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引言
在股權回購系列的開篇《股權回購應對策略：公司視角下的預警信號與博弈之法（系列開篇）》中，我們提及，即使沒有嚴格的回購權條款，或暫時未掌握明確的回購依據，我們依然觀察到部分投資人利用其在公司治理中的干預權限與公司方進行博弈，以期獲得提前退出的話語權。而在回購責任確實降臨之時，投資方更是與公司處于劍拔弩張的對立立場。
如果此時公司有機會獲得新一輪融資，將往往能成為修補公司和個別投資方裂痕的契機。但同時，也將不可避免地衍生出新的難題：被拉平后的回購觸發時間與基金類老投資方存續期限之間的沖突；老投資方向后最優惠條款與“后進先出”原則之間的分歧；公司方已實際違約或觸發回購與要求老投資方作出無/豁免違約或回購責任承諾之間的博弈……基于種種矛盾，個別老投資方會作出阻滯公司融資的行為，以期換取更多的權益保障。一邊是公司資金鏈斷裂的危機，另一邊是個別老投資方的步步緊逼，公司承載的壓力不可小覷。
本文將結合我們過去幾年來協助公司走出融資困局的經驗，從創業公司一方的視角出發，探討公司方如何一方面穩住新投資人、鎖定新輪融資，另一方面破解老股東提出的挑戰，甚至化危機為轉機，在新輪融資中一并解決老股東的遺留問題。
一、 錨定并堅守底線——新輪融資不應成為滋生新“不平等條約”的土壤
在新輪融資中，公司方與老股東談判可能是一個曠日持久的過程，在此過程中，雖然“完成融資”是首要目標，但如果公司方因此被老股東裹挾，而做出對公司或創始人更為不利的承諾，對公司方來說“得不償失”。因而，從公司方角度，固然“完成融資”很重要，但“完成融資”不應以無底線地向老股東的“不平等條約”妥協作為代價。公司方與新老股東進行談判、與老股東簽署單邊協議（Side Letter）或將老股東的需求體現到新輪融資文件時，要始終保持底線思維，由點及面地推導老股東提出的需求對公司及創始人的最壞影響，并堅守住底線。
此外，新輪融資不僅不應成為滋生“不平等條約”的土壤，如我們在開篇中提及，公司方還可以有策略地將新一輪融資成為優化條款的黃金時機，利用談判杠桿和新老投資人之間的利益訴求差異，公司方或將有機會以符合新階段的約定替代原有的不合理安排，還可要求現有投資人對公司此前的經營瑕疵進行書面豁免，避免這些問題成為未來觸發回購的理由。
二、 聚力施壓——集合可集合的力量，施加可施加的壓力
新輪融資中，面對不配合的老股東，直接溝通往往是公司方的首選方案。和老股東溝通時，公司方通常會采用如下話術：公司融到資才能繼續發展，融資后估值提升，老股東有更多機會通過轉老股的形式實現退出；公司如果未能融資，資金鏈斷裂，只能走向清算，老股東屆時可能“血本無歸”。這樣的溝通，有成功的案例，但更多的情況下，僅是這樣的口頭溝通，并不能讓老股東輕易買單。一方面，對于本來就與公司存在嫌隙的老股東，怎可能如此輕易地“放”過公司；另一方面，基金管理人也往往受制于對基金財產的忠實義務，不敢貿然作出同意的決策。
公司方在與不配合的老股東進行溝通談判時，往往將自己放在較低的位置，并且，通常獨自承擔來自老股東的阻滯壓力，也導致了老股東將自己置于高位，掌控著公司新輪融資的生殺大權。然而，個別老股東的阻滯行為是將自身利益凌駕于公司及其他股東利益之上，一方面，將可能導致其在公司委派的董事（如有）違反對公司的信義義務（我們將在下篇討論老股東委派董事的董事責任，在此不再贅述）；另一方面，將可能引起其他股東的公憤。
因而，公司方一方面可以通過該等老股東在公司委派的董事對老股東施壓；另一方面也可以通過聯合其他股東的力量，從孤軍奮戰轉為群策群力。其他股東的“表率”作用或多方共同施壓，對于不配合的老股東也會產生一定的動搖效果。比如，雖然新的投資方以更高估值投資公司時，在回購價款支付順位、優先清算額支付順位等退出安排上，按照“后進先出”的原則將新投資方放在更優順位是股權投融資市場的慣常操作。但實踐中，我們也多次遇到部分老股東利用其享有的“向后最優惠”權利大做文章，要求在新輪融資中始終保持退出的第一順位。在此情形下，公司方以交易慣例以及條款設置邏輯往往難以說動這類老股東，而如與這類股東同樣持有“向后最優惠”條款的其他股東能夠接受“后進先出”的安排并從投資人角度向這類老股東傳達該安排的慣常性，可以在一定程度上說服這類老股東。
此外，在一些特殊的投資項目中，如老股東這關過不去，公司方或許可以“向上溝通”，越過不配合的老股東，通過老股東的頂層LP向老股東施壓。例如，在產業投資項目中，投資方是地方政府產投基金，其基于當地招商引資、產業布局安排對落地當地的項目進行股權投資。公司與該類投資方的LP，即當地國資集團等往往有一定的溝通基礎。如能通過老股東的LP促使老股東配合交易，可以達到一箭即命中靶心的效果。
三、單邊協議（Side Letter）——是蜜糖，還是砒霜
公司方與老股東的談判，往往最后以簽署單邊協議的方式收尾。簽署單邊協議看似是目前市場上最高效的解決各方僵局的方式，但稍有不慎，單邊協議可能會成為未來新矛盾的導火索。
問題一：單邊協議如何約定？
為了盡快促成新一輪融資，公司方往往會將對老股東的“妥協”安排約定到單邊協議中。常見的單邊協議內容包括將特定投資方的回購觸發時間前移、增加特定投資方的回購觸發情形、對創始人施加進一步的限制、就公司特定表決事項施加一票否決權利、突破創始人的回購責任上限、要求公司方對特定投資方提前退出作出承諾等。其中，突破創始人的回購責任上限可能是老股東最常提出的要求，也是對創始人最致命的安排。羅永浩就曾公開指責某投資人要求以羅永浩承擔個人無限連帶的回購義務作為該投資人配合公司新一輪融資的交換條件。
但如我們在最開始提到的“錨定并堅守底線原則”，公司方斷不可竭澤而漁，為了眼前的融資，在單邊協議中對老股東的所有“過分”要求都加以妥協。
在具體項目中如何確定單邊協議的“底線”，需要公司方與法律顧問梳理各輪融資的核心條款，特別關注各輪融資的回購觸發條件、回購義務人、回購履行程序、回購價格、回購責任上限、最惠國條款、公司方陳述保證條款等。如我們在開篇中提示的，回購安排未必僅棲身于回購權條款之中，而可能會分散在一份股東協議的各個角落乃至其他附屬文件中。在對條款進行通盤梳理后，簽署單邊協議的底線將逐漸清晰：如新輪融資有損老股東的權益，一般以不突破原已向該老股東作出的承諾為底線。此外，公司方仍應特別關注基于股東協議的最惠國條款或交叉回購安排等是否會導致“單邊”協議實質上不再具有“單邊”效果：如在單邊協議中將特定投資方的回購時間前移，其他未簽署單邊協議的投資方也可能基于股東協議的交叉回購安排有權在相同的時間發起回購，公司方反而被暴露在更緊迫的踩踏式、擠兌式的回購風險中；如公司方通常只看到對特定投資方的回購責任上限被突破，卻忽略了其他投資方即使未簽署單邊協議，仍可能通過最惠國條款等安排打破創始人的責任上限保護，如此，創始人將可能面臨“傾家蕩產”的風險。
因而，我們建議公司方在簽署單邊協議時要引入底線思維和長遠眼光，一步步推導單邊協議項下責任被觸發的可能性，如單邊協議未來被披露、單邊協議項下的公司方責任被觸發的最壞結果是什么。
問題二：單邊協議是否構成“惡意串通，損害他人合法權益”？
在我們處理的多個項目中，單邊協議的效力問題通常是投資方的關注點，需要辨認單邊協議是否會構成“惡意串通，損害他人合法權益”而導致無效。
根據《中華人民共和國民法典總則編理解與適用（下）》，“惡意串通，損害他人合法權益”的構成要件包括：a.各方當事人都出于惡意；b.當時人之間互相串通；c.損害了第三人的合法權益。典型的案例類型包括雙方當事人惡意串通以逃避債務，當事人惡意串通欺詐第三人，代理人與第三人惡意串通損害被代理人等。在該等案件中，當事人均有明知且損害他人的意圖，存在著意思聯絡，并有第三人（國家、特定集體或者特定第三人）的利益切實受到損害。如在沈陽濱海神農股權投資中心（有限合伙）與深圳市信仰誠富股權投資合作企業（有限合伙）等確認合同無效糾紛一案【（2022）京0102民初802號】中，新希望中心與宋立新、信仰誠富企業簽署《股權轉讓合同》及《股權轉讓補充合同》，在向各股東披露的《股權轉讓合同》中新希望中心以8元/股購買宋立新在遼寧曙光公司2％股權。但在未向各股東披露的《股權轉讓補充合同》中約定實際股轉價格是5.3333元/股。法院認為，宋立新與信仰誠富企業、新希望中心在簽訂《股權轉讓合同》及《股權轉讓補充合同》中存在惡意，互相串通，設計兩個價格，以虛高的價格侵害了濱海神農中心及其他股東的反稀釋權和優先購買權，損害了濱海神農中心及其他股東的合法權益，故支持了關于濱海神農中心確認上述合同無效的訴訟請求。
基于單邊協議的簽署形式，“惡意串通”存在抗辯難度，評判單邊協議是否構成“惡意串通，損害他人合法權益”的最終落腳點在于單邊協議是否有會實質損害其他股東的合法權益。基于前文提及的常見單邊協議的內容，我們逐項分析如下：
回購觸發時間前移。例如，股東協議約定以公司2028年12月31日未實現合格上市或被并購作為回購觸發條件，而在與特定老股東的單邊協議中，與回購掛鉤的上市/被收購時間提前至2025年12月31日。如2025年12月31日公司未實現合格上市或被并購觸發回購的，則根據《九民紀要》，投資方要求公司回購需要啟動股東會決議，由股東會決議是否同意公司減資。而在《新公司法》項下，有限責任公司的非等比例減資需要經過全體股東同意，股份有限公司亦需要經過章程約定的決策程序。因而，即使2025年12月31日早于其他股東的回購觸發時間，但其他股東仍可以通過參與股東會，對公司回購減資的安排進行決策。因而，其他股東的權益并不會因此受到損害。此外，如果其他股東的回購觸發條件包括交叉回購情形或享有最優惠條款，則在2025年12月31日后該特定股東提起回購時，其他股東亦有權聯動提起回購請求。但是，如果其他股東不享有交叉回購權利或最優惠條款保護，則不排除特定股東通過單邊協議的安排優先從承諾連帶回購責任創始人的資產中獲償，會擠壓其他股東（特別是股東協議中退出順位優先于該特定股東的其他股東）的獲償能力，導致其他股東的權益受到損害。在此情形下，單邊協議面臨被認定無效的風險。
增加回購觸發情形。在單邊協議中增加特定投資方的回購觸發情形而對其他股東產生的影響，與前述回購觸發時間前移所產生的后果類似，在此不再重述。
突破創始人的回購責任上限。股東協議中通常會約定創始人對各投資方的回購責任以其持有的公司股權價值或處置股權所得為上限，并且約定了各輪股東獲得回購價款的順位。如在單邊協議中，創始人對特定老股東的回購責任不設置上限，則觸發回購情形時，特定老股東除有權根據股東協議的約定按順位獲得創始人以公司股權價值或處置股權所得為上限的回購價款外，亦有權根據單邊協議要求創始人以個人資產償付其根據股東協議未獲償的回購價款。該等安排雖不致損害其他股東的權益，但需要創始人關注其他股東是否可以根據最優惠條款自動享有特定股東在單邊協議項下的權利，即創始人對其他股東的回購責任上限亦不再受回購責任上限約束。
特定投資方在單邊協議中就創始人施加限制、就公司特定表決事項施加一票否決，都是強化特定股東在公司治理中的控制權限，一般情況下不會損害公司其他股東的利益。
因而，單邊協議是否構成“惡意串通，損害他人合法權益”還需要根據其約定的內容進行判定。一方面，單邊協議的效力問題會增加公司方與特定老股東的談判難度；另一方面，公司方也可以利用單邊協議效力反向拒絕特定老股東的一些不合理的權利要求。
問題三：單邊協議，簽署即可能構成違約？
單邊協議，也被視作抽屜協議，簽署各方對單邊協議的簽署情況往往諱莫如深。一旦向其他股東披露，將導致其他股東也提出同樣的要求，或者使新股東關注到公司潛在的風險而放棄投資。因而，在簽署時對單邊協議予以保密是公司方和老股東達成的默契。然而，在投資文件中，投資方往往會要求公司及創始人承諾已完整提供各輪融資的交易文件，對公司或創始人可能存在潛在不利影響的安排不存在任何隱瞞。違反承諾除構成違約外，還可能導致合同解除、回購觸發等后果。此外，投資方通常會要求將創始人存在故意或重大過失作為突破其回購責任上限的情形。因而，無論單邊協議約定何內容，簽署單邊協議本身即可能會引發一場海嘯。
總而言之，在老股東阻滯公司新輪融資時，簽署單邊協議可能是眼下最常見也最有效的“破局”方式，但從長遠來看，也可能是未來新矛盾的導火索，讓公司方暴露在更大的風險中。公司方需通過對各輪融資文件的全面梳理再權衡是否簽署單邊協議以及單邊協議的簽署內容，關注公司及創始人對于全面提供交易文件的義務以及違約后果，單邊協議的內容是否突破錨定的底線，單邊協議是否與其他投資方的權益存在沖突或損害其他投資方的合法權益，單邊協議的“單邊”效果是否存在被突破的空間……
四、繞道而行——柳暗花明又一村
談判溝通、簽署單邊協議都是公司方與老股東直接解局的方法，但如本身已是“死”棋局，不如觀察有沒有可能從“死局”中抽身。
如果公司仍進行股權融資，不妨梳理新輪融資是否必須要經過不配合的老股東的同意。如果公司章程和股東協議約定經代表2/3以上表決權的股東或多數投資方同意即可通過增資決議，則在新輪投資方也認可的情況下，可以繞過不配合的老股東直接進行新輪增資。此時，公司需要注意的是合法合規地走完股東會的召集、召開及表決流程，并給予老股東充分履行優先認購權的時間。
而在不少案例里，股東協議會約定投資方對公司增資享有一票否決權利。如公司章程也做了映射約定，則在股權融資中繞開老股東幾乎不存在空間。但也有不少公司的章程仍保留市場監督管理部門的通用版本，即增資須經代表2/3以上表決權的股東同意通過。此時，公司按照公司章程規定繞開特定老股東，取得2/3以上表決權股東同意完成增資手續存在空間，但需要在“違反股東協議導致的后果”和“無法完成新輪融資”之間進行利弊權衡和取舍。
此外，如公司亟需資金，那么將交易結構從股權融資變成可轉債或債權融資也是一種繞開個別老股東的方案。埃隆·馬斯克的自傳《硅谷鋼鐵俠》就提及，特斯拉在進行一次面對老股東的新輪融資中，也遭遇了老股東之一的創投機構VantagePoint Capital不配合在融資文件中最重要的一頁簽字。與VantagePoint Capital僵持不下后，特斯拉快速決策將這輪融資從股東權益融資變為債務融資，因為VantagePoint無法干涉債務融資。
五、未完待續
在后續發布的《公司新輪融資中應對老股東阻滯行為的破局之道（下）》中，我們還將探討金蟬脫殼、與老股東委派董事進行博弈等破局之道。但無論是采用常規的如談判溝通、簽署單邊協議等方式，還是繞道而行、金蟬脫殼或甚至由公司發起訴訟等更tough的措施，公司需要策略和技巧，也需要遠見和智慧。我們希望能夠陪伴處于困境中的公司和創始人，從“初極狹”走到“豁然開朗”。
滬公網安備 31010402007129號
