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自2014年開始 ，在政策的引導和相關部委的指導和推動下 ，不論是金融機構還是不動產持有企業或運營企業均在不斷嘗試將不動產的不同業態進行證券化融資 ，從最初嘗試的商業地產 (寫字樓) ，再到酒店、購物中心、倉儲物業，最后再到租賃住房資產。租賃住房 (含長租公寓、人才公寓、保證性租賃住房等 ) 資產的發展得益于監管對房地產行業、金融行業的整頓及調整，為了保證居民的住房剛性需求，各地政府大力扶持租賃住房的建設，包括增加自持租賃性土地的供給，加快住房租賃市場立法，保障租賃權益等等。
存量時代到來之際 ，租賃住房資產通過證券化方式進行融資 ，對整個住房租賃市場未來融資及發展起到關鍵的示范作用和研究意義。本文將對租賃住房資產證券化實務操作中的重點及難點問題進行分析。
一、租賃住房資產的運營模式及主要法律風險
(一)主要運營模式
根據租賃住房是否為自持物業可將租賃住房的運營模式分為“重資產運營模式”和“輕資產運營模式”兩種。重資產模式是指租賃住房運營方將已經持有的物業或通過收購獲得的物業，按相關規定及業務需求進行裝修改造，改造成租賃住房后，持有、運營并獲取經營利潤的經營模式。輕資產模式是指租賃住房運營方并不持有物業，而是通過有償付費使用的方式，在一定期限內占有、使用并運營目標物業獲取經營利潤，在限期結束后按期歸還的經營模式。
根據租賃住房獲取及運營中存在的法律關系可將租賃住房分為“租賃模式”、“托管模式”、“委托(承包、合作)經營模式”。租賃模式(含轉租)，可用于自持改造物業或有償付費使用的方式獲取的物業。租賃住房運營方將自持物業或從物業所有權人(業主)處承租的房屋，進行統一的裝修改造，轉租給承租人，并且負責出租期間的運營和維護。租賃模式(含轉租)包括一到兩層租賃關系(一是物業所有人與運營商之間的租賃，二是運營商與租戶之間的租賃)。委托(承包、合作)經營模式指租賃住房運營方為保證物業的長期穩定經營，同時基于物業存在權利瑕疵(如未按規定辦理建設工程規劃許可或消防驗收)可能導致租賃合同無效，將物業或其有權經營目標物業的自有公司委托(發包)租賃住房運營方實際經營或與租賃住房運營方合作經營，租賃住房運營方通過實際經營該物業或其自有公司獲取經營利潤，并向交易方繳納一定費用的經營模式。該模式更多見于深圳地區因歷史原因導致的違建物業。
(二)主要法律風險
1、自持物業依法不能改造為租賃住房的風險
自持物業的改造往往面臨需要對土地用途進行變更，比如將原有的商業用途的寫字樓改造為住宅類房屋對外出租。根據國家現有大力發展租賃市場的新政，“商改住”有望進一步突破。根據現有政策，商住改租賃住宅將會獲得政策支持。但目前監管細則尚未落地，僅有部分城市的試點項目完成，因此需密切關注本地區監管實施細則的要求，并按照相應要求完成土地用途的更改審批手續。
2、物業權屬的認定風險
除一般通過不動產權證等相關權利文件對目標物業權屬方進行確定外，如物業位于城中村內(如深圳、廣州等地)，則物業權屬人的認定相對較為復雜。通常需要由股份公司或街道辦配合出具權屬確認文件，并結合其房屋建造文件、房屋買賣合同、違法建筑處理申報回執、水電費繳納憑證等進行綜合判斷和認定。
3、裝修改造風險
租賃老舊的物業改造為高品質的租賃住房，往往需要對物業作較大程度的裝修改造，甚至包括對房屋建筑主體、承重結構的裝飾裝修，因此需要注意裝修改造的限制性條款，避免物業權屬方以運營方未經其同意進行裝修改造為由收回目標物業。
4、合同無效的風險
根據《最高人民法院關于審理城鎮房屋租賃合同糾紛案件具體應用法律若干問題的解釋》的規定，有以下幾種情形的，可能屬于無效合同：
(1)出租人就未取得建設工程規劃許可證或者未按照建設工程規劃許可證的規定建設的房屋，與承租人訂立的租賃合同無效。但在一審法庭辯論終結前取得建設工程規劃許可證或者經主管部門批準建設的，人民法院應當認定有效。
(2)出租人就未經批準或者未按照批準內容建設的臨時建筑，與承租人訂立的租賃合同無效。但在一審法庭辯論終結前經主管部門批準建設的，人民法院應當認定有效。
(3)租賃期限超過臨時建筑的使用期限，超過部分無效。但在一審法庭辯論終結前經主管部門批準延長使用期限的，人民法院應當認定延長使用期限內的租賃期間有效。
另外，未經權利人同意的轉租合同、出租人非房產權利人的租賃合同等也是屬于無效合同。
5、承包經營容易與租賃經營混同，并被認定為合同無效的風險(城中村物業常見)
根據最高人民法院《關于審理城鎮房屋租賃合同糾紛案件具體應用法律若干問題的解釋》“出租人就未取得建設工程規劃許可證或者未按照建設工程規劃許可證的規定建設的房屋，與承租人訂立的租賃合同無效。出租人就未經批準或者未按照批準內容建設的臨時建筑，與承租人訂立的租賃合同無效。”而一般采取承包經營方式獲取的目標物業通常均未取得合法的建設手續或手續存在瑕疵，簽訂租賃合同，根據上述司法解釋的規定將被認定為無效。因此通常采用承包經營的方式予以規避，但仍會面臨根據合同實質認定合同關系為租賃關系，從而認定合同無效的風險。
二、租賃住房資產證券化實務
(一)主要類型
根據現存續租賃住房資產證券化產品底層資產的不同，租賃住房證券化產品主要有三種：以租金收益權做為底層資產發行的ABS產品、CMBS產品和類REITs產品。
以租金收益權做為底層資產發行的ABS產品主要以租金收益權作為底層資產，由私募基金或者信托計劃以委托貸款或信托貸款的方式發放貸款給租賃住房運營方，運營方(不一定持有物業產權)以租金形成的應收賬款進行質押登記作為擔保，用租金產生的現金流償還貸款。私募基金份額持有人將其持有的私募基金份額或信托受益人將其持有的信托收益權作為基礎資產轉讓給專項計劃從而發行證券化產品。
類REITs主要以物業產權和租金收益權為底層資產，由私募基金或信托計劃通過收購股份和向項目公司發放貸款(或增資)，項目公司以物業資產作為抵押，持有包含物業資產以及租金收益權在內的項目公司股權或對項目公司債權，項目公司以物業資產增值收益和租金收入等償還貸款及支付股東分紅。私募基金份額持有人將其持有的私募基金份額或信托受益人將其持有的信托收益權作為基礎資產轉讓給專項計劃從而發行證券化產品。
CMBS主要以物業資產為抵押形成的抵押貸款為底層資產，由私募基金或信托計劃以物業資產為抵押發放貸款給資產持有人，資產持有人以物業資產租金、管理費等收入償還貸款。私募基金份額持有人將其持有的私募基金份額或信托受益人將其持有的信托收益權作為基礎資產轉讓給專項計劃從而發行證券化產品。
(二)主要結構特征
1、租賃住房資產證券化產品慣常采用“雙SPV結構”，主要原因有：
基礎資產存在風險，或風險隔離不夠徹底，信托計劃或私募基金的引入解決隔離問題。
對以重資產模式運營的租賃住房運營方除在獲取物業階段會面臨房屋不可以轉讓風險外，如果以自持物業作為運營資產，則不會存在房屋權屬糾紛導致的底層資產不穩定從而影響基礎資產現金流問題。但是對于主要采用通過租賃或托管(委托、承包)等形式獲取物業作為運營資產的租賃住房運營方來說講，合法的產權狀態是租賃合同有效的基礎問題。尤其是在深圳地區，大規模的城中村，無產權房屋較低的租金價格對租賃住房運營方來說頗具誘惑，但房屋產權方面的瑕疵將會成為發行資產證券化產品的主要問題，如底層資產存在權屬瑕疵，基礎資產通過穿透核查方式核實底層的權屬瑕疵將導致基礎資產無法入池。
2、房屋裝修改造面臨對房屋用途的變更，需隔離相應風險。
比如深圳地區，隨著城市大規模的擴張，原有工業區漸漸變成人口密集的居住區。大規模的老舊廠房及配套也不再作為工廠使用，更多的被改為辦公用房和公寓進行對外出租。在政府尚未正式出臺文件對公寓行業加以規范的情況下，老舊廠房是否可以改造為公寓產品出租使用，也是公寓行業領域比較敏感的話題。根據深圳市寶安區的相關規定，全面禁止寶安區內的原老舊廠房改為公寓，僅對綜合樓、宿舍等配套用途的房屋暫時可進行改造。因此這也是租賃住房資產證券化產品更需要采取雙SPV進行風險隔離的原因之一。
(三)底層資產及基礎資產要求
根據對現有法律、法規、行業協會及交易所規則的總結，租賃住房資產證券化產品的基礎資產應符合如下入池要求：
1、《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》
作為基礎資產的財產權利或財產，其交易基礎應當真實，交易對價應當公允，現金流應當持續、穩定。基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制，但通過專項計劃相關安排，在原始權益人向專項計劃轉移基礎資產時能夠解除相關擔保負擔和其他權利限制的除外。基礎資產轉讓應當辦理批準、登記手續的，應當依法辦理。法律法規沒有要求辦理登記或者暫時不具備辦理登記條件的，管理人應當采取有效措施，維護基礎資產安全。基礎資產為債權的，應當按照有關法律規定將債權轉讓事項通知債務人。
2、證券投資基金業協會《資產證券化基礎資產負面清單》
資產證券化除了上述規定對基礎資產的正面條件規定外，還實行負面清單管理，即負面清單內的資產類型不宜采取資產證券化或不符合資產證券化的監管要求。如果底層基礎資產是不動產的，如商業地產、辦公樓、寫字樓、酒店等，以運營收入開展證券化項目時一般對不動產的空置及未完工有一定的比例要求：
(1)因空置等原因不能產生穩定現金流的不動產租金債權；
(2)待開發或在建占比超過10%的基礎設施、商業物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權。當地政府證明已列入國家保障房計劃并已開工建設的項目除外。在開工建設期對保障房項目予以優惠措施，無須等到保障房竣工。主要是因為保障房完工后通常作為經濟適用房出售或作為公租房長期出租，完工后基本不存在融資的需求，而是在建設期間內希望能通過證券化達到融資的目的。除此之外，違反法律法規或政策規定的資產，以及最終投資標的為上述資產的信托計劃收益權等基礎資產亦屬于負面清單之列。
(3)深交所《資產證券化業務問答》(2016年8月修訂)
基礎資產為不動產或者專項計劃現金流來源于不動產的資產證券化項目，對不動產標的物業應當具備下列條件：
a.物業或其租金的原始持有人享有物業的完全所有權或者長期租賃物業，不存在經濟或法律糾紛；
b.基礎資產及標的物業不存在抵押、質押等他項權利限制，或者在原始持有人長期租賃標的物業的情形下租賃合同不受物業他項權利限制的影響；
c.經營記錄良好，租金收入穩定；
d.如相關不動產存在空置、在建等情形的，需不違反負面清單要求，并有充分依據證明未來其可以產生長期穩定現金流。
(4)證監會、住建部《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》
規定發行住房租賃資產證券化產品應當符合下列條件：一是物業已建成并權屬清晰，工程建設質量及安全標準符合相關要求，已按規定辦理住房租賃登記備案相關手續；二是物業正常運營，且產生持續、穩定的現金流；三是發起人(原始權益人)公司治理完善，具有持續經營能力及較強運營管理能力，最近2年無重大違法違規行為。其中前面兩項系對基礎資產的具體要求，后面一項系對原始權益人或底層資產持有人的要求。
對于上述要求，筆者認為：
此處的“權屬清晰”，應該不僅僅限于已經取得合法權屬證書的物業。在正常情況下，租賃住房運營方在獲取物業時通常會根據不動產證書及不動產登記信息表判斷一個物業資產的權屬狀況。但物業資產在實際的建設、權屬轉移過程中會存在許多特殊情況，比如通過司法拍賣取得的物業資產由于歷史原因而無法完成過戶的，比如爛尾項目盤活無法辦理正式產權證書的物業等，如果經核實法院生效裁判文書、拍賣成交確認文件、商品房買賣(預售或現售)合同、輔以拍賣款項、購房款支付證明、稅費繳納證明文件等文件，證明物業資產的受讓行為是合法有效的，且物權無法確認確實存在現時困難的，也應該判斷權屬是屬于清晰的。
除上述情況外，在深圳地區，基于深圳市城市化進程的歷史遺留問題，深圳市內存在大量的違法建筑，按照深圳市處理歷史遺留違法建筑的相關規定，補辦相關手續，接受處理后可以確權并辦理房地產證書，以明確權屬關系。
以目前租賃住房項目的運營情況為例，現金流在項目開業初期是基本達不到穩定、持續的要求的，起碼要運營一定時間后才會有穩定、持續的效果。這里面的現金流應僅僅從物業資產產生的現金流情況出發，而不是看運營方的實際獲利情況，也即投入的現金流是否可以回正。現金流狀況僅限于資產層面，而不是以投資收益為口徑。
雖然在很多證券化產品的設計上可以做到風險隔離，但是原始權益人往往作為資產運營方(服務機構)實際運營物業資產，對物業資產的現金流產生能力構成重大影響。我國目前的證券化產品在實際運營方的選擇上，與國外以專業化運營機構進行運營存在著重大區別。國內的物業資產權屬人雖然在融資上樂于做風險隔離，將物業資產做轉讓安排，但通常會安排回購措施，并不想真正的買斷。既然不想真正買斷，由權屬人繼續作為運營方是較為妥善的處理方式。因此在國內的這種趨勢下，專業化運營機構尚未進入到實際運營角色，需要對原始權益人提出一定要求。根據現存產品的實際經驗來看，如原始權益人是為融資臨時設立的項目公司，也會存在無法符合要求的情況。
(四)基礎資產及底層資產的盡調重點
1、基礎資產及底層資產的權屬
正如前面提及的證監發[2018]30號文對基礎資產及底層資產的要求“物業已建成并權屬清晰，工程建設質量及安全標準符合相關要求”，符合上述要求的資產應更容易入池，也更易發行證券化產品。尤其對CMBS產品來說，涉及到辦理物業抵押登記，而辦理抵押登記的前提即為在產品發行前，抵押物業應該取得土地使用權證書和房屋所有權證書或不動產權證書(至少應在取得無異議函前)。但對于物業資產在實際的建設、權屬轉移過程中存在未取得不動產權證的特殊情況，需根據實際情況綜合判斷，針對通過司法拍賣、歷史用地處置等特殊情況取得物業資產應進行更為細致的判斷，并由律師事務所對上述判斷結果發表書面意見。
2、入池的底層資產物業符合質量標準及安全要求
住房租賃資產證券化要以物業或物業出租形成的現金流作為基礎，因此監管機構及交易所對物業建成與否及物業的質量、安全提出較嚴格要求。物業“已建成”一般要求已竣工備案或資產證券化產品正式發行前能完成竣工備案。物業質量和安全方面，尤其需關注“商改租”、“工改租”的物業，改造過程需辦理消防驗收等手續，未按規改造的項目，不但面臨上述租賃合同無效、政府查處等風險，在融資方面也存在困難。
3、入池的底層資產物業存在抵押的，應不影響物業能產生持續的現金流
為確保物業能夠產生持續穩定的現金流，《深交所資產證券化業務問答(2017年3月修訂)》要求，“物業或其租金的原始持有人享有物業的完全所有權或長期租賃物業，不存在經濟或法律糾紛，基礎資產及標的物業不存在抵押、質押等他項權利限制，或在原始持有人長期租賃標的物業的情形下租賃合同不受物業他項權利限制的影響”，而對于存在查封的項目，一般不可以接受。在租賃住房項目，尤其是“二房東”模式中，物業存在抵押較為常見，對于此類項目來說，如何判斷該抵押不影響租賃合同的存續是需要解決的問題。如前所述，在抵押在先，租賃在后時，租賃可能因抵押而無法履行，因而可能不能作為資產證券化的入池資產，在獲取該類項目時不但要評估因此帶來的項目運營風險，也要征詢資產證券化參與的律師事務所或其他專業機構的意見。
滬公網安備 31010402007129號
