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交易結構設計是上市公司收購的核心環節，如何設計出一份既符合監管要求，又能夠滿足交易雙方意愿、降低交易風險，同時能順利實現財務并表等收購目的的交易方案，是收購方與各中介機構最為關注的核心問題。我們經辦多起A股及港股上市公司收購項目，涵蓋協議轉讓、表決權委托、非公開發行、要約收購、間接收購及二級市場增持等多種交易手段。本文將根據我們所積累的項目經驗，結合《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱“《收購辦法》”）、香港《公司收購及合并守則》（以下簡稱“《香港收購守則》”）等法律法規，總結出在上市公司收購項目中，交易結構設計需要關注的核心要點以供參考。
一、 “控制權的認定”是上市公司收購交易結構設計的起點
上市公司收購，最終體現的法律后果是收購方獲取一家上市公司的控制權，因此，何為控制權、何時取得控制權、用何種方式取得控制權就成為整個交易結構設計的首要考慮因素，不僅交易雙方十分看重，監管也非常關注，“控制權的認定”往往成為交易方案能否獲得監管認可，能否順利實施的關鍵。
l 《收購辦法》第八十四條： “有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權：（一）投資者為上市公司持股50%以上的控股股東；（二）投資者可以實際支配上市公司股份表決權超過30%；（三）投資者通過實際支配上市公司股份表決權能夠決定公司董事會半數以上成員選任；（四）投資者依其可實際支配的上市公司股份表決權足以對公司股東大會的決議產生重大影響；（五）中國證監會認定的其他情形。” l 《香港收購守則》定義： 控制權(Control)：除文意另有所指，控制權須當作是持有或合共持有一間公司30%或以上的投票權，不論該（等）持有量是否構成實際控制權。 |
《收購辦法》第八十四條規定了五種擁有控制權的情形，一是通過控股實現控制，收購方可以通過協議轉讓、要約收購、上市公司定向增發（以下簡稱“定增”）及間接收購等多種方式直接或間接持有上市公司50%以上的股份擁有上市公司控制權；二是通過表決權實現控制，包括收購方直接或間接持有30%以上的股份對應的表決權，以及收購方即使未持有30%以上的股份，但存在與其他股東被認定為一致行動人、表決權委托等情形，可實際支配合計30%以上的表決權等；三是通過董事會席位實現控制，收購方可與轉讓方及上市公司交涉，對原董事會進行改組，決定上市公司半數以上董事會席位；四是對公司股東大會的決議產生重大影響，《收購辦法》第八十四條并未明確“重大影響”的認定依據，需結合上市公司股份比例較為分散等個案情況進行判斷，參考《首發業務若干問題解答(一)》問題10關于實際控制人的認定，與發行人股東大會相關的描述包括股東出席會議情況、表決過程、審議結果、董事提名和任命等，可在論證收購方符合擁有公司控制權時參考；五是中國證監會認定的其他情形，為兜底條款。
《香港收購守則》對控制權的規定與《收購辦法》存在重合之處，收購方持有或與一致行動人合共持有一間公司30%或以上的投票權（即表決權），不論該（等）持有量是否構成實際控制權，即符合《香港收購守則》對“控制權”所下之定義。
《收購辦法》與《香港收購守則》對控制權的認定存在差異，實踐經驗表明，唯有了解不同市場證券監管部門對上市公司控制權的認定標準，方能在上市公司收購交易結構設計中有的放矢。
二、 “收購方式”是上市公司收購交易結構設計的重點
上市公司收購的方式主要包括：協議轉讓、要約收購、認購定增、間接收購等。常規而言，收購方可通過一種或結合多種收購方式收購上市公司，本文將以較為常見的上市公司收購方式為例，突出不同收購方式間的差異、優勢以及綜合運用時彼此之間的協調關系。
（一） 要約收購
僅通過要約收購取得上市公司控制權的案例在A股中較為少見，但采用其他收購方式是否觸發要約收購義務是上市公司收購過程中必須考慮的問題。無論采用何種收購方式，一旦收購方持有表決權比例達到或超過30%，都有可能觸發強制要約收購義務，故本文先予介紹要約收購需注意的核心要點。
1.強制要約收購義務的觸發
l 《證券法》第六十五條第一款： “通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發行的有表決權股份達到百分之三十時，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發出收購上市公司全部或者部分股份的要約。” l 《收購辦法》第二十四條： “通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時，繼續增持股份的，應當采取要約方式進行，發出全面要約或者部分要約。” l 《香港收購守則》規則26強制要約： “26.1必須作出強制要約的情況除非獲執行人員授予寬免，否則當－ (a) 任何人不論是否透過在一段期間內的一系列交易而取得一間公司30%或以上的投票權時； (b) 兩個或以上一致行動而持有一間公司的投票權合共不足30%的人之中，任何一個或以上的人取得投票權，結果令他們合共持有該公司投票權的百分比增至30%或以上時；” |
根據上述規定，無論是收購境內上市公司還是香港上市公司，收購方（含其一致行動人，下同）持有表決權比例達到30%時繼續收購的，即可能觸發強制要約收購義務。
如觸發全面要約收購義務，收購方須向所有股東發出收購其所持有的全部股份的要約（“全面要約”），要約人應當購買被收購公司股東預受的全部股份，即一旦收購方觸發全面要約收購義務，其收購股份的數量將不可控。根據《證券法》第七十四條，要約收購完成后，被收購上市公司公眾持股比例低于25%的（股本總額超過人民幣四億元的，為10%），該上市公司的股票應當由證券交易所依法終止上市交易，從而產生被收購上市公司退市的風險。
同時，根據《收購辦法》第三十五條，要約人的收購價格不得低于要約收購提示性公告日前6個月內收購方取得該種股票所支付的最高價格，由此可能會給收購方帶來過重的資金負擔。
2.部分要約or全面要約
l 《收購辦法》第二十四條： “通過證券交易所的證券交易，收購人持有一個上市公司的股份達到該公司已發行股份的30%時，繼續增持股份的，應當采取要約方式進行，發出全面要約或者部分要約。” l 《收購辦法》第四十七條第二款、第三款： “收購人擁有權益的股份達到該公司已發行股份的30%時，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司的股東發出全面要約或者部分要約。符合本辦法第六章規定情形的，收購人可以免于發出要約。 收購人擬通過協議方式收購一個上市公司的股份超過30%的，超過30%的部分，應當改以要約方式進行；但符合本辦法第六章規定情形的，收購人可以免于發出要約。符合前述規定情形的，收購人可以履行其收購協議；不符合前述規定情形的，在履行其收購協議前，應當發出全面要約。” l 《收購辦法》第五十六條第二款： “收購人擁有權益的股份超過該公司已發行股份的30%的，應當向該公司所有股東發出全面要約。” |
根據上述規定，在收購境內上市公司時，如果收購方持有的表決權比例恰好在30%，并不觸發全面要約收購義務。如收購方計劃取得上市公司超過30%的股份，可先收購上市公司30%或者以下比例的股份，再通過主動發出部分要約的方式達到計劃收購的持股比例，避免觸發全面要約收購義務，如周大福收購ST景谷（600265）[協議轉讓30%+部分要約25%]。同時應注意，根據《收購辦法》第二十五條的規定，在發出部分要約時，預定收購的股份比例不得低于上市公司已發行股份的5%。
3.觸發強制要約收購義務的應對
根據《收購辦法》第六十一條，如觸發強制要約義務，收購人預計無法發出全面要約的，應當在30日內將其或者其控制的股東所持有的被收購公司股份減持到30%或者30%以下。
如發出全面要約，收購方需做好充足的資金預算，并向中國結算辦理履約保證手續（以現金作為履約保證的，應不少于收購價款總額的20%；以銀行保函作為履約保證的，保函金額應為要約收購所需全額資金）。同時，收購方需考慮維持被收購公司上市地位將采取的具體措施，如限期轉讓超出部分的流通股、向獨立股東發行新股等，在簽署股份轉讓協議時，也可與轉讓方約定承諾不就股份轉讓后剩余股份接受收購方發出的要約，并且可爭取其他大股東支持，出具不接受要約的承諾，如嘉華控股收購萬通發展（600246），其在披露《要約收購報告書摘要》時已取得上海富誠海富通資產管理有限公司及萬通控股不接受要約的承諾。
在收購香港上市公司時，可通過取得轉讓方及其他合計不超過6名股東的“不可撤回的不接受要約的承諾”，以避免要約完成后公眾持股量低于最低比例。根據香港證監會收購執行人員發出的《應用指引12收集不可撤回的承諾》，在上市公司根據《香港收購守則》發布3.5公告前有限期間內（作出要約的確實意圖的公告），收購方可接觸不多于6名股東，取得上述股東出具的不可撤回的承諾，該有限期間需與執行人員事先協定，根據我們積累的項目經驗，該有限期間一般不早于3.5公告前兩天。
（二） 協議轉讓
協議轉讓方式在收購價格、比例、交割條件等方面均具有較強的靈活性，在實踐中，最常采用的收購路徑通常為協議轉讓或協議轉讓搭配其他方式進行。
1.協議轉讓+董事會席位控制
（1）僅通過協議轉讓收購股份
根據《收購辦法》第二十四條、《香港收購守則》規則26，無論是收購境內上市公司還是香港上市公司，收購方持有表決權達到30%時繼續增持，即可能觸發強制要約收購義務。因此，收購方僅通過協議轉讓的方式進行收購，需將收購比例控制在30%以下（包含本數，實踐中一般低于30%）。此外，為明確對被收購上市公司的控制權，收購方在完成收購后，其持有的表決權比例應比第二大股東高出一定比例，故此種交易方式較適合于收購股權較為分散的上市公司，如蠡湖股份（300694）[協議轉讓29%]，協議轉讓完成后，收購方持有蠡湖股份29%的股份，原控股股東變更為第二大股東，僅持有5.75%的股份，兩者持股比例相差較大，收購方足以對股東大會的決議產生重大影響。
需注意的是，收購方能夠收購的股份比例受到與限售相關的法律法規及公司章程、轉讓方限售承諾等限制，例如根據《公司法》第一百四十一條，董監高在職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的25%，離職后半年內，不得轉讓其所持有的公司股份；根據滬深交易所的上市規則，上市公司控股股東和實際控制人應承諾自股票上市之日起36個月不得轉讓或委托他人管理其持有的股份。在設計交易結構時，需結合轉讓方限售情況，考量能否實現大比例收購。
（2）董事會席位控制
在上市公司收購項目中，無論交易結構如何，為加強控制權，通常均會約定由收購方控制過半數董事會席位。僅通過協議轉讓收購股份的交易結構，收購方最終持有的表決權比例低于30%，此時通過控制董事會席位加強控制權更加具有必要性。
l 《收購辦法》第五十二條： “以協議方式進行上市公司收購的，自簽訂收購協議起至相關股份完成過戶的期間為上市公司收購過渡期（以下簡稱過渡期）。在過渡期內，收購人不得通過控股股東提議改選上市公司董事會，確有充分理由改選董事會的，來自收購人的董事不得超過董事會成員的1/3。” |
根據上述規定，《收購辦法》對過渡期內上市公司改選董事會予以一定限制。在設計交易方案時，一般約定在股份交割后合理時間內對上市公司董事會進行改組，由收購方提名過半數董事席位，以加強收購方的控制權。
《收購辦法》及其他法律法規并未明確關于“決定公司董事會半數以上成員”中是否包含獨立董事席位，在實踐中上市公司對“董事會過半數”存在不同理解與適用。
不包含獨立董事席位進行測算的案例，如西藏發展（000752），其董事會構成為 6名非獨立董事、3名獨立董事，天易隆興可推薦4名非獨立董事,能夠決定公司董事會半數以上非獨立董事的選任，但不足以決定公司含獨立董事在內的董事會半數以上成員的選任，西藏發展（000752）認為獨立董事為聘請的外部專業人士，公司及主要股東均不能妨礙其進行獨立客觀判斷，而天易隆興能夠決定公司董事會半數以上非獨立董事的選任，因此認定天易隆興為公司的控股股東及追溯中華全國供銷合作總社為實際控制人。
包含獨立董事席位進行測算的案例，如華昌達（300278），其董事會構成為2名非獨立董事、3名獨立董事，石河子德梅柯可提名2名非獨立董事，能夠決定公司董事會全部非獨立董事的選任，但不足以決定公司含獨立董事在內的董事會半數以上成員的選任，華昌達（300278）認為石河子德梅柯不能控制上市公司董事會。
謹慎性考量下，我們建議收購方在收購上市公司股份時，應爭取能夠決定董事會半數以上非獨立董事席位及決定含獨立董事在內的董事會半數以上席位。如在蠡湖股份（300694）的案例中，收購方控制了7 席董事席位（含3席獨立董事席位）中的5位（含2名獨立董事席位），無論是否包含獨立董事席位，均提名過半數，在董事會層面形成了絕對控制。
綜上，通過“協議轉讓+董事會席位控制”的交易結構，可直接滿足《收購辦法》第八十四條規定的擁有上市公司控制權的第三種或/及第四種情形，實現收購方僅通過收購30%以下比例的股份即取得控制權的目的。
2.協議轉讓+定增
（1）先協議轉讓，后定增
如收購方計劃取得上市公司30%以上的股份，同時想要避免觸發要約收購義務，通常會選擇先協議轉讓30%以下的股份，后通過定增的方式繼續增持至30%以上的交易結構。根據非公開發行的監管要求，上市公司非公開發行股票的股份數量原則上不超過發行前總股本的30%，即通過定增取得的股份，最高不超過上市公司定增完成后的23.08%，如交易結構不包含表決權委托設計，則協議轉讓的股份應確保在上市公司定增前的9.00%以上（定增完成后的6.92%以上，30%-23.08%）。
此種交易結構的優勢主要在于兩方面：一是存在豁免要約的可能，二是可以實現鎖價發行，降低收購成本。
A．豁免要約
根據《收購辦法》第六章“免除發出要約”具體列明的相關情形，通常情況下收購方通過定增取得控制權，可能為豁免要約收購義務的唯一方式。
l 《收購辦法》第六十三條第三款： “經上市公司股東大會非關聯股東批準，投資者取得上市公司向其發行的新股，導致其在該公司擁有權益的股份超過該公司已發行股份的30%，投資者承諾3年內不轉讓本次向其發行的新股，且公司股東大會同意投資者免于發出要約。” l 根據《上海證券交易所股票上市規則》及《深圳證券交易所股票上市規則》第6.3.9條第（七）款，關聯股東包括：因與交易對方或者其關聯人存在尚未履行完畢的股權轉讓協議或者其他協議而使其表決權受到限制和影響的股東。 |
根據上述規定，收購方通過定增的方式導致持有表決權比例超過30%的，若承諾3年內不轉讓新股且通過股東大會同意，可以免于發出要約。同時需注意的是，因該交易結構為先協議轉讓，如在審議豁免要約收購的議案時，收購方與大股東間存在仍在履行的股份轉讓協議或者表決權委托/放棄安排（未全部委托/放棄），該大股東需回避表決，在此情形下，為提高豁免要約議案通過的可能，爭取到非關聯股東的支持就顯得十分重要。
B．鎖價發行
上市公司收購成本是設計交易結構時的重要考量因素之一，而收購價格的高低就成為控制收購成本的關鍵。收購方通過定增取得控制權，可滿足《上市公司非公開發行股票實施細則》規定的鎖價發行的條件之一。
l 《上市公司非公開發行股票實施細則》第七條第二款： “上市公司董事會決議提前確定全部發行對象，且屬于下列情形之一的，定價基準日可以為關于本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日，認購的股份自發行結束之日起十八個月內不得轉讓：（一）上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關聯人；（二）通過認購本次發行的股份取得上市公司實際控制權的投資者；（三）董事會擬引入的境內外戰略投資者。” l 《上市公司證券發行管理辦法》第三十八條第一款： “上市公司非公開發行股票，應當符合下列規定：（一）發行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之八十。” |
根據上述規定，收購方通過定增取得控制權，可在董事會決議公告日、股東大會決議公告日或發行期首日中“三選一”作為定價基準日，且發行底價可至基準價格的80%，若在董事會決議公告時即鎖定發行價格，后續若公司股價大幅上漲亦不會對發行價格進行調整，更有利于收購方控制成本。
綜上，通過“先協議轉讓+后定增”的交易結構，可直接滿足《收購辦法》第八十四條規定的擁有上市公司控制權的第一種或/及第二種情形，實現收購方既收購超過30%以上的股份，又無需發出全面要約以及控制收購成本的目的。
但是，此種交易結構同樣存在風險，根據《上市公司非公開發行股票實施細則》以及滬深交易所的股票上市規則，上市公司非公開發行股票需要通過交易所審核/證監會注冊（科創板/創業板）或者證監會的審核（主板），如協議轉讓完成后，上市公司非公開發行的申請被否決，則收購方可能會面臨協議轉讓股份完成，但未取得公司控制權的窘境；如股東大會未能順利通過豁免要約收購的議案，收購方同樣需要考慮成本以及其他不可控的事宜。故采取此種交易結構，收購方與中介機構應審慎考量上市公司非公開發行股票的可行性，在盡職調查過程中著重調查上市公司是否存在影響非公開發行的事宜，在設計交易結構時同時考慮備選方案。
（2）先定增，后協議轉讓
如上所述，如采用“先協議轉讓+后定增”的交易結構，存在協議轉讓已完成，而上市公司非公開發行卻被否決的可能，而通過“先定增+后協議轉讓”的交易結構，即可避免上述風險。如華燦光電（300323）[先定增10.43%+后協議轉讓14.44%+董事會席位控制]，在此案例中，收購方通過先定增后協議轉讓的方式，使持股比例合計達到24.87%，成為華燦光電第一大股東（第二大股東持股比例為14.7%），足以對股東大會的決議產生重大影響，同時其控制董事會席位占半數以上，取得了華燦光電的控制權。
采用此種交易結構通常還涉及收購方是否能夠滿足鎖價發行條件的考量，根據《上市公司非公開發行股票實施細則》第七條第二款，鎖價發行的對象包括（一）上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關聯人；（二）通過認購本次發行的股份取得上市公司實際控制權的投資者；（三）董事會擬引入的境內外戰略投資者。
如收購方在本次收購前，并未持有任何比例的上市公司股份，僅通過定增（最高不超過23.08%）未能直接取得上市公司控制權的，收購方想要通過鎖價發行的方式認購上市公司非公開發行的股份，需要考慮自身是否滿足戰略投資者的認定。
l 《發行監管問答——關于上市公司非公開發行股票引入戰略投資者有關事項的監管要求》一、關于戰略投資者的基本要求： “《實施細則》第七條所稱戰略投資者，是指具有同行業或相關行業較強的重要戰略性資源，與上市公司謀求雙方協調互補的長期共同戰略利益，愿意長期持有上市公司較大比例股份，愿意并且有能力認真履行相應職責，委派董事實際參與公司治理，提升上市公司治理水平，幫助上市公司顯著提高公司質量和內在價值，具有良好誠信記錄，最近三年未受到證監會行政處罰或被追究刑事責任的投資者。 戰略投資者還應當符合下列情形之一： 1.能夠給上市公司帶來國際國內領先的核心技術資源，顯著增強上市公司的核心競爭力和創新能力，帶動上市公司的產業技術升級，顯著提升上市公司的盈利能力。 2.能夠給上市公司帶來國際國內領先的市場、渠道、品牌等戰略性資源，大幅促進上市公司市場拓展，推動實現上市公司銷售業績大幅提升。” |
根據上述規定，收購方如計劃通過被認定為戰略投資者實現鎖價，需要具有與上市公司同行業或者相關行業較強的重要戰略性資源，順利被認定為戰略投資者后進行定增，即可享受最低八折的鎖價優惠。但是，如果被認定為戰略投資者的收購方繼續通過協議轉讓等方式增持，取得上市公司控制權，則存在同業競爭問題的可能。根據《上海證券交易所科創板股票發行上市審核問答》《深圳證券交易所創業板上市公司證券發行上市審核問答》，競爭方的同類收入或毛利占發行人主營業務收入或毛利的比例達30%以上的，如無充分相反證據，原則上應認定為構成重大不利影響。這就需要在設計交易結構時考慮收購方是否能夠同時滿足戰略投資者的條件，又不會與上市公司產生同業競爭或構成重大不利影響的可行性。
綜上，通過“先定增+后協議轉讓”的交易結構，可使交易所及證監會的監管前置，有效避免交易結構中部分已交割完成而部分被否決的風險。但此種交易結構較難滿足鎖價發行的條件，如收購方不滿足戰略投資者的要求，則無法享受發行底價可至基準價格的80%的鎖價優惠，使得收購成本較“先協議轉讓+后定增”的交易結構來說偏高。
（3）協議生效條件設定
無論收購方采取先協議轉讓后定增，還是先定增后協議轉讓，均會涉及兩份交易文件：股份轉讓協議及股份認購協議。股份轉讓協議和股份認購協議多采用附條件生效的模式，一般涉及到的內外部審批生效條件如下：
A. 常見生效條件
序號 |
類別 |
審批主體 |
|
1 |
內部審批 |
—— |
收購雙方公司董事會、股東（大）會 |
2 |
外部審批 |
核準 |
證監會/交易所 |
3 |
經營者集中申報 |
國家市場監督管理總局反壟斷局 |
|
4 |
核準/備案（國企） |
國有資產監督管理委員會 |
|
5 |
核準/備案/登記（跨境） |
發展和改革委員會 |
|
商務主管部門 |
|||
所在地外匯局所轄的外匯指定銀行 |
|||
在上市公司收購項目中，因涉及到取得對其他經營者的控制權，收購方及各中介機構應特別注意收購項目是否達到經營者集中申報的標準，并將通過經營者集中申報審查或者收到不實施進一步審查的通知作為協議生效條件之一，避免構成交易達到申報標準但未進行申報即實施完畢，或者在取得反壟斷執法機構批準決定前提前實施經營者集中的“搶跑”行為。
如收購方為國有企業，根據《上市公司國有股權監督管理辦法》，國有股東受讓上市公司股份導致上市公司控股權轉移的，需由國有資產監督管理機構審核批準。
如標的公司為香港等境外地區的上市公司，根據《企業境外投資管理辦法》《境外投資管理辦法》以及《資本項目外匯業務指引》，收購方需要通過或辦理發改委以及商務主管部門的核準或備案，在取得發改委和商務主管部門的核準或備案后，還需持相關材料到所在地銀行辦理境內機構境外直接投資登記。
B. 生效條件設定的關聯與否
在“協議轉讓+定增”的交易結構中，收購方為確保整體交易結構的順利實施，可能會認為將股份轉讓協議與股份認購協議的生效條件相互關聯，互為前提，可保證協議轉讓與定增同時生效，降低風險，根據項目經驗，我們對此持否定態度，以泰勝風能（300129）為例：
第一階段：協議轉讓與定增互為前提
泰勝風能（300129）與凱得投控于2021年7月23日簽署了《附條件生效的股份認購協議》，同日轉讓方與凱得投控簽署了《附條件生效的股份轉讓協議》，上述協議內規定的生效條件如下：
公司簡稱 |
協議名稱 |
生效條件 |
簽署日期 |
泰勝風能(300129) |
《附條件生效的股份認購協議》 |
本協議為附條件生效的協議，自甲、乙雙方簽署之日起成立，并在以下先決條件全部滿足之日起生效： （1）甲方實際控制人團隊及其聯合的股東和乙方簽署的《股份轉讓協議》已生效，且持續有效； （2）本次發行已經甲方董事會、股東大會審議通過； （3）本次交易已履行乙方內部決策程序； （4）本次交易已取得乙方上級主管單位及有權國有資產監督管理部門的批準； （5）本次發行獲得深交所審核通過； （6）本次發行獲得中國證監會同意注冊的批復； （7）本次交易已取得國家市場監督管理總局出具的關于經營者集中反壟斷審查不實施進一步審查決定書或同意文件（如需）。” |
2021年7月23日 |
《附條件生效的股份轉讓協議》 |
本協議在以下條件全部滿足之日起（以孰晚者為準）生效： （1）甲方完成對目標公司的盡職調查，且盡職調查結果顯示目標公司披露的資產、 業務、負債等情況真實、準確、完整，并且在所有的重要方面不存在重大隱瞞、虛假、 不實的情況； （2）本次交易已履行甲方內部決策程序； （3）本次交易已取得甲方上級主管單位及有權國有資產監督管理部門的批準； （4）本次發行已經目標公司董事會、股東大會審議通過； （5）本次發行已獲得深交所審核通過并取得中國證監會注冊批復； （6）本次交易已取得國家市場監督管理總局出具的關于經營者集中反壟斷審查不實施進一步審查決定書或同意文件（如需）。 |
2021年7月23日 |
根據上述協議安排，《股份認購協議》生效以《股份轉讓協議》生效為前提，且《股份轉讓協議》的生效以非公開發行獲得深交所審核通過及中國證監會同意本次注冊的批復為前提，除此之外，兩份協議其他生效條件相同，因此兩份協議將同時生效，協議轉讓與向特定對象發行股票互為前提。
2022年2月10日，泰勝風能收到深交所上市審核中心出具的《發行注冊環節反饋意見落實函》，要求泰勝風能說明協議轉讓與向特定對象發行股票互為前提的具體情況，是否對本次發行產生不確定性影響。
第二階段：簽署補充協議解除關聯
為進一步保障非公開發行的順利實施，2022年3月1日，泰勝風能（300129）與凱得投控簽署《<附條件生效的股份認購協議>之補充協議》，對原股份認購協議的認股價款支付與股票交割、生效條件進行修訂。2022年3月21日，轉讓方與凱得投控簽署《附條件生效的股份轉讓協議之補充協議》，對原協議的股份轉讓價款支付、股份轉讓的交割以及協議生效、變更、解除條款進行了修改，修改后上述協議內規定的生效條件如下：。
公司簡稱 |
協議名稱 |
生效條件 |
簽署日期 |
泰勝風能(300129) |
《<附條件生效的股份認購協議>之補充協議》 |
（1）本次發行已經甲方董事會、股東大會審議通過； （2）本次交易已履行乙方內部決策程序； （3）本次交易已取得乙方上級主管單位及有權國有資產監督管理部門的批準； （4）本次發行獲得深交所審核通過； （5）本次發行獲得中國證監會同意注冊的批復； （6）本次交易已取得國家市場監督管理總局出具的關于經營者集中反壟斷審查不實施進一步審查決定書或同意文件。 |
2022年3月 1日 |
《附條件生效的股份轉讓協議之補充協議》 |
（1）甲方完成對目標公司的盡職調查，且盡職調查結果顯示目標公司披露的資產、 業務、負債等情況真實、準確、完整，并且在所有的重要方面不存在重大隱瞞、虛假、 不實的情況； （2）本次股份轉讓已履行甲方內部決策程序； （3）本次股份轉讓已取得甲方上級主管單位及有權國有資產監督管理部門的批準； （4）本次股份轉讓已取得國家市場監督管理總局出具的關于經營者集中反壟斷審查不實施進一步審查決定書或同意文件。 |
2022年3月 21日 |
如上表所示，協議修改后，《股份轉讓協議》的生效及持續有效不再作為《股份認購協議》的生效條件，《股份轉讓協議》的生效不再以本次發行獲得泰勝風能董事會、股東大會審議通過、深交所審核通過及中國證監會同意注冊的批復為前提，解除了協議轉讓及定增的關聯，不會因協議轉讓對定增產生不確定性影響。
綜上，我們認為不宜將股份轉讓協議與股份認購協議的生效條件相互關聯，《上市公司非公開發行股票實施細則》第十一條明確規定，定向增發的股份認購合同應約定：“本次發行一經上市公司董事會、股東大會批準并經中國證監會核準，該合同即應生效。”即股份認購協議的生效條件應只包括：上市公司內部決議通過及中國證監會核準（注冊制的應為交易所審核通過及取得中國證監會同意注冊的批復）。如收購涉及到國資委審批及經營者集中申報等條件，系為根據其他行政法規及部門規章的規定必須履行的前置義務，而將股份轉讓協議的生效設定為股份認購協議的生效條件之一，為收購方自行設定的生效條件，增加了非公開發行的不確定性。在“協議轉讓+定增”的交易方案中,證監會及交易所較為關注收購方與轉讓方之間的協議轉讓及上市公司向特定對象發行股票是否為“一攬子交易”，是否互為前提，是否會對非公開發行產生不確定性影響，明確協議轉讓與非公開發行的先后順序，更加符合監管的要求。
3.協議轉讓+要約收購
收購方通過協議轉讓取得30%以下的股份后，還可考慮結合發出部分要約（不低于5%）的方式加強或取得控制權，特別是在上市公司存在不適合非公開發行的情形時可優先考慮。根據本文前述內容，如果收購方持有的表決權比例恰好在30%或30%以下，并不觸發全面要約收購義務，收購方可以選擇發出部分要約，而要約收購的監管要求略低于非公開發行，無需取得中國證監會及滬深交易所的審核同意，主要由滬深交易所對《要約收購報告書》等信息披露文件進行審查以及股份轉讓時由交易所法律部出具確認意見等。
通過此種交易結構取得控制權的案例，如寶鼎科技（002552）[協議轉讓29.9%+部分要約8%]，收購方先通過協議轉讓收購上市公司29.9%的股份，協議轉讓完成后收購方即取得上市公司控制權，后續收購方通過發布部分要約增持上市公司8%的股份比例，加強了其擁有的控制權。
4.協議轉讓+表決權安排
表決權安排通常為上市公司大股東通過無對價的將除收益權之外的其他權利委托給收購方，或者放棄表決權，促使收購方成為擁有上市公司最多表決權的股東，可幫助收購方以較低的成本提前實現在公司股東大會和董事會中對公司重大事項決策的控制。
表決權安排并非必須設計的環節，若收購方通過收購股份能夠實際控制上市公司且與第二大股東的表決權比例存在一定差距，則無需設置表決權安排。而如果存在轉讓方股份限售、質押、收購方希望以較低的成本取得控制權、或者收購方在持股比例上不具有明顯優勢地位等情形，則有必要通過設置表決權委托/放棄安排加強控制權。思美傳媒（002712）、賽福天（603028）、東方網力(300367)等案例，均是通過“協議轉讓+表決權安排”的方式實現控制權變更。
在交易結構中設計表決權委托/放棄安排時需注意以下要點:
（1）表決權安排的不可撤銷
在收購方案中設計表決權委托/放棄安排，通常是為了加強收購方對上市公司的控制權。為防止大股東擅自撤銷委托或者恢復表決權影響上市公司控制權的穩定性，一般會明確表決權委托/放棄為“不可撤銷”。該“不可撤銷”在理論及實踐中均存在一定爭議，我們認為，收購方基于對大股東表決權委托/放棄的穩定預期，開展上市公司控制權的收購活動，且交易雙方已對表決權安排的后果具有清晰的判斷，如允許表決權委托/放棄的大股東行使任意解除權，可能無法實現收購方的收購目的，將嚴重影響并購交易的秩序與穩定性。故筆者仍建議在設計表決權委托/放棄安排中明確表決權委托/放棄為“不可撤銷”。
（2）表決權安排對應股份的處分限制
在設計表決權委托/放棄安排時，可結合表決權安排的目的，考慮對相應股份的處分作出一定限制，如限制減持、收購方享有優先購買權等，以降低轉讓方繼續減持相應股份而影響收購方控制權穩定的風險。
（3）部分表決權委托/放棄的安排
從表決權的權利屬性來看，表決權具有可分割性，既可以全部委托[景峰醫藥（000908）]、全部放棄[萃華珠寶（002731）]、也可以部分委托 [博雅生物（300294）]、部分放棄 [美芝股份（002856）]。
在實踐案例中，一般采用單一委托或者單一放棄的方案，但存在極少數案例，采用了“部分表決權委托+部分表決權放棄”的方案，如蘭州民百（600738）[表決權委托9.9%+表決權放棄26.3%]、思美傳媒（002712）[表決權委托19.60%+表決權放棄9.27%]。根據我們的項目經驗，交易所對表決權安排的監管同樣偏向于采用單一委托或者單一放棄的方案，建議謹慎選擇 “部分表決權委托+部分表決權放棄”的組合安排。
（4）表決權委托/放棄比例
如上所述，收購方持有表決權比例超過30%即可能觸發強制要約收購義務。若收購方計劃通過表決權安排加強控制權，同時不想觸發強制要約收購義務，需結合協議轉讓股份比例綜合考量表決權安排的比例，使得收購方持有表決權比例合計控制在30%以下，如需繼續增加表決權比例以加強控制權，可考慮結合定增或者發出部分要約（不低于5%）等方式進行。
如交易結構中安排了表決權放棄，對是否需要扣除表決權放棄的股份比例進行測算，在實踐中存在不同的理解。未扣除直接進行測算的案例如美芝股份（002859），其協議轉讓股份比例為29.99%，原股東放棄的表決權比例為20%，在此案例中，因不存在表決權委托安排，收購方實際支配的表決權比例即為持股比例29.99%(0.2999/1)，收購方表決權比例未超過30%，未觸發要約收購義務；扣除后進行測算的案例如勤上股份（002638），在此案例中，定增的股份比例為23.08%，原股東放棄的表決權比例為8.17%，勤上股份認為收購方實際支配的表決權比例應為25.13%[0.2308/(1-0.0817）] 。
（5）一致行動安排
l 《收購辦法》第十二條： “投資者在一個上市公司中擁有的權益，包括登記在其名下的股份和雖未登記在其名下但該投資者可以實際支配表決權的股份。投資者及其一致行動人在一個上市公司中擁有的權益應當合并計算。” l 《收購辦法》第八十三條第一款： “本辦法所稱一致行動，是指投資者通過協議、其他安排，與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數量的行為或者事實。” 此外，《收購辦法》第八十三條第二款列舉了投資者之間有股權控制關系、投資者受同一主體控制等構成一致行動人的十二種情形。 l 根據上交所及深交所于2018年4月公布的《上市公司收購及股份權益變動信息披露業務指引(征求意見稿)》，投資者委托表決權的，受托人和委托人將被視為存在一致行動關系。 |
表決權委托并不構成《收購辦法》第八十三條明確列舉的一致行動關系的情形，但如果適用《收購辦法》第八十三條第二款第12項的兜底條款“投資者之間具有其他關聯關系”，可能存在構成一致行動關系的嫌疑。此外，根據目前尚未正式生效的《上市公司收購及股份權益變動信息披露業務指引(征求意見稿)》，存在表決權委托安排的，受托人和委托人將構成一致行動人關系。雖然上述規定尚未生效，但從征求意見稿中可初探監管趨勢，為避免觸發強制要約收購義務，可在股份轉讓協議或表決權委托協議中明確約定或由雙方作出承諾：除表決權委托安排外，雙方不存在一致行動安排。如轉讓方股份轉讓完成后，持股比例仍較高，可優先選擇表決權放棄的方式。
（6）表決權委托/放棄協議生效條件的設定
表決權委托/放棄協議的生效條件，一般有以下幾個時間節點：A.簽署表決權委托協議時即生效，如四川金頂(600678)；B.獲得監管審批之日生效，如實達集團(600734)；C.完成股份轉讓變更登記時生效，如陽普醫療(300030)；D.支付完畢股份轉讓價款之日生效，如同方股份(600100)；E.完成股份轉讓變更登記及支付完畢全部股份轉讓價款時變更登記時生效，如如嘉凱城(000918)等。
在設定表決權委托/放棄協議的生效條件時，建議結合控制權的取得時點及表決權安排的目的綜合考慮。如收購方先通過協議轉讓取得的股份比例較大，計劃通過定增繼續增持豁免發出全面要約，則應避免因表決權安排的生效導致定增前已取得控制權。
本節小結：以上為我們為說明不同交易方式間的差異所列舉的部分交易結構，在實踐中，協議轉讓、認購定增、要約收購、間接收購、二級市場交易等交易方式以及表決權安排、董事會席位控制等可排列組合出多種交易結構，但其中需注意的要點仍存在共性，即使交易結構存在差異，仍可參考上述交易結構中涉及的核心要點。
三、 “合并財務報表”是上市公司收購交易結構設計的靶點
上市公司收購通常伴隨著合并財務報表的訴求，《企業會計準則第33號--合并財務報表》第七條規定，合并范圍應當以控制為基礎予以確定。企業會計準則規定，控制是一種權力，通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報。
l 《企業會計準則第33號--合并財務報表》第十三條： “除非有確鑿證據表明其不能主導被投資方相關活動，下列情況，表明投資方對被投資方擁有權力: （一）投資方持有被投資方半數以上的表決權的。 （二）投資方持有被投資方半數或以下的表決權，但通過與其他表決權持有人之間的協議能夠控制半數以上表決權的。” l 《企業會計準則第33號--合并財務報表》第十四條： “投資方持有被投資方半數或以下的表決權，但綜合考慮下列事實和情況后，判斷投資方持有的表決權足以使其目前有能力主導被投資方相關活動的，視為投資方對被投資方擁有權力： （一）投資方持有的表決權相對于其他投資方持有的表決權份額的大小，以及其他投資方持有表決權的分散程度。 （二）投資方和其他投資方持有的被投資方的潛在表決權，如可轉換公司債券、可執行認股權證等。 （三）其他合同安排產生的權利。 （四）被投資方以往的表決權行使情況等其他相關事實和情況。 l 《企業會計準則第33號--合并財務報表》第十六條： “某些情況下，投資方可能難以判斷其享有的權利是否足以使其擁有對被投資方的權力。在這種情況下，投資方應當考慮其具有實際能力以單方面主導被投資方相關活動的證據，從而判斷其是否擁有對被投資方的權力。投資方應考慮的因素包括但不限于下列事項：（一）投資方能否任命或批準被投資方的關鍵管理人員。（二）投資方能否出于其自身利益決定或否決被投資方的重大交易。（三）投資方能否掌控被投資方董事會等類似權力機構成員的任命程序，或者從其他表決權持有人手中獲得代理權。（四）投資方與被投資方的關鍵管理人員或董事會等類似權力機構中的多數成員是否存在關聯方關系。” |
根據上述規定，收購方取得被投資公司半數以上的表決權的應當納入合并財務報表的合并范圍；收購方擁有半數以下的表決權，但其持有的表決權足以使其目前有能力主導被投資方相關活動的，同樣應當納入合并財務報表的合并范圍。
根據我們的項目經驗，除滿足《企業會計準則第33號--合并財務報表》所提出的要求的外，收購方審計師可能會對持股比例和董事會席位等存在一定比例的要求，相關要求可能會影響交易方案的設計，故在設計交易方案時，應積極與收購方審計師進行溝通，確保在完成收購時，能夠順利實現合并財務報表的目的。
四、 總結
在能夠順利實現上市公司收購的前提下，合理設計交易結構，能夠達到降低交易風險、控制交易成本以及提高交易效率的目的。
滬公網安備 31010402007129號
