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2017 年5月18日，上海律協并購重組業務研究委員會在上海律協第一會議室舉辦“資本市場并購重組業務發展動向及政策分析”專題講座。此次講座邀請華泰聯合證券投資銀行部董事總經理張東先生及其所帶領的部分核心工作團隊成員就“資本市場并購重組業務發展動向及相關政策分析”等內容進行交流。
近階段，在中國經濟轉型大背景下，資本市場如何更好地服務實體經濟，如何更加適應“脫虛向實”的需求，已然成為行業內熱議的重點問題。自去年以來，監管部門亦調整監管思路，出臺了更為嚴格的重組新規，希冀在防范風險的基礎上推動并購重組良性發展。
一、近年來市場環境的變化
隨著國內貨幣市場趨于寬松，貨幣供應量增長迅速，并購重組的活躍度跟隨市場指數趨于上升。在并購活躍的大背景下，依靠資本市場進行發展，成為了很多企業做大做強的選擇。自2006年股改以后，上市公司并購的形式也在悄然變化，從2006年的5起到2016年的300多起，產業并購已經成為了我國并購市場的主流形式。
但并購光環下的盲區，商譽減值風險也正在顯現。近年來，上市公司內生性增長貢獻持續下滑，甚至在很多傳統行業貢獻為負。通過對較為活躍的創業板上市公司的統計可見，近年來上市公司盈利增長主要來自于收購兼并帶來的外延式增長。而通過頻繁的收購“購買增長”已經成為近年來上市公司外延式發展的內在邏輯。近年來，中國企業收購兼并持續增長，交易額連年上升，但同時一些風險也顯現了。如果所收購的企業經營及盈利狀況不達預期，則可能對上市公司盈利增速造成拖累，兼并收購中產生的商譽也將面臨計提減值的壓力。
二、2016年以來政策變化情況的梳理
自2016年以來政策方面發生了較大的變化，監管機構正在以更快的速度牽引著資本市場向市場化和理性化轉變。中國并購資本市場主旋律非“監管”莫屬。監管基調主要是鼓勵理性并購，細化分類監管。
借殼認定標準和范圍也發生了變化，導致借殼重組操作難度增大。為依法監管、從嚴監管、全面監管借殼行為，嚴肅市場監管秩序，促進并購重組市場規范發展，證監會出臺了《關于嚴格重組上市監管工作的通知》，全面從嚴監管借殼，不僅對借殼上市項目安排現場檢查，強化對違法或失信公司的約束，細化對規避借殼上市審核的追責要求，還要求在一些情況下復牌前召開媒體說明會。此外。2016年以來對于重組配套融資政策也趨嚴。
2016年5月上旬，有消息稱證監會叫停互聯網金融、游戲、影視、虛擬現實四行業上市公司跨界定增。雖然證監會已澄清政策沒有變化，但通過既往案例可以發現，證監會對于跨界并購已采取了“一事一議”的原則。在這一原則下，審核主要關注以下3點：
1、信息披露充分，以防止內幕交易；
2、并購標的的現有盈利能力以及成長性是審核關鍵點，未來盈利狀況、協同發展都是問詢重點；
3、定價合理：估值不宜過高，以防止套利。
2015年以前借殼主體多為不符合IPO嚴格條件的礦產、房地產公司等傳統企業以及2014年以來快速發展的影視文化、游戲產業公司等新興行業公司。2015年以來，資本市場形勢走強，市場上流動性泛濫，同時A股資本市場迎來較多紅籌企業回歸，點燃了資本市場的投資熱情，一時間投機炒作之風盛行。正是在這一背景下，為充分保護投資者利益，嚴防炒作投機的資本運作，證監會推出了媒體上所謂的“史上最嚴新規”。整個政策的變化是趨嚴的，一方面對交易本身推進的難度會有所提升，但另一方面也會使整個A股的交易趨于理性。
三、2016年以來審核情況的梳理
通過對案例數據的分析可知，2016年與2015年相比，整個交易量的差別并非特別大，各個方面的情況基本相當。但2017年4月份以來，整個市場的并購交易活動量大幅下降，首次披露的活動量只有去年同期的一半。數據也印證了前述分析，2016年與2015年相比，不僅是審核總數的下降，審核通過率也有所下降。其中，無條件通過率下降了近百分之十，有條件通過率提高了七個百分點。在被否案例當中，有接近60%的被否決原因和標的的盈利能力以及對上市公司的積極作用這一方面相關。由此可見，標的本身的盈利能力是審核中最關注的點。同時，如果標的本身存在前后估值差異較大、歷史業績和業績承諾差異較大的現象，也會受到相應監管。另外，2016年新規推出之后，規避借殼的案例在審核中都受到了監管的重點關注，而且這類項目被否決的概率是比較高的。
四、對未來并購市場走向的一些看法
首先，IPO加速的情況下并購重組本身仍有一定空間，后續申報的企業也源源不斷，很多利潤兩三千萬的公司IPO的意愿也變的強烈。對于一些面臨競爭壓力比較大，或者未來盈利能力、前景不確定性較大的公司，在最近一段時間謀求登陸資本市場的意愿可能會更強。
其次，由于國內現在面臨比較嚴格的外匯流出的限制，跨境并購的交易數量有所下降，但整個中國海外并購的大趨勢不會逆轉，因為市場有其自身的需求。中國企業已經走到了這個階段，海外大量估值合理的優質標的對他們的吸引力增強。值得一提的是，由于外匯限制，美元并購基金這樣的工具會在交易中得到越來越多的使用。其作用主要體現在，可以通過基金入股的方式先為并購方鎖定海外并購標的。
再者，2016年下半年至2017年上半年，港股的并購交易量總體增長，一方面是一些港股公司在進行私有化、退市，希冀回歸A股。對港上市公司的收購案也逐步增加。本身港股業績的底部已過，目前整體港股的業績處于企穩回升的態勢，并且港股通在國內整個金融體系下對外投資額度限制較少，因此不少資金方會選擇港股通作為交易途徑。另外，前期囤殼交易和一二級市場聯動模式的空間，后續在強監管之下會受到擠壓，通過審核的難度會較大。
五、關于藍色光標減值
有關藍色光標減值，從減值測試這個過程來看的話，藍標本身也有減值。在標的并購之后，本身的整合也是非常關鍵的?？偟膩碚f，關于要不要做商業減值，這個問題是和當時的業績承諾還有營業能力的實現相關的。
另外，對于完成業績承諾這一問題，可能需要原來的團隊、負責人去維持經營權到業績承諾結束。每個標的的情況不一樣，有的標的是資源型的，有些則需要依靠團隊，如果是一些不依賴團隊也可以做出業績的資源型，這中間就涉及執行的問題，所以能否中途換人還是要做區分的。
六、關于美元并購基金
先鎖定海外并購標的，后續再來空間換時間，這是美元并購基金最大的作用。而是否能通過美元基金本身把資金出境問題解決，尚待研究，因為對外投資在國內還是要走程序。另外，海外美元基金平臺在后續海外基金籌集方面也會有一些幫助。
七、關于拆紅籌架構境外股權的轉讓定價之標準各不相同
該問題應該以稅務方面作為出發點，通過哪種定價能把稅節約下來，是交易各方需要考慮的，但事實上并沒有非常完美的方案能夠把所有的稅都籌劃完畢。另外，在尋求最佳方案時要注意形式的合規性。
（注：以上嘉賓觀點，根據錄音整理，未經本人審閱）
供稿：上海律協并購重組業務研究委員會
執筆：林 惠 國浩律師（上海）事務所
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