifically intend to）通過成千上萬的幌騙指令影響了E-mini S&P合約價格，構成第6(c)條下的操縱、企圖操縱和采用操縱方式的欺詐。
在美國證券市場對幌騙行為的監管實踐中，根據《證券交易法》第9(a)(2)條的規定，仍然要求證明被告具有操縱市場的主觀故意。在Trade Alpha案和Visionary Trading案中，SEC都適用了第9(a)(2)條，要求違法者具有“以誘使他人買賣證券為目的”的故意，并在處罰決定中都提到行為人“人為地”制造了價格波動。
通過對比CFTC和SEC的監管實踐發現，二者在各自分管的商品期貨和證券市場中的監管標準（尤其是主觀要件）存在差別。有學者提出，監管差異或將導致高頻交易者監管套利，呼吁SEC修改相關監管立法。可見，幌騙等新型操縱市場行為已成為CFTC和SEC重點打擊的對象，但技術進步也給違法行為的偵查和認定帶來困難，金融監管機構更傾向于將主觀要件由原來的故意擴展至疏忽大意，用客觀行為來推斷行為人是否具有在交易前撤單的目的，以擴大監管權限和適用范圍，確保維護證券及衍生品市場的公平和穩定。
幌騙的處罰與監管
一、舉證：監管者與高頻交易者間的“技術軍備競賽”
盡管經過《多德法案》第753條的修正后，美國金融監管機構在認定幌騙等新型操縱行為時，已不再需要證明被告具有操縱市場的故意，但是要舉證高頻交易者在成交前撤單的主觀意圖仍非常困難。高頻交易程序自動化發送交易指令，交易員不需要也不可能在下單前先發送郵件（或其他形式等文字說明）表示，自己準備在成交前報單或撤單。因此，只能根據被告報撤單的客觀行為，推定是否存在成交前撤單的主觀意圖。但起初，監管機構無法提供出一份清晰完整的高頻交易報單和撤單的記錄。這就是為何Sarao被指為造成2010年美國證券期貨市場“閃電崩盤”的元兇，但直至2015年4月21日才被英國執法部門逮捕并于2016年3月引渡到美國受審，期間經過了長達五年時間的調查取證。在“閃電崩盤”后不久，SEC主席Mary Schapiro曾向議會表示，SEC用于數據收集和市場監管的工具嚴重滯后。高頻交易的速度和海量交易數據，要求監管機構具備相應的捕捉、記錄和存儲信息系統，對監管機構的監管能力提出挑戰。CFTC也苦于缺少高頻交易違規的證據，自嘲是“騎著自行車去追趕法拉利”。
之后，美國政府通過修改規則和完善數據系統，緩解監管者與被監管者間的信息不對稱。根據新規，高頻交易者的經紀商應當保持交易記錄，于次日上午匯報，并且根據監管機構要求隨時報送信息，即經紀商負有記錄、保存和報送交易數據的義務。在捕捉潛在違法行為的數據工具方面，SEC和CFTC與美國金融監管局（FINRA）緊密合作，依靠FINRA巨大的數據庫和CAT、Sonar等電子系統獲取并分析交易數據。目前，FINRA日均處理500 億條（最高可達750億條）市場事件（包括交易指令的報單、修改、撤銷和交易執行），監測超過1000萬個賬戶，是世界上最大的證券交易數據庫。配備了新的法律武器和數據工具后，CFTC已于2012年起開始對幌騙等新型操縱行為提起民事訴訟，SEC也于同年起對高頻交易中的幌騙等違法行為進行查處。在與高頻交易者間的“技術軍備競賽”中，政府投入大量財力完善監管工具，但也有評論政府花費巨資建立的數據系統收效甚微。
二、處罰：從巨額罰單到首例刑事訴訟
從美國金融監管機構對幌騙的起訴和處罰來看，主要為行政處罰和民事賠償，Coscia案成為首例刑事訴訟，但總體而言法院和監管機構對幌騙犯罪的刑事責任認定仍非常慎重、數量極少。（見表1）CFTC和SEC對證券期貨違法行為既可以直接做出處罰決定，也可以通過向法院提出民事訴訟申請禁令和罰款。從處罰形式來看，以罰款為主且通常數額巨大，同時配合改正、禁止交易等監管措施。除監管機構的行政處罰外，因幌騙受損的當事人還提出民事訴訟請求賠償。
表1 2012年起CFTC對幌騙的民事和刑事訴訟
| 被告 |
處罰決定時間 |
禁令 （CFTC決定或向法院通過民事訴訟申請） |
罰款 （CFTC決定或向法院通過民事訴訟申請） |
刑事責任 （由司法部提起刑事訴訟） |
| 公司：UBS AG和UBS Securities Japan Co., Ltd. |
2012年12月19日 |
要求采取具體措施確保不再違規并完善內控 |
7億美元罰款 |
UBS Securities Japan Co., Ltd.對電信詐騙罪認罪 |
| 個人：Coscia； 公司：Panther Energy Trading LLC |
2013年7月22日 |
1年市場禁入；沒收140萬美元非法所得 |
140萬美元罰款 |
判處Coscia三年有期徒刑加二年監外看管 |
| 公司： RP Matin |
2014年5月15日 |
要求采取具體措施確保不再違規 |
120萬美元罰款 |
無 |
| 個人：Igor B. Oystacher 公司：3 Red Trading LLC |
2015年10月19日 |
對被告的期貨交易進行為期3年的獨立評估檢測 |
250萬美元罰款 |
無 |
| 個人：Heet Khara 和Nasim Salim |
2016年4月5日 |
對Heet Khara 和Nasim Salim永久禁止交易和注冊 |
對Khara處138萬美元罰款；對Salim處131萬美元罰款 |
無 |
| 個人：Sarao； 公司：Nav Sarao Futures Limited PLC |
2016年11月17日 |
對Sarao永久禁止交易和注冊；沒收1287萬美元非法所得 |
2473萬美元罰款 |
正在審理，被告Sarao于2016年11月9日對1項幌騙和1項電信欺罪名認罪 |
資料來源：CFTC
至今，針對幌騙的刑事案件有兩起——Coscia案和Sarao案。在Coscia案中，檢方指控被告在多個商品期貨合約交易中存在欺詐和幌騙，陪審團閉門商討了不到一小時即判定Coscia在全部十二項指控上罪名成立，包括六項大宗商品欺詐罪和六項幌騙罪。美國伊利諾伊北區法院于2016年7月13日判處被告Coscia三年有期徒刑附加兩年監外看管。Sarao案尚在審理之中，司法部對37歲的英國高頻交易員Sarao提出了二十二項指控（包括一項電信欺詐、十項大宗商品欺詐、十項價格操縱和一項幌騙），Sarao已對其中的一項電信欺詐和一項幌騙認罪。
三、監管：建立高頻交易登記制度
《多德法案》強調改善證券期貨市場的透明度，從以數據標準標準化為基礎、完善信息報告標準立法和建立信息數據管存設施等三個維度，提升監管機構維護金融安全穩定、處罰違法犯罪的監管能力。SEC要求大型交易商注冊制度，對每一個大型交易商分配“識別號碼”，以便其能有效地識別和分析每一個大型交易商的交易活動。經紀商則必須保持大型交易商的交易記錄，一旦SEC需要查詢，經紀商應立即上報。2015年12月17日，CFTC公布《自動化交易監管規則》（Regulation Automated Trading）正式提案，2016年11月25日又公布了關于《自動化交易監管規則》的補充通知。從注冊登記制度、交易前風險控制、自動化交易系統的設計、測試及監管體系、清算會員的風險管理、直接訪問交易系統的風險控制、交易所配對系統的信息披露、交易后風控措施等方面對自動化交易進行規制。其中，強制注冊登記制度將有助于記錄高頻交易全生命周期的交易信息，提高市場透明度，提升監管者對幌騙等違法行為的監管能力。正如CFTC在2013年《自動化交易環境風險控制和系統安全的概念征詢意見稿》中公開表示，即使實現風控措施非常全面，但仍不能保證在市場運行中萬無一失，因此必須建立起交易后報告制度，建議經紀商或代理清算機構掌握其客戶的交易指令、執行和持倉的實時數據。根據新規，高頻交易者的經紀商應當保持交易記錄，于次日上午匯報，并且根據監管機構要求隨時報送信息。而歐盟則要求，高頻交易商須保存其所有的交易記錄，包括取消的訂單；并應監管機構的要求，由高頻交易商向監管機構提交該記錄。無論交易信息的記錄和保管者是經紀商或高頻交易者，通過立法強制登記并要求報送，將緩解監管者與被監管者（高頻交易商）之間的信息不對稱。登記制度的關鍵在于對交易主體和交易過程的全面記錄、保存和報送：一是所有高頻交易者都登記在案；二是所有高頻交易的報單、撤單、成交和結算都記錄并保存。
對我國證券期貨監管立法的啟示
境外市場高頻交易開展得如火如荼。盡管我國證券期貨市場程序化交易、高頻交易的深度和廣度不及海外，但根據全球金融發展趨勢和“伊世頓”案的警示出現，未雨綢繆構建和完善規范幌騙等新型違法行為的相關監管制度和監管立法，具有必要性。
一、明確禁止幌騙等新型違法行為
幌騙交易通過頻繁報撤單，吸引其他投資者“上鉤”，乘機低價買入或高價賣出、誘導成交，操縱了證券或期貨價格，已被歐美金融監管立法明文禁止。目前我國規范證券期貨操縱行為的立法規定，主要在：《證券法》第77條禁止操縱證券市場行為；《期貨交易管理條例》第3條禁止操縱期貨價格的行為，第39條概括性規定了期貨操縱的主體和方式，及第70條罰則；《刑法》第182條列舉了連續交易和聯合操縱、對敲、洗售等三種操縱行為和一條兜底條款，規定了操縱證券期貨的定罪與量刑。可見，我國的證券期貨監管立法中已經制定了規范市場操縱行為的法律規定，并通過兜底條款給新型違法的認定和處罰預留了空間。
但倘若要直接適用現有立法認定幌騙行為違法，僅僅是依靠概括性禁止規定和兜底條款并不具備可操作性。我國現有的概括性監管立法必須有與之配套的具體法律條款和實施細則，才能夠成為違法行為的判定依據。在我國的證券業務實踐中，并不像美國市場那樣一直就存在“spoofing”（幌騙）的概念；從司法的角度考量，我國屬于大陸法系國家，法官不能立法，無法像英美法系那樣通過司法判決，來解釋、界定一個新的法律概念。在2015年提交全國人大討論的《證券法（修訂草案）》的第94條中，已考慮新增第四款“不以成交為目的的頻繁申報和撤銷申報”。中國證監會對外公開《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》（《意見稿》），禁止程序化交易員“頻繁申報并頻繁撤銷申報，且成交委托比明顯低于正常水平”。我國立法機關和監管機構已經將幌騙納入禁止的行為之列，但還應在現有的概括性監管立法基礎上，進一步制定并出臺與之配套的具體法律條款和實施細則。
二、制定界定和處罰幌騙的實施細則
在證券市場上，中國證監會一直以2007年頒布的《證券市場操縱行為認定指引（試行）》（《認定指引》）為具體標準，在《證券法》第77條框架內認定操縱行為違法。《認定指引》解釋了操縱市場的客觀行為模式，其中包括了虛假申報操縱。即行為人不以成交為目的的頻繁申報和撤銷申報，誤導投資者，影響交易價格或交易量。因此，從對幌騙行為的違法定性而言，《證券法》第77條及《認定指引》已經為中國證監會進行行政處罰提供了依據。在舉證方面，采用適度明顯優勢證明標準。實踐中，幌騙與做市行為容易混淆。不過，我國A股市場還沒有做市商制度，辨別惡意的幌騙操縱相對容易；新三板由于盤量較小，幌騙操縱也較易發覺。目前，《認定指引》對頻繁報撤單的界定為在同一交易日內，在同一證券的有效競價范圍內，按照同一買賣方向，連續、交替進行3次以上的申報和撤銷申報。而美國證券期貨監管機構采用統計方法，對個案的撤單率、成交量等進行分析對比，來確定交易行為的非法與合法。在2015年的《意見稿》中，對報撤單比的規定并未延用《認定指引》中固定期限內規定次數的立法方式，而是改為“成交委托比明顯低于正常水平”，更能反映出行為人“不以成交為目的”的主觀意圖，卻也對監管機構的信息數據掌握提出更高的要求。
在期貨監管法律法規中，仍缺乏認定期貨操縱違法的具體標準。目前，《期貨交易管理條例》第39條概括性規定“不得編造、傳播有關期貨交易的虛假信息，不得惡意串通、聯手買賣或者以其他方式操縱期貨交易價格”，第70條規定處罰四種操縱行為和一條兜底條款。期貨領域尚未制定類似于《認定指引》的規范性文件，證券市場的行政規章（包括規范性文件）也不能直接于期貨交易。而較之T+1交易的股市，期貨市場T+0交易更適合高頻交易，滋生幌騙等操縱行為。2015年，注冊資本金僅50萬美元的伊世頓公司操縱股指期貨、非法獲利20多億元人民幣。據新華社報道，2015年6月初至7月初，證券期貨市場大幅波動，伊世頓公司在交易滬深300、中證500、上證50等股指期貨合約過程中，賣出開倉、買入開倉量在全市場中位居前列，該公司賬戶組平均下單速度達每0.03秒一筆，一秒內最多下單31筆，且成交價格與市場行情的偏離度顯著高于其他程序化交易者。因此，有必要加快制定期貨操縱行政違法的認定規則，補充和明確幌騙等新型操縱行為主觀要件和客觀要件的具體標準。
三、完善程序化交易全生命周期的信息備案登記制度
程序化交易、高頻交易的交易方式與傳統交易不同，是通過一系列自動下達指令的計算機軟件程序進行的，因此監管方式方法也必須根據程序化交易的特點進行改革創新。CFTC和SEC的經驗告訴我們，監管者能否對被告全部交易行為進行舉證，是監管和處罰幌騙等新型違法行為的關鍵。即使在諸如美國等成熟發達的證券期貨市場中，面對由于高頻交易違規所導致的市場異常情況，金融監管機構仍苦于缺乏違規的證據，在事發幾年后才提起訴訟。對于被告是否具有撤單的主觀故意，也需要通過測算被告在一段時間內報撤單的客觀行為，并計算撤單比率來判斷其合法性。因此，政府應當構建與市場創新發展相匹配的信息監管系統，清晰、準確、完整地記錄交易信息（包括報單、更改和撤單等），并制定合理高效的分類、管存、保送機制。
我國金融監管機構已經認識到了信息監管的重要性和必要性，實施金融分業統計。在監控和監管程序化交易時，監管機構能否察覺違法違規行為、是否足以證明行為人違反法律法規，關鍵在于監管者掌握交易信息數據的能力。信息監管應當實時動態，且覆蓋了程序化交易的整個生命周期。在交易前，對參與程序化交易的主體應當注冊登記，對程序化交易軟件應當備案登記，將可能發生幌騙的交易主體和對象范圍圈定，并重點監控。目前，中金所和上期所已制定程序化交易報備指引，但上交所和深交所仍是空白。在交易后，對每一筆交易（包括報單、更改和撤單等）應當記錄。。中國證監會在《意見稿》第17條規定，證券公司、期貨公司負有保存程序化交易資料的業務，即證券期貨公司應當保存自身的自營業務資料，并作為經紀商代客管存交易資料。但作為市場主體證券公司、期貨公司或引發道德風險，不記錄自身違規交易信息或作為經紀商與幌騙者合謀瞞報。與其待問題發生時發現資料缺失、舉證困難，不如建立強大的數據庫實時監控、定期保存信息。因此，交易后信息應當根據不同監管需求報送交易所或其他行業自律組織，包括基本信息定期報送和針對問題交易的詳細報告。
四、構建交易所自律和交易商自我約束的多層次風控體系
監管立法和信息監管系統可以預防和懲戒違法行為，但并能夠完全杜絕新型操縱行為的發生。一旦由于違規交易行為引發市場異常情況，政府如何在第一時間通過合法途徑，有效控制風險蔓延、迅速恢復市場正常運行和保護投資者正當權益，顯得尤為重要。一個成熟完善的證券期貨市場中，不可缺少有效的市場自律和自我約束。建立起立體式的風險防控體系：第一層交易商的風險內控；第二層經紀商的數據監控和報送；第三層證券期貨交易所的實時監控和自律監管措施；第四三層政府監管機構過程監管和事后處罰。市場主體包括交易者（即從事程序化交易的機構和個人投資者）和經紀商（即為前述交易者提供經紀賬戶的證券公司、期貨公司）建立風險控制措施，并記錄、儲存、保送交易數據，進行自我約束。《意見稿》要求證券公司、期貨公司保存程序化交易資料的業務，也就是說，證券公司、期貨公司將負有一定程度上的自律監管責任。此舉將減輕政府監管機構和交易所的信息管理負擔，具有合理性，但還應要求證券期貨公司根據監管需求隨時或定期報備。對于具備自律監管職責的金融市場基礎設施，應賦予交易所處理違規行為的自律監管和處罰權。交易所相對于政府監管機關更貼近市場，是知曉違法違規交易信息的一線監管者。證券期貨交易所在加強實時監控交易動態的同時，應當有權對違規行為采取限制賬戶交易、限制持倉、提高保證金、強制平倉等監管措施，并予以紀律處分。情節嚴重的，保送中國證監會調查處理。
滬公網安備 31010402007129號
