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2023年6月30日， “圖解并購系列”之第五講——投資并購中的交易結構設計研討會在北京煒衡（上海）律師事務所舉辦。本次研討會由上海律協并購重組業務研究委員會聯合主辦，研討會以線下分享、線上直播的形式展開。
第一部分 主題發言
一、關于圖解并購
并購業務的方法論主要分為四個方面。一是研究的方法。這既是并購業務的起點，也是工作的主線。不管什么樣的并購業務，都需要先對相關行業及監管環境進行研究，同時隨著業務的推進，我們可能在盡職調查、交易結構設計等環節遇到很多新的問題，這些問題的解決也有賴于律師的研究。我在前三期講座中已對這部分作了全面的介紹。二是協作的方法。并購業務無法依靠單個律師完成全部的工作，需要律師團隊的分工與協作。除內部團隊的協作外，律師還需要與券商、財務顧問、會計師等中介機構打交道，需要運用技術的手段提高工作效率。如何處理好這些人與人、人與技術之間的協調關系，也是值得思考的問題。三是執行的方法。執行的方法即并購的實操方法，內容較為繁雜。這期講座我挑選了交易結構設計這一部分進行講解。為什么選擇交易結構設計？交易結構設計是一項非常復雜的工作。在實踐中可看到，近年因為疫情等原因，許多并購標的經營困難，收購方面臨的風險也隨之增加。在并購標的存在資金鏈斷裂、實控人訴訟纏身等風險狀況時，如何設計一個合理的交易結構，在控制相關風險的同時實現交易目的，是擺在律師面前的一道難題，這也是我講解交易結構設計的原因。并購業務的第四類方法是改進的方法。方法論需要經歷一個螺旋上升的過程實現迭代。律師不能局限在前面提到的這些套路里，要不斷地復盤、調整與迭代工作方法，同時內部也需要一些相應的激勵機制來實現方法論的不斷更新，適應這個時代和業務發展的需要。以上就是我們搭建的并購業務方法論的基本框架。
二、投資并購中的交易結構設計
交易結構是并購業務的核心。并購交易中，客戶聘請律師的原因一方面是需要律師對目標公司進行充分的調查，發現其法律風險，以實現交易的信息對稱。另一方面，經過盡調我們會發現不可能存在“完美的標的公司”，交易往下推進必然會遇到各類問題，而這些問題的解決就有賴于律師協助做出好的交易頂層設計，針對每個項目的特殊性設計出符合要求的交易結構框架，在此基礎上草擬交易文件，實現最后的交易協議簽署與交割。因此，交易結構的設計在并購這個系統性工程里是核心中的核心。
交易結構設計分成了三個部分。首先是交易結構設計的整體要求。或許看上去比較抽象，但這是今天講座最重要的一個方面。在設計交易結構時，一定要有一個標準去衡量，交易結構設計成什么樣子才是符合我們職業的標準要求的。通過第一部分的這五個要求，可以回過頭來審視自己最終設計的交易結構是否科學、合理。在第二部分，我將簡單講解并購的類型。因為并購的類型會直接影響交易結構的設計。第三部分是交易結構設計中需要具體考慮的因素。在這一部分，我將結合思維導圖和自己的項目經驗給大家做一些實操層面的分享。
（一）整體要求
1. 交易風險可控
先看第一部分，交易結構設計的整體要求。首先，交易的風險要可控。交易風險客觀地存在于每個項目之中，律師的工作是平衡風險與收益之間的關系。風險的可控首先要建立在對風險信息充分把握的基礎上。盡調工作在這其中扮演了非常重要的角色，不能在沒有實現商業信息對稱的情況下就憑空地去設計交易結構。交易結構設計最忌諱的是套用此前的交易文本。律師應當針對每個項目的特殊情況，在前期對風險做出周全的調查。此外，在設計交易結構時，律師需要有意識地評估自己設計的交易結構是否能有效地規避項目的核心風險，或在出現最糟糕的結果時能否及時地幫助客戶止損。有時，經過盡調可能發現項目核心風險非常大，甚至可能導致交易目的落空。例如，交易對手資信狀況存在嚴重問題、標的公司經營存在重大風險，可能導致交易目的無法實現。有人可能會認為，可以通過設置擔保、支付安排等條款去控制相關風險。但實際上，在這種情況下無論如何設計交易結構，都無法控制交易風險。此時，律師需要專業客觀地表明自己的態度，充分提示交易風險，幫助客戶作出更為理性的商業決策。
2. 交易安排可操作
交易結構設計的第二個整體要求是交易安排的可操作性。在實踐中不難見到冗長復雜的交易文本，但很多時候上百頁的交易文件并不能說明律師就充分履行了勤勉盡責的義務。如果過分依賴過往的標準文本，甚至照搬龐雜的域外交易文本的翻譯件，往往會在簽約之后發現協議里很多東西沒法落地，甚至出現簽約即違約的情形。例如，在某交易文件里我們將付款條件設置為滿足幾項條件后付80%的款項。如何確認條件是否成就？這是一個很容易被忽略，又很容易出現爭議的地方。通常的安排有兩種。第一種是自行確認，一般由轉讓方發送付款條件成就的確認函并提供相關的證明材料，收購方再進行確認、付款。但如果收購方認為付款條件沒有完全成就又該如何處理？很多交易文本里缺乏對這個問題的安排。這里就需要將這類條款寫得更細，約定如果收購方認為付款條件未完全成就，可要求交易對方限時作出反饋，不反饋將承擔相應的后果。第二種方式是第三方確認，可由律師等第三方機構就付款條件是否完全成就發表意見，并以此為付款依據。
在設計交易結構時，一般會先讓客戶把他們在項目里關注的交易要素列成一個清單，在看了清單之后與客戶溝通自己的意見，進行補充完善，在這個清單的基礎上設計一個合適的交易結構。這個過程還需要財務、業務等部門和第三方機構的參與，尤其當涉及業務接管、凈資產及估值調整等方面的內容時，應當由相應的專業人士參與制定詳細的安排，以免協議將存在疏漏及執行困境。另外，我還想跟大家強調一下附件的作用。在草擬或審查交易文件時，律師往往把大量的注意力都集中在正文部分，容易忽視了附件，然而有的時候附件比正文更加重要。比如，我剛才提到的付款條件確認函常常被列為交易協議的附件，作為確認交易雙方權利義務的方式，對交易協議的履行會產生重大的影響。對于此類文件，一定要認真草擬或審核。還有一些事項需要以附件形式予以明確，例如承諾方的承諾事項，違反了承諾事項將直接與違約掛鉤，如果律師沒能將盡調發現的問題在承諾函中予以相應的安排，將會導致協議在履行的過程中缺乏重要的風險防控措施，進而可能引發糾紛。總之，交易結構和其落實的載體——交易文件，是靈活、動態的，不是一成不變的，大家在設計交易結構時一定要有可操作性這個意識。
3. 交易成本可預期
交易結構設計的第三個整體要求是，交易成本可預期。進行一項交易前應對各方具體需承擔的成本做到心中有數，但很多時候，一項交易在簽署交易文件時具體的成本是不確定的。一個典型的例子是交易價格的確定。很多交易以凈資產作為定價基礎，這就涉及凈資產估值的問題。若這項交易因監管審批等原因時間跨度比較長，從協議簽署到交割前的過渡期凈資產變化將存在較大的不確定性，這就需要在協議中就過渡期凈資產變化作出相應的對價調整。常見的對價調整方式包括：一是與分期支付安排相結合，將付款條件與特定的財務指標的完成等條件相掛鉤，若標的公司未能完成相應的指標，則收購方無該期款項的全部或部分支付義務，這將直接導致交易估值的下調。在設計的時候應仔細考慮相關指標有無實現的可能、估值調整能不能夠落實，避免留下爭議的空間。第二種對價調整方式是事后的調整機制，收購方先付款，但設定條件或目標，若標的公司沒能上市或完成業績對賭指標，則被收購方應退還部分價款或轉讓部分股權。第三種對價調整方式是損失的抵扣。在分期支付交易價款的過程中，若標的公司發生了凈資產的損失，收購方有權在后續待支付的款項里扣減相應的損失。還有一個常被忽略的影響交易成本的因素——稅費。稅費對交易結構的設計也會產生重要的影響，我將在下面交易主體的部分展開討論。
4. 交易結構可實現
交易結構設計的第四個整體要求是交易結構可實現。合同解除的法定條件之一是合同目的無法實現，在草擬合同時要圍繞合同目的的實現展開，交易結構的設計也是類似的。交易結構設計得再好，如果無法實現交易目的，那么這個交易結構也是失敗的。交易目的是多樣的，例如取得特定行業的資質牌照、獲取市場份額、掌握特定技術，等等。在設計交易結構時一定要考慮交易目的有沒有落空的可能性。比如在以取得特定行業牌照為目的的并購交易中，行政審批是影響交易目的實現的關鍵因素，且存在時間上的不確定性，可能會耗費較為漫長的時間，在設計交易結構的時候一定要將此納入考慮。另外，法律、政策的調整也可能導致交易目的的落空。比如，一個買殼的并購在交易進行過程中突遇政策變更，交易被禁止。在這樣的情況下，合理的協議終止或解除安排就顯得尤為重要。此外，在設計交易結構時還應考慮能否使收購方實現對標的公司的有效經營管理。股權收購的標的不僅具有財產屬性，還有人身與管理屬性，取得標的公司經營管理權也是并購的核心商業目的之一。一些投后管理事項的安排，例如否決權、知情權、特殊崗位的人員安排，能否較好地落實也是我們需要考慮的事項。在控制型收購中，收購方對公司管理的介入往往從過渡期便開始，律師需要協助客戶設置有效可行的過渡期的介入安排。而交割安排可以借鑒破產管理人相關的業務操作指引，其中對企業財務、人員等事項的接管作了非常詳細的列舉，具有較強的可操作性，這對于控股型收購中的控制權交接有重要的參考價值。
5. 交易時間可接受
交易結構設計的最后一個整體要求是交易時間可接受。一個沒有時間要素的交易結構將存在重大問題。首先，交易時間過長會產生大量交易成本。其次，交易時間過長會影響收購方對標的公司的有效接管。若一筆交易拖太久，標的公司將一直處于交接的臨界狀態，在此情況下人心容易渙散，即使最后完成交割，收購方往往也難以實現有效的管理。此外，交易耗時越長，不確定因素也越多。很多標的公司在被收購時已經處于不太好的狀態，風險因素較多，若交易時間過長，交易估值可能產生較大波動，標的公司經營也會面臨較多不確定性，此時產生糾紛的可能性也越大。因此，在設計交易結構時，最好給交易設定一個確定的期限，過了這個期限，雙方都有合同解除權。
（二）并購類型
第二個部分是我自己對于并購類型的劃分。因為在前面的講座里已做過講解，這里就不再贅述。對不同類型的并購應設計的交易結構是完全不一樣的。比如，交易涉及反壟斷審查，在設計交易結構時就要考慮到反壟斷審查對交易本身的影響。在設計交易結構之前首先要知道我們的交易是什么類型的并購，是控制型還是投資型？交易類型不一樣，交易結構設計的基礎就有天壤之別。
（三）交易結構設計的考量因素
1. 交易主體
第三部分是交易結構設計的考量因素。首先，交易結構設計的起點一定是交易主體。這個問題看似簡單，但實踐中可能會很復雜。比如，如何確定收購方？是與我們談判對接的公司，還是其關聯方？當交易涉及上市公司時，確定收購主體首先要考慮監管因素。如果以上市公司作為收購主體，交易需遵循上市公司的信息披露要求；構成重大資產重組、借殼上市等情形的，還會涉及審批。因此，涉上市公司的并購交易需審慎考慮是否以上市公司作為收購主體。對于一些處于特殊行業的投資方或外資投資方，監管規定可能限制其投資特定行業、特定標的，在設計交易結構時也需著重考慮以哪個主體作為收購主體。如果收購方在簽署交易文件時尚不能確定收購主體，可在交易協議中作出權利義務轉移的安排，即允許收購方適時將其在交易協議下的權利義務轉讓給其關聯方。另外，轉讓主體也需慎重考慮后確定。部分交易對手方存在法律較多法律糾紛，交易標的股權面臨被凍結的風險，在此情況下，為防止交易目的落空，可考慮采取合適的風險隔離措施此外，股權轉讓方、受讓方之外的主體也可能成為交易協議的一方，例如目標公司的實際控制人、目標公司、增信方、自然人交易主體的配偶、承債式收購中公司的債權人、一致行動人、股權代持方與實際出資人等。交易主體的選擇應視項目實際情況而定，在股權轉讓方、目標公司之外，將部分適當的主體納入交易協議中。比如，當目標公司作為集團公司，下面有許多子公司時，需要從交易目的、操作難度等角度考慮，能否將部分公司作為承諾主體？通常交易的協議或其附件里有比較長的承諾條款，這往往不僅針對我們的交易對手，有時候還會擴展到實控人、增信方。除承諾方外，增信方也是常見的協議主體。增信方一般應當具備較強的資信能力。當可供選擇的增信方是資信狀況不佳的企業時，可嘗試將這些企業背后的實控人作為增信方。
2. 交易條件
交易結構設計的第二個核心要素是交易條件。交易條件是交易設計的靈魂。被設置成交易條件的事項，都是我們發現的問題。以先決條件為例，通常會將交易經雙方董事會、股東會批準作為先決條件，這說明在交易的時候，授權來源是必須要解決的問題。付款條款通常被設置為當下列幾個條件滿足時，收購方支付第一期轉讓款。而協議列出的幾個條件都是經過盡調認為目標公司應當解決的問題。類似地，交割條件是轉讓方在股權交割時應當解決的事項。交割完成后，交易并非就結束了。有些短期無法解決的問題需要轉讓方在交割后繼續去完成。除此之外，還有大量的承諾保證需要轉讓方去履行。由此可見，交易條件的設置不是律師閉門造車能夠完成的事情。這一部分無法拿任何的文本來套用，每個項目的交易條件都是不同的。
交易條件安排的前提是在法律、財務等方面已做了充分的盡職調查。通常的做法是在法律盡職調查完成后，會列一個重要問題清單，并對這些問題做重要性排序，將部分問題作為交易先決條件，部分問題歸入交割條件，部分問題作為交割后義務，問題的重要程度隨之遞減。除法律方面的問題外，還需要請收購方補充業務和財務方面調查到的重要問題，在協議里面做相應的安排。客戶也可能對我們的重要性排序作出調整，因為商業視角的風險判斷和法律視角的風險判斷可能會存在差異。在客戶確認完畢后，會按照這些問題的重要性程度在交易條件中作出相應安排。
3. 交易支付
交易結構設計的第三個核心要素是支付。支付的核心，一是支付的方式，二是支付安排。支付方式即以何種方式支付對價？最普遍的是現金支付。除現金外，還有很多換股交易，例如上市公司發行股份購買資產，以及債轉股、承債式收購、資產置換。當然，支付方式可以混合，比如上市公司部分對價以發行股份支付，部分則以現金支付，這都是一些比較成熟的做法。不同的支付方式背后的稅收成本會有較大的差異。在支付安排方面，需要關注的是資金來源、支付節奏與條件、增信與監管、估值調整與對賭。關于支付條件，關鍵的問題是如何確認支付條件的成就，是僅需要轉讓方提供相關憑證，還是需對相關憑證作實質審查？這些問題都需要特別關注。
4. 交易過渡期安排
交易結構設計第四個核心要素是過渡期安排。過渡期是一個很復雜的階段，標的公司主要應滿足兩方面的要求：一是要維持現狀，不能有重大不利變化；二是排他，不能接觸新的投資方。對于控股型收購而言，過渡期主要的問題是管理方面的挑戰，即在這個階段如何實現對目標公司有效的管理。如果完全交由目標公司的團隊，其核心人員在知道控制權讓渡的情況下可能會疲于再去對企業進行有效的、科學的管理。收購方需要在這個階段使目標公司保持其價值，不至于出現大的風險。所以通常交易協議里會對過渡期做出一些特殊的安排。收購方在設計業務、財務等方面的介入安排的同時，也需要考慮介入后產生的風險或損失由誰承擔。此外，由于在過渡期交易雙方還沒有實現交割，但收購方又可能實際控制標的公司，若標的公司發生糾紛，司法上又該如何認定標的公司的實際控制方？但此類問題最終的歸宿還是過渡期損失的承擔。而過渡期的損失往往跟交易對價是掛鉤的，收購方通常會在協議里約定估值調整條款，將過渡期發生的損失在最終的交易對價中扣除。此時交易相對方可能主張，損失是發生在收購方接管期間內，因收購方原因產生，應由收購方自行承擔。類似地，過渡期內產生的利潤也需要確定歸屬。此外，過渡期的凈資產的變化也會對交易估值產生影響。凈資產的變化如何確定、估值如何調整，這些問題都是在過渡期里交易雙方會面臨的實在的問題。而這些問題不是純粹的法律問題，就過渡期的這些問題進行討論的時候，律師還要跟收購方的業務、財務部門，以及聘請的其他中介機構做較好的溝通，妥善地予以處理。
5. 交易后的監管與治理
交易結構設計需考慮的第五個核心要素是投后管理，或交易后的監管治理。從這里開始，進入了交割后的事項，這也說明并購交易不是單獨的股權買賣行為，它其實是長期的、系統化的交易過程，還會涉及大量的股權收購之后的治理問題和后續的權利義務進一步行使與履行的問題。因為“圖解并購”系列有一個專門的章節講解投后管理，所以今天我就不細講投后管理要注意哪些事項。大的方面包括做好公司治理的安排、原股東鎖定安排、核心管理與技術團隊的鎖定安排、員工持股安排，以及投票權或收益權的管理安排。我認為，投后管理作為并購交易的延續，大量的工作都在于確保交易協議得到有效的執行。很多時候，律師的工作到交割完成后就結束了，但其實后續義務的履行也需要大量工作投入，有很多律師發揮的空間。例如，客戶需要律師協助其確認交易對手方對交割后事項是執行到位的，草擬相關整改協議文件，確認付款條件是否成就，確保交易協議中的公司治理安排落實到位，督促交易對手方履行對賭協議義務并處理可能發生的重大不利事件及違約事件。同時，律師也可借此機會審視自己草擬協議的可操作性、在出現問題時是否有回旋的余地。因此，在設計交易結構設計時，需要把投后管理的事項考慮進去，落實在交易文本當中，以確保當相應情況出現時，可以根據相關的約定去做有效的處理。
6. 交易退出
交易結構設計需考慮的最后一個核心要素是交易的退出。這對財務投資而言尤其重要。當然，產業并購則是完全不同的思維，今天不做討論。常見的交易退出方式包括通過資本市場運作退出、交易對手回購、向新投資人轉讓，以及清算退出。其中，對賭被較廣泛地采用。對賭通常分為業績對賭或上市對賭。這些年經歷的項目中，除了這兩個類型的對賭之外，還有經營成果的對賭。經營成果的對賭并非直接與業績掛鉤，而是與某些特定的經營成果指標掛鉤。例如，對于一家科技型初創企業，取得多少專利、在某個特殊的領域取得多少特殊的許可都可能成為對賭指標，這也符合目標公司所處的特定階段的發展規律。如果按照傳統的業績或者上市對賭，目標公司可能很早就會對賭失敗，最終導致企業發展陷入困境。就參與對賭的主體而言，實踐中除了實控人或大股東參與對賭，很多時候投資人為了加重管理團隊的管理責任和壓力，也會將管理團隊拉入對賭。
總而言之，第三部分列舉了幾個交易結構設計時需要考慮的核心要素，但是并不全面，因為交易結構設計肯定不只有這些方面。我剛才講到的承諾與保證、違約責任、解除條件等等都是很重要的方面，但是因為這些要素相對而言普遍性更強一些，因此今天沒有單獨講解這些內容。另外，交易結構的設計并不是一個靜止的狀態，無法一開始就作為總設計師設計好全部的內容，交易結構的設計其實是一個動態的過程，會隨著交易的推進和變化不斷修改、調整，直到交易完成那一刻才能確定最終的交易結構。需要特別注意的是，在設計交易結構的時候一定要有變化、發展的思維，要適時根據不同的情況去做相應的調整，不能陷入到固化的合同條款中去。
第二部分 與會律師討論發言
在小結環節，上海律協并購重組業務研究委員會主任溫從軍律師表示“圖解并購”系列講座的舉辦目的是為剛進入并購業務領域的律師提供指引，并為資深的并購律師提供業務方法論的交流平臺。鄧學敏律師本次講座中投后監管與治理部分使其產生了較多共鳴。律師可以通過參與投后治理回顧交易中的細節，觀察相關交易條款的實際應用效果，并思考如何精進交易結構的設計。當見識了足夠多的交割后階段產生的問題，在設計交易結構時就會更加明白如何防范相關風險、如何使自己草擬的條款更具有可操作性。
（注：以上嘉賓觀點，根據錄音整理，未經本人審閱）
供稿：上海律協并購重組業務研究委員會
執筆：岳虹 北京煒衡（上海）律師事務所
滬公網安備 31010402007129號
