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       引言：

2020年春節期間的這場突如其來的新型冠狀病毒感染肺炎疫情從武漢迅速蔓延到全國，對中國經濟的方方面面都造成了重大影響。2020年2月3日，A股春節后的首個交易日，滬指跌7.72%，深成指跌8.45%，兩市超3000只個股集體跌停，資本市場氛圍極為慘淡。而并購業務無論從交易流程、收購資金，還是標的估值等都和資本市場密切相關，本文結合證監會、各交易所針對疫情出臺的相關文件以及資本市場的反映，分析下新冠肺炎疫情對并購交易的影響。

一、疫情對并購交易盡職調查的影響

無論并購交易的形式、方案、流程如何多元復雜，法律盡職調查工作都是并購交易的基礎和關鍵，只有通過扎實的法律盡職調查，得出并購交易不存在實質性障礙和重大風險的結論，才能繼續后續的談判磋商。那新冠肺炎疫情對盡職調整的影響體現在哪些方面？

（一）對實地調查、面談等程序的影響

《中華全國律師協會律師從事證券法律業務盡職調查操作指引》第3條規定：本指引是對律師從事證券法律業務盡職調查的一般要求，不論本指引是否有明確規定，凡涉及發行條件或對投資者作出投資決策有重大影響的法律事項，律師均應當勤勉盡責地進行查驗。同時，該指引規定以下業務需要進行實地調查或訪談： 

注：本操作指引主要適用于上市公司，針對非上市公司并購業務的盡職調查業務指導標準由各地律協編制，適用性、指導性不如前者。因此，本文并未區分上市公司和非上市公司在并購交易流程上的不同，統一將上市公司并購交易相關規范作為探討的基礎。

受到新冠肺炎疫情的影響，全國30個省、市和自治區先后啟動了重大突發公共衛生事件一級響應，為控制人口流動和避免人群聚集，多地均采取了延期復工、交通管制等措施。在這種情況下，律師進行實地調查必然會受到嚴重影響，需要審慎評估實地調查程序對盡職調查工作的重要性，是否存在其他的可替代程序，如果實地調查程序是必須且缺乏其他可替代程序的，律師應當盡快與委托人進行溝通，延長盡職調查報告的出具時間。

（二）對援引其他證券服務專業機構事項的影響

《律師事務所從事證券法律業務管理辦法》第十五條規定：律師從國家機關、具有管理公共事務職能的組織、會計師事務所、資產評估機構、資信評級機構、公證機構（以下統稱公共機構）直接取得的文書，可以作為出具法律意見的依據，但律師應當履行本辦法第十四條規定的注意義務并加以說明；對于不是從公共機構直接取得的文書，經核查和驗證后方可作為出具法律意見的依據。《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組申請文件》第6條規定：上市公司披露的重大資產重組報告書中引用的經審計的最近一期財務資料在財務報告截止日后6個月內有效；特別情況下可申請適當延長，但延長時間至多不超過1個月。

受到新冠肺炎疫情的影響，中國注冊會計師協會也于1月31日發布《關于2019年報審計工作中應對新型冠狀病毒感染肺炎疫情的專項提示》，要求會計師事務所根據實際情況，盡早與被審計單位進行溝通，必要時提請被審計單位與監管部門進行溝通，申請延期披露年度報告，確保審計質量。在這種情況下，法律盡職調查中涉及財務部分必然受會計師事務所年度審計報告發布時間的影響，如審計報告不能按期披露，律師應當盡快與委托人進行溝通，延長盡職調查報告的出具時間。

二、疫情對并購交易審批的影響

為減輕新冠肺炎疫情對資本市場的整體影響，2020年1月28日證監會發布了《關于做好新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知》（證監辦發〔2020〕9號）（以下簡稱“《證監會通知》”）；2月1月，中國人民銀行與財政部、銀保監會、證監會等部委聯合發布了《關于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》（銀發〔2020〕29號）（以下簡稱“《五部委通知》”），針對在疫情防控階段為確保金融服務暢通，對相關業務安排作出了一系列特別規定。為落實《證監會通知》與《五部委通知》的相關精神，2月1日，深交所發布了《關于全力支持上市公司等市場主體堅決打贏防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情阻擊戰》（深證上〔2020〕67號）（以下簡稱“《深交所通知》”）；2月2日，上交所發布了《關于全力支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情相關監管業務安排的通知》（上證函〔2020〕202號）（以下簡稱“《上交所通知》”）；同日，全國中小企業股轉系統發布了《關于全力支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情有關業務安排的通知》（股轉系統公告〔2020〕89號）（以下簡稱“《新三板通知》”）。

上述文件對疫情中上市公司的并購交易審批流程出臺了如下寬限政策： 

綜上，監管機構在疫情期間的系列規定對并購交易的主要影響體現在延長了《上市公司重大資產重組管理辦法》、《信息披露規范指引》等法規文件中對上市公司并購業務規定的各類法定時限或財會資料的有效期，對湖北省等受疫情影響嚴重的地區以及市場主體募集資金投向疫情防控的領域，開設了綠色審核通道，加快了審核速度，簡化了審核流程。

三、疫情對標的公司估值的影響

本次新冠肺炎疫情與2003年的非典肺炎疫情極為相似，均具有短期性、局部性和暫時性等特征，從A股市場的歷史表現來看，短期內對經濟和資本市場的影響較大，從而對標的公司估值影響較大。具體體現在以下方面：

（一）估值受市場行情影響

根據A股市場歷史數據，資本市場對非典肺炎疫情的反應明顯且持續時間較長，2003年4月底開始，上證綜指從1649.6開始持續下降至2003年11月的1319點，降幅接近20.04%。而2020年2月3日，疫情后首次開市，上證指數和深證指數均大幅下跌，兩市超過3000支股票跌停，A股走勢普遍不樂觀。因此，在疫情持續期間，如果并購交易的標的公司屬于一般消費企業或生產制造型企業，可能會受到外部環境和整體市場環境的影響，估值出現走低的現象；如果標的公司屬于醫藥、化工等領域的企業，估值可能走高。

（二）估值受企業資金鏈影響

2月1日，著名的餐飲連鎖品牌西貝莜面村董事長賈國龍對記者稱：疫情致2萬多員工待業，貸款發工資也只能撐3月。因此，收購方及標的公司的資金是否緊張將在談判磋商中對標的公司的最終估值產生重大影響。為緩解企業的融資壓力，1月28日，銀行間市場交易商協會發布了《關于加強銀行間市場自律服務做好疫情防控工作的通知》（以下簡稱“《交易商協會通知》”），規定了債務融資工具在疫情防控期間的注冊發行工作；2月1日，中基協在《五部委通知》的基礎上發布了《關于疫情防控期間私募基金登記備案相關工作安排的通知》（以下簡稱“《中基協通知》”），針對與投資疫情防控相關領域資管產品備案建立綠色通道制度。

上述文件對疫情中債務融資及股權投資出臺了如下優惠政策：

（三）估值受預期業績影響

根據《資產評估執業準則——企業價值》第十七條規定：執行企業價值評估業務，應當根據評估目的、評估對象、價值類型、資料收集等情況，分析收益法、市場法和成本法（資產基礎法）三種資產評估基本方法的適用性，選擇評估方法。如在并購交易中采用收益法（單一或組合）進行資產評估，將預期收益資本化或者折現，進而確定評估對象的價值，受疫情影響，2020年標的公司的經營業績除醫藥相關行業外，必然有一定幅度下滑，在此基礎上進行資產評估，估值也會相應降低。

綜上，一般消費企業或者生產制造型的標的公司因市場行情、本身資金鏈及預期業績影響，估值會因本次疫情受到一定程度的影響。如并購交易中標的公司為醫藥衛生、環保或者相關化工領域的企業，企業的投融資渠道將得到放寬，相關融資審批手續也會明顯加快，估值會有較大提高。

四、疫情對并購交易中業績承諾的影響

并購交易中為保障收購方權益，普遍約定了業績承諾或對賭補償條款，對于目前尚在業績對賭期的并購交易而言，本次疫情對股權轉讓方參與業績對賭的股東影響較大，因疫情原因無法完成2020年的業績對賭條款，在此情況下，能否引用不可抗力豁免業績補償義務或對業績對賭條款進行變更調整？

（一）監管部門對業績承諾的相關規定

2013年12月27日，證監會發布《上市公司監管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》（證監會公告〔2013〕55號）第五條規定：因相關法律法規、政策變化、自然災害等自身無法控制的客觀原因導致承諾無法履行或無法按期履行的，承諾相關方應及時披露相關信息。

證監會的上述規定明確了因自然災害等自身無法控制的客觀原因導致無法完成業績承諾的只需要及時披露相關信息，因其他原因無法完成業績承諾的需要變更承諾并按權限報上市公司股東大會批準。但是2016年6月17日，證監會在《關于上市公司業績補償承諾的相關問題與解答》中答復：上市公司重大資產重組中，重組方的業績補償承諾是基于其與上市公司簽訂的業績補償協議作出的，該承諾是重組方案的重要組成部分，因此，重組方應當嚴格按照業績補償協議履行承諾。重組方不得適用《上市公司監管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》第五條的規定，變更其作出的業績補償承諾。此答復主要是針對2013年證監會55號文第五條的補充，明確了業績補償承諾不得隨意適用上述條款進行變更，但是該答復并未明確自然災害等自身無法控制的客觀原因導致無法完成業績承諾情況的處理。

2019年11月8日，最高人民法院印發《九民紀要》明確：人民法院在審理“對賭協議”糾紛案件時，不僅應當適用合同法的相關規定，還應當適用公司法的相關規定；既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的對賭協議，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議。

（二）本次疫情是否構成不可抗力

《民法總則》第180條和《合同法》第117條均將不可抗力定義為“不能預見、不能避免且不能克服的客觀情況。”不可抗力是法定的免責事由之一，因不可抗力導致當事人不能履行合同的，應當根據不可抗力的影響，部分或全部免除責任。如果因不可抗力致使不能實現合同目的的，當事人可以行使法定的合同解除權，通知對方當事人解除合同。

本次疫情與2003年的非典肺炎疫情相似，因此2003年非典疫情期間的司法實踐活動對本次疫情是否構成不可抗力提供了重要的參考依據。2003年6月11日，最高人民法院在《關于在防治傳染性非典型肺炎期間依法做好人民法院相關審判、執行工作的通知》中指出，由于“非典”疫情原因，按原合同履行對一方當事人的權益有重大影響的合同糾紛案件，可以根據具體情況，適用公平原則處理；因政府及有關部門為防治“非典”疫情而采取行政措施直接導致合同不能履行，或者由于“非典”疫情的影響致使合同當事人根本不能履行而引起的糾紛，按照《合同法》第117條和第118條的規定妥善處理。多地法院在審判實踐過程中，也將非典疫情作為不可抗力的因素，判決當事人無需承擔違約責任。

從本次新冠肺炎疫情的爆發時間和傳播速度，加之各地因啟重大突發公共衛生事件一級響應而采取了延期復工、限制交通等措施來看，本次疫情爆發前并不能為當事人所預見。且由于新冠肺炎疾病尚未有有效的藥物及治療方法，當事人除有限的避免感染的自我防護措施外，并不能有效避免或克服。因此，本次疫情應當被認定屬于不可抗力因素。

（三）對賭條款能否適用不可抗力

在過去的一些司法案例中，股權轉讓方曾將不可抗力或情事變更作為對抗投資者股權回購義務請求的抗辯事由。在首都信息發展股份有限公司與北京億思瑞德科技發展有限公司、北京華夏永鑫信息技術有限公司合同糾紛案（(2009)海民初字第26101號民事判決書）一案中，標的公司北京首信創安公司未能完成對賭協議的相關利潤要求，股權轉讓方就曾以業績下滑主要是由于金融危機，該事件屬于無法預見且不可避免的不可抗力為由對抗投資者的股份回購請求，但上述理由并未得到法院的支持。而在翁吉義與胡書來等股權轉讓糾紛案（（2013)滬一中民四(商)終字第1096號民事判決書）一案中，投資者認為證監會暫停IPO的行為屬于不可抗力，應當使其要求股東回購其股權的權利相應地順延，并得到了法院的支持。

綜上，在司法實踐中，法院否決參與業績對賭的股權轉讓方以不可抗力為由對抗投資者股權回購或現金補償的請求，并非是因為對賭條款不適用不可抗力，而是上述轉讓方提出的事由并不屬于民法意義上的“不可抗力”。而在本次疫情爆發后，為減輕疫情對市場經濟和國民生活水平帶來的沖擊和影響，多個領域的政府部門下發文件，要求在疫情防控期間采取特別措施，支持相關企業戰勝疫情災害影響。2020年2月1日，中國國際貿易促進委員會還為一家湖州的相關企業出具了全國首份新型冠狀病毒感染的肺炎疫情不可抗力事實性證明。因此，如果標的公司因受本次疫情的影響而無法完成業績承諾的，可能會援引合同法關于不可抗力的規定拒絕履行全部的對賭義務。

（四）不可抗力情形下對賭條款的調整

雖然本次疫情構成不可抗力，但并不意味著參與業績對賭的股權轉讓方可以據此為由拒絕履行全部對賭義務，甚至解除合同。疫情并不必然導致投資目的的落空，且疫情的持續時間較短，影響有限，即使構成不可抗力，在合同履行過程中也應當遵循合同的公平原則，合理地承擔不可抗力所帶來的不利后果。因此，在確定標的公司需要承擔的對賭義務時，應當結合具體情況進行分析：本次疫情的爆發對公司的業績實現是否造成了實質性的影響？假如在不考慮疫情爆發的情況下，按照標的公司過去的盈利能力水平是否能夠按照約定完成業績指標？標的公司是否采取了有效的措施，降低疫情對公司帶來的影響等。

綜上，筆者認為，參與業績對賭的股權轉讓方如因疫情影響無法履行或無法按期履行承諾的，首先應及時披露相關信息；其次應當及時與收購方進行積極磋商，采取延長業績承諾期等方式變更方案，并按權限重新表決簽署；最后雙方在解決上述問題時應盡量按照有利于維護上市公司利益的原則進行處理。