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在眾多中國境內投資人投資于海外市場的合規路徑中，合格境內有限合伙人（Qualified Domestic Limited Partner, QDLP）是一個小眾的渠道。
2012年，上海率先推出QDLP試點；2015年，山東省青島市引入了QDLP試點項目。隨后，天津、深圳、青島、北京、海南、重慶、江蘇、廣東等城市也陸續加入。
不同試點城市關于QDLP的使命定位略有差異，相應地監管規則自然有所不同，這是外資金融機構必須理解的中國金融監管特色之一。即，在許多情境之下，中央層級的金融監管機構在一定的靈活性范圍內，就某些試點性質的特定項目、產品、業務，與地方金融監管部門分享監管權力，甚至允許地方金融監管部門取得較大的主導權。在這些試點項目中，對于各地監管政策中的差別和實踐差異，不可一概而論，而應根據落地的城市因地制宜。
一、 QDLP的核心支柱制度
在實踐中，無論各試點城市關于QDLP的監管政策有多大的不同，其核心的支柱制度都是一致的。惟其如此，才保證了QDLP項目在多個試點城市之間保持了相當大程度的共同性。這些共同的核心制度支柱包括：
（1） QDLP組織形式：絕大多數為外商獨資私募管理人，輔以若干境內券商控股QDLP子公司和同時持有QDLP資格的境內公募基金管理人；
（2） QDLP的投資者：僅限于境內合格投資者，投資者以其他資管產品（如信托產品和券商資管產品為主），絕少從個人合格投資者直接募資；
（3） QDLP產品投資：QDLP產品的投資范圍限于境外資本市場（包括一級和二級市場）；
（4） QDLP募集資金：人民幣或外幣，以人民幣為主流。
二、 QDLP的匯率風險管理
QDLP基金的角色其實是一個feeder fund,即在華設立的QDLP基金管理人本身并不負責具體的境外市場投資，而是將募集的QDLP基金投資于另一個境外基金（往往由QDLP基金管理人的境外關聯公司擔任管理人）。這樣一來，QDLP基金的投資回報便完全取決于境外基金的業績表現，以及境外底層資產計價貨幣與人民幣之間的匯率波動。雖然在理論上，QDLP基金管理人可以使用匯率衍生品（如外匯遠期或外匯期權）來緩釋匯率波動風險，但是在實踐中并不能完全平滑匯率的影響。
從匯率風險管理角度來說，最好的方法就是自然對沖，即QDLP在境內募集人民幣資金，并投資于境外人民幣資產；或在境內募集外匯資金，并投資于同幣種計價的境外資產。但是，鑒于境外市場人民幣資產匱乏，尤其是權益類的資產近乎為零，這樣的設想是過于天真了。因此，QDLP基金只能在境內募集人民幣資金，然后在托管銀行兌換為外匯匯出，投資于境外的外匯資產。
三、 QDLP能否募集外匯資金
《外匯管理條例》第八條規定：“中華人民共和國境內禁止外幣流通，并不得以外幣計價結算，但國家另有規定的除外?！蹦技鈪R資金，即是以外匯來認購、申贖基金份額，是典型的“計價結算”行為。因此，從外匯管理角度來說，答案明確是“否”，即“QDLP管理人不能向境內投資者募集外匯投資資金”。
不過，近期上海市金融辦在政策問答中放寬了QDLP募集外匯資金的性質，即明確允許“QDLP試點基金可以募集投資者境內的外匯資金，進行境外投資”。那么，這是否意味著境內合格投資者就可以自由以其自有的外匯資金投資于QDLP試點基金了呢？答案也明確是“否”，即“QDLP管理人不能自由地向境內投資者募集外匯投資資金”。
為何QDLP基金募集外匯資金的問題會如此撲朔迷離呢？原因在于，中國的外匯管理政策具有極強的獨立性，尤其是在涉及資本項目跨境投融資的外匯監管方面，其自成一體的監管體系并不會向其他的金融業務領域兼容和妥協。相反，其他金融業務的靈活性，只有在現行外匯管理管理體系中尋找到憑依，才有可能從政策建議落地變成現實。
四、 有趣悖論：主流投資者沒有外匯資金
在討論QDLP可以募集哪些外匯資金之前，我們先冷靜下來思考一下QDLP的投資者是誰，這些投資者手里有沒有外匯資金，如果有，那么這些外匯資金是哪一類。然后，再來看看QDLP可以向誰募集外匯資金。
如前所述，目前的3類QDLP機構（WOFE、券商子公司、公募基金），其所發行之QDLP基金產品的投資者，主流是其他資管產品，如商業銀行理財產品、銀行理財子公司理財產品、信托產品、券商資管產品、私募基金等。
而囿于《外匯管理條例》第八條“中華人民共和國境內禁止外幣流通，并不得以外幣計價結算”的規定，除了銀行理財產品、銀行理財子公司理財產品、信托QDII產品和和銀行QDII產品之外，其他各類都不得向境內投資者募集外匯資金。
但《商業銀行理財業務監督管理辦法》第35條規定銀行理財產品不能投資于包括QDLP基金在內的私募基金產品，《商業銀行理財子公司管理辦法》第28條又明確如果銀行理財子公司產品再投資于QDLP，則不符合“資管產品最多兩層嵌套”的限制。
同時，根據《信托公司受托境外理財業務管理暫行辦法》、《商業銀行開辦代客境外理財業務管理暫行辦法》等之規定，除非經中國銀保監會或中國證監會之特別認可，信托QDII和銀行QDII產品的投資范圍和產品賬戶支出都不包括投資于QDLP基金。
如此一來，我們就看到一個十分有趣的現象：實際上，主流的QDLP投資者，即其他資管產品本身都是人民幣資產，因此并沒有外匯資金可投資于QDLP產品，那么QDLP基金當然也就無法向他們募集外匯資金了。
那么，這些主流QDLP投資者是否可能將已募集之人民幣投資資金購匯成外匯資金，用于境外市場投資呢？答案也是否定的。在當前資本項目外匯管理規則中，除了信托和銀行QDII產品之外，尚沒有法規允許資管產品購匯用于境外資管產品投資。而就信托和銀行QDII產品而言，如前所述，這兩類管產品并不能投資于QDLP基金。
五、 QDLP可以募集哪些外匯資金
既然QDLP主流投資者并沒有外匯資金可以投資于QDLP基金，那么就只能寄希望于非主流的QDLP投資者了。
這里所說的“非主流投資者”，并不是說這些投資者不投資于QDLP基金產品，而是說他們極少“直接”投資于QDLP基金，而絕大多數是通過投資于其他資管產品從而“間接”投資于QDLP基金。主要的原因有二：一是QDLP銷售能力有限，難以直接觸達境內的高凈值投資者，因此主要依靠其他代銷機構獲取客源；二是許多代銷本身也是資產管理機構，主觀上并不愿意將高凈值投資者的具體身份信息告知QDLP，因此在投資者和QDLP之間加上一層資管產品的隔離。
直接投資于QDLP的“非主流投資者”，包括即自然人（中國籍和外國籍）和機構（公司與合伙）。為了問題討論的方便，我們從兩個角度入手來分析“非主流投資者”以其外匯資金投資于QDLP基金的可行性：
5.1 以人民幣資金購匯投資QDLP
在資本項目外匯管理規則體系中，無論企業還是金融機構投資者，都沒有法規可以支持以人民幣購匯用于認購或申購投資于境外資本市場的資管產品。對于個人投資者，《個人外匯管理辦法實施細則》網開一面，僅允許以人民幣購匯投資于QDII產品。
由于外規管理法規中沒有明確的規定，因此沒有銀行會為投資者提供以人民幣購匯投資于QDLP基金的匯兌服務。以人民幣資金購匯投資QDLP，此路不通。
5.2 以自有的外匯資金投資QDLP
既然不能用人民幣購匯投資于QDLP基金，那么投資者是否可以自有的外匯資金來投資QDLP基金？這個問題沒有那么直截了當，需要花一點篇幅來做一些分析。
（1） 自然人
《個人外匯管理辦法實施細則》第17條和第22條，分別僅在非常狹窄的范圍內允許自然人以外匯投資于金融產品：境內自然人限于QDII，境外自然人限于QFII。
也就是說，從個人外匯管理的角度，法規不支持自然人以自有外匯資金投資于QDLP。
（2） 機構
依資金來源和交易用途的不同，境內機構的外匯資金來源有兩大類，即資本項目外匯收入和經常項目外匯收入：
(a) 資本項目外匯收入
根據《國家外匯管理局關于改革和規范資本項目結匯管理政策的通知》（匯發［2016］16號）之規定，境內機構的資本項目外匯收入及其結匯所得人民幣資金，“除另有明確規定外，不得直接或間接用于證券投資或除銀行保本型產品之外的其他投資理財”。此后，國家外匯管理局在《資本項目外匯收入及其結匯所得人民幣資金使用問題解答》中，允許境內機構的資本項目外匯收入投資于“風險等級不超過R2的銀行理財產品或銀行結構性存款?！庇纱丝梢?，從外匯管理規則角度來看，境內機構的資本項目外匯收入并不能投資于QDLP基金。
（b）經常項目外匯收入
2007 年，《國家外匯管理局關于境內機構自行保留經常項目外匯收入的通知》（匯發［2007］49號）對外匯賬戶管理政策做出重大調整，不再對企業保留外匯的額度進行限制，允許企業根據自身經營需要自行保留其經常項目外匯收入。此次調整擴大了企業外匯資金管理的自主權，即企業可以自主使用其經常項目的外匯收入，包括進行其他經常項目和資本項目下交易目的之使用。
機構以經常項目外匯收入資金投資于QDLP基金，在當前的外匯監管規則之下，是合規的。同時，需要指出的是，這里強調的是“收入資金”，而并不包括以人民幣購匯待支付的外匯資金（如貨物貿易項目提前購匯）。
結語
就“QDLP試點基金向境內合格投資者募集外匯資金”而言，通過對諸多外匯監管規則的梳理可知，僅境內機構經常項目外匯賬戶中保留的外匯收入資金投資QDLP基金是可行的。
中國的外匯管理政策具有極強的獨立性，尤其是在資本項目跨境投融資的外匯監管方面。在涉及外匯監管與其他業務相交叉的金融合規領域，切須全面考慮、仔細甄別，不能僅從某一個有利的角度出發，而忽略了其他細節中的不利因素。
滬公網安備 31010402007129號
