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一、2024年回顧：證券行政執法概覽
二、2024年特點：“嚴”“準”“快”“全”
三、2025年展望：證券監管執法趨勢
“長牙帶刺”“有棱有角”是2024年證券監管執法的關鍵詞，“強本強基”“嚴監嚴管”是未來較長一段時間里資本市場監管的主基調。
2024年，重磅制度政策相繼出臺，國務院印發《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（新“國九條”），證監會隨即制定修訂若干配套文件和制度規則并形成“1+N”政策體系，市值管理監管指引發布，減持管理辦法出臺，信息披露管理辦法正在修訂等。
2024年，大案要案頻發，S芯片欺詐發行案系注冊制首例“申報即擔責”案件，H地產因債券欺詐發行及信披違法被處以41.75億元罰款創歷史紀錄，數百名證券從業人員違法炒股集中被罰引發行業震動。
2024年，證券監管執法“零容忍”再升級，中國證監會（含證監局）全年共開出近600張罰單，處罰責任主體千余人（家）次，罰沒款總額超過150億元，市場禁入人次超過百名。
作為在證券合規領域深耕多年的律師團隊，我們持續觀察資本市場動態，自新《證券法》實施以來，已連續五年發布證券監管執法年度綜述。基于代理上市公司、董監高、機構投資者及其他市場參與主體應對證券監管、調查、處罰的經驗體會，以及對全年證券行政處罰案件的精研分析，我們歸納提煉出2024年證券行政處罰的整體情況和趨勢特點，對2025年的執法態勢進行展望，并提出最新的合規建議，以期幫助市場主體全面、準確、及時地了解證券監管執法的最新現狀與動向。
01
2024年回顧：證券行政執法概覽
(一) 行政處罰數量再創新高
中國證監會是證券違法行為的核心監管機構，其派出機構包括36家證監局和滬深專員辦，負責查辦稽查局交辦的或轄區內的重大案件。據公開數據統計，2024年中國證監會及36家地方證監局全年共作出593件行政處罰決定，數量再創歷史新高。其中，證監會作出的處罰數量居首，共計164件；同期地方局作出處罰決定共計429件，上海、浙江、廣東及深圳證監局基于其上市公司數量及經濟發展情況，審結的案件數量較多，僅這四家證監局便作出處罰202件，占所有處罰數量的33.9%，占地方證監局全部處罰的46.8%，監管執法呈區域集中特征。與往年不同的是，湖南、山西、新疆三地案件數量漲幅近50%。
(二) 全面打擊各類證券違法行為
2024年，各類證券違法行為的數量均有所增加。信息披露違法、內幕交易、操縱市場仍然是上市公司及相關市場主體最易觸發的違法行為，也是監管部門重點打擊的對象，行政處罰數量遠高于其他違法類型，信息披露違法行政處罰案件有231件（占比39.3%）、內幕交易案件有122件（占比20.8%）、操縱市場案件有41件（占比6.5%）。此外，利用未公開信息交易、借用證券賬戶、中介機構未勤勉盡責的案件較往年明顯增多，如利用未公開信息交易的案件有19件（較2023年增加280%），借用賬戶的案件有19件（較2023年增加18.75%）。
(三) 罰沒金額和罰沒比例同比大增
信息披露違法的行政處罰金額處于高位。2024年，231件信息披露行政處罰案件中，適用新《證券法》作出處罰的為223件（占比96.5%），依照原《證券法》作出的僅占3.5%。2024年度，有98家上市公司、531名自然人、7家機構主體因信息披露違法受到處罰。其中，對上市公司的罰款金額從50萬元至41.75億元不等（含欺詐發行案，下同），平均罰款金額為456萬元/家；[注4]責任人員視所涉違法行為及情節輕重，被處以20萬元至4,700萬元不等的罰款，平均罰款金額為153萬元/人。上市公司及“關鍵少數”動輒幾百萬的行政罰款已不再罕見，在嚴刑峻法的執法環境下，巨額罰款的趨勢將延續。
內幕交易罰沒力度不斷加大。2024年122件內幕交易案件中，有109件內幕交易案件系根據新《證券法》作出（占比89.3%），依照原《證券法》作出的僅13件（占比10.7%）。依照新法作出處罰的案件中，對于獲利超過50萬元的，根據違法程度輕重，罰沒比例從一倍至六倍不等，一倍罰款4件（占比8.2%）、兩倍罰款14件（占比28.6%）、三倍罰款29件（占比59.2%）、五倍罰款與六倍罰款均為1件（分別占比2%）；對于虧損、獲利不足50萬元、泄露內幕信息的案件，處以固定罰金，金額從20萬元至250萬元不等，平均為120萬元/人。可見，獲利型內幕交易的罰沒倍數以沒一罰三為主，固定罰金的金額普遍超過百萬元，內幕交易的違法后果顯著上升。
操縱市場“沒一罰三”及以上成為新常態。2024年41件操縱市場案件中21件系依照新《證券法》作出（占比51.2%），罰沒比例從一倍至六倍不等。操縱市場通常主觀惡意強、市場影響惡劣，盈利型操縱市場案件中，罰款倍數顯著增加，三倍及以上罰款倍數成為新常態，且首次出現了沒一罰六的案件，充分彰顯了監管部門對此類惡性違法案件的嚴厲打擊力度。
(四) 市場禁入執法力度持續提升
2024年，證監會（含證監局）全年對122人次的自然人采取市場禁入，與2023年的103人次相比，市場禁入的執法力度持續提升。市場禁入的年限與違法行為惡劣程度相匹配。分年限看，其中2年 ~ 5年共計58人次（占比47.5%），6年 ~ 10年共計50人次（占比41%），終身市場禁入的共計14人次（占比11.5%）。市場禁入的嚴厲程度與違法行為的發生頻度相匹配，是“財產罰”之外的“資格罰”，對證券違法相關責任人員進行了“逐出市場”的有力打擊。
(五) 當事人承諾新增個案
2024年10月，中國證監會與Z科技欺詐發行所涉兩家中介機構（D證券、T會計師事務所）簽署當事人承諾認可協議并中止調查。根據承諾認可協議，兩家中介機構分別承諾交納承諾金及進行自查整改，以糾正涉嫌違法行為、賠償有關投資者損失、消除損害或者不良影響。這是繼2023年當事人承諾制度破冰以來新增的兩起案例，總體來看，當事人承諾制度的適用頻次極低，該制度出臺四年多來，仍未有效激活。
02
2024年特點：“嚴”“準”“快”“全”
新《證券法》實施已近五年，“零容忍”的執法要求再度升級，“嚴刑峻法”的執法趨勢愈發明顯。從2024年證券行政處罰的案件數量、處罰人次、罰沒力度、行刑銜接等數據來看，筆者總結，“嚴”“準”“快”“全”是2024年證券執法特點。
(一) “嚴”——從嚴打擊惡性違法行為
一是重拳打擊財務造假。財務造假毀壞資本市場誠信基礎，嚴重侵害投資者合法權益，打擊資本市場財務造假升級成為證券監管執法的重中之重。2024年全年，證監會、最高法、最高檢陸續就打擊財務造假出臺意見、發布典型案例，將對財務造假的打擊力度提到了前所未有的高度。2024年信息披露違法案件中，涉及財務造假的多達131件（占比57.2%）。典型如P通信財務造假案，證監會嚴懲P通信操控資產減值計提節奏虛增利潤和資產、導致公司連續十一年定期報告虛假記載，對P通信及14名責任人員處以共計3,400萬元罰款。再如H科技財務造假案，H科技通過智能自組網等無商業實質的業務連續六年實施財務造假，造假行為跨越新舊證券法，證監會一律按照新《證券法》對H科技及14名責任人員共計處以1,910萬元罰款。
二是嚴懲欺詐發行。2024年開年證監會即表示，對欺詐發行予以全方位、全覆蓋、“零容忍”打擊，阻斷發行上市“帶病闖關”，貫徹“申報即擔責”理念。2024年，共查處10起欺詐發行案件。典型如H生物欺詐發行案，H生物在申請發行上市階段披露的《招股說明書》中財務數據虛假記載，盡管其撤回了申請文件，證監會對公司及其主要責任人員“帶病闖關”的行為作出共計1,150萬元的罰款。再如H地產欺詐發行債券案，在短短兩年多的時間里，H地產通過提前確認收入的方式虛增收入5,600多億元、虛增利潤920億元，致使在交易所市場公開發行債券存在欺詐發行，證監會對H地產及相關人員開出總額超過42億元的巨額罰單，創欺詐發行處罰歷史新高，H地產時任董事長、實際控制人許某被處以4,700萬元的頂格罰款并采取終身證券市場禁入措施。
三是嚴打內外勾結操縱股價。部分上市公司實際控制人、董監高違背忠實義務，利用其身份職位和信息優勢，勾結他人操縱自家公司股價，性質惡劣、影響極壞。典型如承某新、丁某、張某洲操縱“H重工”案，承某新系H潤股份董事長，其與外部人員丁某、張某洲合謀炒作“算力”熱點，通過控制信息生成及披露的內容、時點、節奏等實施操縱行為，短短三個多月的時間里，H潤股份”股價上漲96.65%，影響極為惡劣，證監會對其作出沒一罰六的處罰，合計罰沒1,400余萬元，這也是新《證券法》實施以來，罰沒倍數最高的一起操縱市場案件。再如朱某文、趙某、王某華操縱*Z珠寶股票案，*Z珠寶董事長、實際控制人為避免退市而進行“偽市值管理”，故意發布不實信息誤導投資者，并籌集資金與二級市場操盤方共同操縱其公司股票，嚴重擾亂交易秩序，證監會對當事人作出沒一罰三的行政處罰。
四是嚴格移送追究刑責。2024年5月，最高法、最高檢、公安部、證監會聯合印發《關于辦理證券期貨違法犯罪案件工作若干問題的意見》，強調堅持零容忍要求，提出“加大查處力度，堅持應移盡移、當捕則捕、該訴則訴，嚴格控制緩刑適用，加大財產刑適用和執行力度，最大限度追贓挽損，完善全鏈條打擊、全方位追責體系。”官方數據顯示，2024年上半年，證監會執法條線刑事移送230人（家）次，同比增長238%；全年共移送各類案件163件，移送涉嫌犯罪主體600余人次。證監會負責人表示，自2021年9月最高檢設立駐中國證監會檢察室以來，已移送案件在刑事程序中的落地率、實刑率、重刑率顯著提升。隨著證券違法案件行刑銜接更為緊密，證券違法主體面臨的刑事風險也愈發嚴峻。
(二) “準”——精準鎖定“關鍵少數”
一是精準對“關鍵少數”進行“雙罰”。控股股東、實際控制人在上市公司擔任董監高的，當其出現組織、指使公司從事信息披露違法行為時，對其“雙罰”，既追究其因履行公司職務未勤勉盡責所應承擔的職務責任，也追究其作為控股股東、實際控制人的身份責任。典型如Z利股份信息披露違法案，董事長、實際控制人王某興對公司的生產經營擁有決策權，其決策引入專網通信業務，其作為董事長連續五年在公司年報上簽字保真，證監會對其作為信息披露主要責任人員及組織、指使信披違法的行為均作出頂格處罰，合計罰款1,500萬元。
二是精準打擊第三方配合造假。從近年處罰案例看，協助配合上市公司實施財務造假的“幫兇”已不限于中介機構或關聯方，而是拓展到真實客戶、供應商或金融機構，使得上市公司的財務數據看似更加真實合理。針對愈發隱蔽的造假行為，證監會在《關于加強上市公司監管的意見》中明確提出嚴厲打擊長期系統性造假和第三方配合造假，堅決破除造假“生態圈”。典型如Z電子信息披露違法案，Z電子子公司廣州Y碩與J科技簽訂不具有商業實質的采購合同，證通電子一方面配合J科技實施財務造假，另一方面虛增了自身2017年度和2019年度的營業收入和利潤，深圳證監局對Z電子及相關責任人員財務造假的行為處以共計1,070萬元的罰款。
三是精準認定獨立董事行政責任。截至2024年年底，全年涉獨立董事處罰決定僅11件，共處罰19名獨立董事，盡管較2023年的處罰人次略有增多，但與往年相比仍處于低位，且人均罰款不足40萬元，對獨立董事的處罰金額明顯低于其他董監高。這在一定程度上體現了“零容忍”監管環境下精準追究董監高責任的執法理念，從過去的“一刀切”轉變為“審慎認定”。典型如M服飾信息披露違法案，M服飾2021年和2022年度報告存在虛假記載、未及時披露股權投資重大損失（2021年6月、2022年5月和7月），陳某敏自2021年1月起擔任公司獨立董事。廣東證監局綜合認定陳某敏在信息決策中所起作用，認為其作為公司審計委員會召集人，系會計專業人士，對存貨減值事項理應保持更高的注意義務，僅就2021年年報虛假記載追究陳凱敏的責任，對其作出50萬元的罰款，處罰遠低于其他三位董事高管。
四是精準處罰關鍵人員內幕交易。內幕交易行為通過提前獲取信息竊取本屬于廣大投資者的盈利機會，侵害投資者的公平交易權，破壞資本市場的交易秩序。尤其是上市公司的“關鍵少數”或者收購/重大資產重組中的交易對手方，利用身份便利獲取內幕信息，“監守自盜”牟取非法利益，對于關鍵人員的內幕交易行為，證監會向來嚴查嚴懲。典型如W股份時任董事長肖某強內幕交易“花王股份”案，肖某強借用三個證券賬戶、利用“W股份籌劃現金分紅及資本公積轉增股本”的信息內幕交易自家上市公司的股票，本案適用舊《證券法》，證監會對肖某強作出了沒一罰三的行政處罰，罰沒總金額超過3,500萬元。再如趙某剛內幕交易“M牌珠寶”案，趙某剛系地方政府公職人員，其利用與上市公司洽談合作過程中所知悉的“投資建設光伏電池片項目事項”開展內幕交易，盡管違法所得不足40萬元，但最終被處以250萬元的固定罰款，這也是2024年內幕交易固定罰款最高的案件之一。
(三) “快”——快速高效處理違法行為
一是集中查辦。2024年初，招商證券從業人員違規炒股案引發市場轟動。據報道，證監會組織稽查、監管力量集中查處Z證券數百名從業人員買賣股票等違法違規行為，并依托刑事追責、行政處罰、行政監管措施、內部問責進行立體化懲戒，對63人作出行政處罰（合計罰沒8,173萬元），將1人涉嫌內幕交易行為移送司法機關處理，對46人采取行政監管措施等，被罰人員之多、處罰力度之大、懲戒方式之廣，頗為罕見，體現了監管部門查處違法行為的決心與效率。
二是露頭就打。監管層緊盯上市公司的合規情況，一旦出現違法行為，立即打擊。典型如S傳媒信息披露違法案，2023年11月27日12時50分，S傳媒在互動易平臺回復投資者關于公司是否有相關業務與抖音超市合作的提問時稱，“抖音超市現階段由本公司代運營”，下午盤后公司股價快速由跌拉升至漲停。隨后，抖音電商官方微博對S傳媒的回復進行辟謠。浙江證監局認為，S傳媒的信息披露構成誤導性陳述，對S傳媒和董秘分別罰款150萬元和100萬元。互動易已成為投資者與上市公司之間的高頻互動工具，雖非法定信息披露平臺，但仍被納入信息披露重點監管范疇，違規即罰。
三是一案多查。證監會明確表示，在查處欺詐發行、財務造假等信息披露違規案件的基礎上，一案多查，全面核查涉案中介機構履職盡責情況，督促其履行好“看門人”職責。典型如Z藥業財務造假所牽涉出的Z準會計師事務所未勤勉盡責案和D證券未勤勉盡責案，Z會計師事務所作為Z藥業近10年的年審機構，被作出沒一罰四的行政處罰并暫停從事證券服務業務3個月，D證券作為Z藥業非公開發行股票提供保薦服務機構，被作出沒一罰二的行政處罰。值的注意的是，2024年有多起中介機構被采取“資格罰”，如J靈通財務造假案中，D會計師事務所因未勤勉盡責被沒收業務收入并處以五倍罰款，同時暫停從事證券服務業務6個月；Q股份財務造假案中，Z會計師事務所同樣沒一罰五及暫停從事證券服務業務6個月。
四是“光速”結案。2024年不少案件的查處速度之快超出市場預期，堪稱“光速”，及時有效地發現、糾正、處罰違法行為，向市場傳遞快查嚴處的執法信號。典型如S傳媒信息披露違法案，公司在互動易發布誤導性陳述的違法行為發生于2023年11月27日，浙江證監局2024年1月對其作出行政處罰，查處周期不到兩個月；再如D通訊信息披露違法案，D通訊于2024年2月27日知悉公司生產經營的外部條件發生重大變化但未披露，海南證監局5月對其作出行政處罰，查處周期不到三個月。
(四) “全”——全面強化立體追責力度
一是行政責任。從2024年證券行政處罰的案件處罰、處罰人次、處罰金額來看，證券違法的行政責任大幅提升。對于上市公司來說，因信息披露違法被處以500萬元以上罰款的案件比比皆是；對于控股股東、實控人來說，頂格處罰、從重處罰、同步被作出市場禁入措施已成為新常態；對于中介機構來說，在“財產罰”的基礎上又附加“資格罰”。總體而言，新《證券法》大幅提高行政責任的威力已展現無遺，行政責任是“嚴刑峻法”的起點。
二是刑事責任。行政處罰并非終點，證監會堅持“應移盡移”的工作原則，對于財務造假構成犯罪的，堅決依法移送公安機關，嚴肅追究刑事責任；對于其他涉嫌犯罪的案件，證監會按照《最高人民檢察院 公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》，依法從快移送公安機關。據公開報道，僅2024年上半年，證監會向公安機關移送涉嫌證券期貨違法犯罪案件便有86件，刑事移送數量的增加無疑對市場主體產生極大的威懾作用。
三是民事責任。保護投資者是證券監管的重要目的之一，除嚴厲追究上市公司及相關人員的行政責任和刑事責任外，為受損投資者提供充分的民事救濟途徑亦是資本市場的一項重要工作。支持訴訟、代表人訴訟、代位訴訟等均是受損投資者維權的重要方式。2024年12月31日，南京中院和深圳中院分別發布一則特別代表人訴訟權利登記公告，將分別對J科技、M生態證券虛假陳述案件展開審理。屆時，我國特別代表人訴訟案件將增至四起。K藥業集體訴訟帶來的巨額民事賠償還歷歷在目，民事責任或將展現核彈級威力。
四是應退盡退。新“國九條”出臺后，證監會配套發布《關于嚴格執行退市制度的意見》，滬深北三大交易所同步修訂退市規則，并于2024年4月30日公布施行（“退市新規”）。退市新規進一步嚴格了強制退市標準，尤其是嚴格重大違法強制退市適用范圍，即增加一年嚴重造假、多年連續造假退市情形，調低兩年財務造假觸發重大違法退市的門檻。2024年全年有55家上市公司退市，其中不少因財務造假而退市，典型如H科技退市、Z股份退市、H高科退市等。
03
2025年展望：證券監管執法趨勢
基于對2024年證券行政處罰案件及監管政策的分析，筆者認為，今后相當長的一段時間里，我國證券市場“零容忍”的執法環境不會改變。市場主體需重點關注以下四方面監管態勢演變，并建立對應風險防控機制。
一是監管執法將繼續保持“嚴監嚴管”“長牙帶刺”的高壓態勢。新“國九條”明確“構建全方位立體化監管體系”的戰略目標，證監會2025年系統工作會議進一步細化“快、準、狠”的執法標準，“既抓早、抓小、抓苗頭，更打大、打惡、打重點”。證券監管執法持續從嚴的基調躍然紙上，市場主體應當清晰認識所面臨的監管環境和監管力度。
二是立體追責疊加效應更加顯現。當前證券違法已從單一行政處罰轉向“行政處罰+刑事追責+民事賠償”三重責任疊加模式。自2021年《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》發布以來，從嚴打擊證券違法活動的執法司法體制機制不斷建立健全。2024年，新“國九條”圍繞大幅提升資本市場違法違規成本，完善行政、刑事、民事立體化追責體系，作出了具體部署；證監會、公安部、最高法、最高檢等部門聯合發布《關于辦理證券期貨違法犯罪案件工作若干問題的意見》，強調從嚴懲治、從重處罰、從快查處，細化行政執法與刑事執法的銜接。2024年移送追究刑責的證券類案件大幅上升，且嚴格控制緩刑適用，預計這一從嚴趨勢2025年仍將延續。可以說，一旦出現證券違法行為，行政責任只是開始，民事、刑事責任接踵而來，立體化追責的疊加效應極其巨大，對證券違法犯罪活動的“殺傷力”“震懾力”遠遠大于單一行政處罰。
三是財務造假、欺詐發行仍將是監管執法的重中之重。從2024年行政處罰案件類型看，財務造假、欺詐發行的處罰數量名列各類違法行為之首，處罰力度也遠超過其他違法行為。對財務造假、欺詐發行的立體化追責更為明顯，對主導、指使、參與財務造假、欺詐發行的“關鍵少數”窮追猛打。2025年初，證監會發布第一批行政執法指導性案例，有2宗案例涵蓋財務造假、欺詐發行，體現了監管部門嚴肅整治重點領域違法行為的決心。
四是退市公司數量可能繼續攀升。2024年退市公司數量創新高，預計2025年監管部門將繼續堅持應退盡退、優勝劣汰的原則，對達到退市條件的公司堅決予以出清，預計退市公司數量將在2024年55家的基礎上繼續溫和攀升。同時，監管部門對于操縱市場、財務造假等違規保殼行為將保持嚴打態勢，進一步凈化市場生態。
五是持續緊盯“關鍵少數”的合規義務。從2024年度證券行政處罰案件來看，數百名上市公司董監高因信息披露違法受到行政處罰，上市公司董事長或實控人因參與內幕交易、操縱市場而受到行政處罰的亦不在少數，被采取市場禁入的也大有人在。因此，盯緊“關鍵少數”已成為證券監管的重中之重。在此監管背景下，“關鍵少數”更應當切實增強合規意識、加強合規能力、敬畏合規風險、守住合規底線。