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2018 年9月14日、15日，上海律協律師學院、并購重組業務研究委員會共同舉辦的并購重組及盡職調查律師實務培訓班在交通大學凱原法學院東方會堂舉行，各授課老師對與并購重組業務中涉及的盡職調查實務問題進行了多個角度的講解，近300名律師到場參加。
在9月15日的培訓中，中國國際金融股份有限公司成長企業投資銀行部董事總經理曹宇主講“上市公司并購重組操作實務”專題；北京市通商律師事務所上海分所單穎之律師主講“海外并購中的法律實務”；睿睿（上海）投資咨詢有限公司（OFFSHORE CHINA）合伙人孫蔚蔚主講“境外架構搭建及境內企業出境投資實務操作”。
一、曹宇：上市公司并購重組操作實務
曹宇在介紹中國并購市場該款及并購對于企業的意義后，著重講述了A股上市公司并購以及跨境并購的具體操作，包含所涉法律規定、主要流程、關注要點以及案例分析等內容
（一）中國并購市場概況
近年來，中國并購市場發展迅速，2007年至2017年間，中國市場的并購交易數量及總金額整體呈提升態勢，且2012年開始進入了增長快車道。與此同時，中國跨境并購也迎來市場熱潮，尤其是2016年和2017年，交易額分別達到約2,060億美元與1,480億美元。
（二）上市公司通過并購實現外延式增長
并購對企業有價值發現、分享成長、產業鏈協同、套利邏輯等意義，企業通過并購可快速成長、提升業績、穩定市值。
以市值為例，并購的幾何效應與市值管理之間存在良性循環。由于投資者對并購之后的公司效益有較高的預期，在我國A股市場，股票價格受并購消息的影響多數呈上漲走勢，上市公司股票的高估值降低了下一次并購的對價成本，可帶來更多、更大并購交易發生的可能性。
（三）A股上市公司并購的具體操作
1、A股上市公司并購法律框架和基本規定
A股上市公司并購法律框架和基本規定主要由證券監管規則體系和其它法規構成。證券監管規則體系由基本法律（如《公司法》、《證券法》）、行政法規、部門規章及自律規則構成。其它法規如外資相關規定、國資相關規定、特殊行業監管等。
2、發行股份購買資產的主要流程
上市公司收購資產方式由簡單到復雜可分為現金收購、現金收購（構成重大資產重組）、發行股份購買資產、重組上市（借殼）。一般來說，并購執行的一般步驟分為前期準備階段，實質執行階段和后續經營管理階段。前期準備階段首先要確定企業目標，這涉及到開展盡職調查、目標估值以及交易結構的設計。前期準備完成后，即進入談判和審批階段。
以發行股份購買資產為例，其主要流程為：停牌，監管溝通（如需），第一次董事會，交易所審核復牌，第二次董事會，股東大會，申報材料，審核反饋，并購重組，核準批文，實施。
3、發行股份購買資產的主要關注點
因并購交易過程中涉及估值、支付方式、業績承諾、股份鎖定期限、任職期限等多個關鍵要素，參與并購重組的企業需要根據自身需求，綜合考慮多方因素進行博弈。
以發行股份購買資產為例，企業需關注和綜合考慮發行價格的相關規定、配套融資相關要求、標的資產定價、停牌時間安排、盈利補償、鎖定期問題、標的公司滾存未分配利潤分配問題、股東大會表決情況、發股對象穿透核查過、渡期間損益分配問題、盈利預測以及內幕交易等事項，再作出合理方案。
（四）跨境并購的具體操作
1、跨境并購的主要流程
跨境并購所涉及的具體審批程序分為兩個階段。在第一階段，主要涉及的審批部門是發改委。并購方需向發改委提交項目信息報告，從國家發改委得到“小路條”。在第二階段，并購方需向地方發改委提交《境外投資項目備案申請表》，待完成商務部門和商務部反壟斷局要求的流程后，由國家發改委出具備案通知書。此外，并購方還應向地方商務廳提交《境外投資備案表》，由地方商務廳出具《境外企業投資證書》。與此同時，并購方需要約談商務部反壟斷局，商務部反壟斷局對并購項目進行初審，如初審未做出決定，則項目進入復核階段。最后，并購方還應當通過銀行進行外匯登記。
2、跨境并購的關注要點
跨境并購的流程比一般并購項目更為復雜，需要結合多方因素進行考察。一般而言，跨境并購應當重點關注的問題有標的選擇、盡職調查、估值、交易結構—投融資架構設計、交易結構—交易方式、收購協議、審批及公關等。
二、單穎之：海外并購中的法律實務
單穎之律師通過典型案例介紹了海外并購的架構及流程，并詳細解析了海外并購涉及的談判和協議條款
（一）架構-海外并購典型案例
以中國天楹收購Urbaser、湯臣倍健收購Life Space兩個案例為例，在境內，海外并購中收購方可選擇的方案主要分為兩種：第一種可一步完成，收購方直接收購或收購方通過與其他投資人設立并購基金的方式完成收購；第二種需經兩個步驟，先由并購基金或收購方的關聯方、實際控制人進行收購后，再將目標公司或資產注入收購方。其中，并購基金可能設立在境內，也可能在境外。
在境外，收購方應當設立中間控股公司，其目的在于避稅、減少信息披露義務、符合競標的時間要求，也是出于合規性的考量。一般而言，收購方可能不止一層中間控股公司（SPV），具體需要視交易需求而定。實踐中，通常會選擇中國香港、新加坡、盧森堡、目標資產/公司所在地等國家（地區）設立SPV。
（二）流程控制-海外并購流程概述
以賣方的角度為例，海外并購流程主要分為準備階段、第一輪競標、第二輪競標和交易及交割。
在準備階段，企業應當進行聘請專業顧問，制作規劃交易時間表，開展賣方自我盡職調查、收集買方信息、制作信息備忘錄（Information Memorandum）以及建立資料室等準備工作。
在第一輪競標中，賣方與進入第一輪競標的競標者簽署保密協議、發送信息備忘錄、賣方準備交易文件，收到競標者的第一輪提示性報價（和/或交易文件修改稿），并挑選進入第二輪的競標者。
在第二輪競標中，企業應當對進入第二輪的競標者繼續進行盡職調查、根據第二輪競標者提交的最終對價、和交易文件修改稿、挑選競標者進行談判。
在交易及交割階段，需要簽署交易文件，滿足先決交割條件后完成項目交割。需注意，中國買家修改交易文件的時候，都會盡可能提出有利于自己的條件，但在海外并購如果一味提出有利于自身的有利條件，則可能會影響賣家對買家的評估。
（三）談判及文件-保密協議（NDA）
通常而言，一般保密協議的內容包含保密信息的定義及例外、保密信息的期限和使用/披露范圍、對保密信息接受者的限制、管轄法律和救濟等，對于其他海外并購而言，保密協議的常見條款還包括不招攬條款等。
根據保密信息的披露對象，可將保密信息分為兩類，即單向保密協議和雙向保密協議。單向保密協議是指賣方或買方是信息披露方，另一方則是是信息接收方。雙向保密協議是指買賣雙方均是信息披露方同時也是信息接收方。
實踐中，保密信息的定義方式多種多樣。如列舉式、標注為“保密”、按保密信息對待是否包含協議簽署前及談判中的信息、協議本身、保密信息等形式。
此外，保密信息披露的范圍應在保密協議目的內使用和披露，需明確是否可向雇員、外部顧問、關聯公司、融資方等進行披露。一般而言，公開信息、簽署前獲知的信息、從第三方處合法獲取的信息、自主開發的信息以及強制披露（法律規定、法庭命令、有權判決等）都不屬于保密信息。
（四）談判及文件---并購交易買賣協議（SPA）
在談判過程中，并購交易買賣協議（Sales and Purchase Agreement，SPA）是必不可少的文件。其基本內容應包含交易主體、事實和定義部分，交易標的及價款條款，交易先決條件條款，陳述保證及承諾條款，交易責任條款，交易保護條款及其他條款（終止條款、適用法律及爭議解決、一般條款）。
三、孫蔚蔚：境外架構搭建及境內企業出境投資實務操作
孫蔚蔚具體講解了與律師執業密切相關的VIE法律結構搭建及合規登記問題，以及ODI出境投資審批相關要點。
（一）VIE法律結構搭建及合規登記
1、 VIE結構簡述
“VIE結構”，指可變利益實體（Variable Interest Entities; VIEs），也稱為“協議控制”，即不通過股權控制實際運營公司，而是通過簽訂各種協議的方式實現對實際運營公司的控制及財務的合并。
2、VIE法律結構詳解
以傳統VIE結構為例，VIE的法律結構可分為四層：第一層為在國內直接設立，由創設自然人直接持股的境內權益公司。通常為便利進入境外，自然人股東會在第一層搭建各自的BVI公司；第二層為BVI公司設立一個共同持股的CAYMAN公司；第三層為以CAYMAN公司名義設立的香港公司；最后，香港公司于境內設立百分之百控股的外商投資企業（WFOE），作為返程投資的主體。
3、 VIE結構合規登記
根據《國家外匯管理局關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》第37條（簡稱“37號文登記”）的規定，VIE結構合規登記需審核屬地原則，境內外同一批實際控制人，境內外持有權益時間點，境內外股權比例問題。
(二)企業出境投資ODI審批
1、 ODI出境投資審批要點
在ODI出境投資審批中，需審批企業性質（有限責任還是有限合伙），注冊信息（注冊資本還是合伙人承諾出資總額），設立時間（已經滿一年還是新設），財務狀況（如凈利潤、凈資產、存款證明），投資目標（屬于鼓勵行業還是敏感行業），行業關聯性（要考慮境內申請主體和境外投資標的之間的關聯性）。
2、 ODI出境投資審批政策趨勢
在上海，目前ODI出境投資審批政策較為特殊，審批機構分別就其各自轄區企業申報項目酌情審批。如外高橋自貿區管委會的行政轄區為外高橋自貿區（包含洋山深水港及機場自貿區），上海市商務委員會（浦東新區）的行政轄區為浦東新區非自貿區板塊外企業，上海市商務委員會的行政轄區為除浦東新區以外所有區縣企業。
3、ODI出境投資申請完整流程
ODI出境投資申請完整流程分為兩個步驟：第一步，投資方應同步向商務委和發改委進行登記和審批。在商務委進行出境投資許可登記，獲得《企業境外投資證書》，在發改委進行出境投資備案登記，獲得《項目備案通知書》；第二步，投資方應在銀行或外管局進行外匯業務登記，獲得《外匯業務登記憑證》。需注意，外匯管理局依據《外匯管理條例》對外匯業務進行單獨審核，律師應與這三個部門分別單獨溝通，以確保資金的出境無逾。
4、常見案例
實踐中，ODI出境投資申請分為三種經典結構：第一種，以SPA金額足額申請。此種申請模式對于鼓勵行業而言較為容易，而對于敏感行業則較為嚴格，故實踐中并不常見；第二種，以境外參投標的公司發股的“票面價值”進行申請。此種模式的弊端在于需要企業進行減資。通常情況下，因企業沒有足額的現金流做減資，且減資程序較為復雜，企業容易錯過合適的融資上市窗口期。故在實踐中，出境公司通常會與人民幣機構達成合意，以名義對價的價值投資；第三種，以“再投資”備案登記。“再投資”備案登記是指就已經獲批的ODI跨境投資項目的海外主體，以其自有資金參投其他海外標的，需于商委內部系統中合規進行“再投資”登記。“再投資”項目應同樣符合ODI出境投資審批政策要求，此種模式的優點在只需于事后備案。
（注：以上嘉賓觀點，根據錄音整理，未經本人審閱）
供稿：上海律協并購重組業務研究委員會
執筆：車玉涵 上海市錦天城律師事務所
滬公網安備 31010402007129號
